管濤 ?中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家
以上觀(guān)點(diǎn)整理自管濤在CMF季度論壇（2025年第三季度）（總第70期）上的管濤發(fā)言
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一、經(jīng)濟形勢，宏觀(guān)擴內需需要進(jìn)一步加力
今年中國經(jīng)濟面臨的經(jīng)濟最大不確定性，是形勢年初外部關(guān)稅的極限施壓。在此背景下，人民上半年運行仍呈現三方面亮點(diǎn)：其一，幣匯主要指標符合預期，率走上半年實(shí)際GDP累計同比5.3%，勢前高于去年1.3個(gè)百分點(diǎn)，管濤為全年實(shí)現5%左右目標奠定基數；其二，宏觀(guān)科技、經(jīng)濟消費領(lǐng)域新成果頻現，形勢《哪吒2》、人民“蘇超”聯(lián)賽、幣匯DeepSeek大模型、率走宇樹(shù)機器人等相繼出圈，物價(jià)、房地產(chǎn)、地方債務(wù)等舊有風(fēng)險雖未徹底化解，卻未超預期惡化，持續釋放的正面信息不斷修復市場(chǎng)對復蘇與創(chuàng )新的信心；其三，政府對潛在沖擊早有預判并備有預案，針對關(guān)稅升級出臺對等反制，節奏有序、措施精準，有效維護了國內產(chǎn)業(yè)與對外經(jīng)貿權益，社會(huì )層面總體肯定本輪政策應對。
上半年增速高于預期主要歸因于外需韌性，實(shí)際GDP同比提高0.3個(gè)百分點(diǎn)中，外需貢獻較上年增加1個(gè)百分點(diǎn)，而消費與投資的拉動(dòng)分別回落0.3和0.4個(gè)百分點(diǎn)。此前普遍擔憂(yōu)的關(guān)稅沖擊并未拖累凈出口，反而成為正向變量，反觀(guān)被寄予厚望的擴大內需政策，其消費與投資效應在上半年尚未充分顯現。
三季度以來(lái)形勢正在發(fā)生變化，盡管5月初中美聯(lián)合聲明宣布雙方同步大幅削減已加征關(guān)稅，但高頻數據顯示，我國企業(yè)并未顯著(zhù)重返美國市場(chǎng)。4月對美出口同比下降逾20%，5月降幅擴大至30%以上，6月仍下降10%以上，7月再度下降20%以上，8月又回落30%以上，對美順差因此持續收縮。好消息是，我國整體出口仍實(shí)現正增長(cháng)，貿易順差同比擴大。綜合判斷，下半年外需對經(jīng)濟增長(cháng)仍將形成正向拉動(dòng)，不會(huì )出現負拖累，但已難以重現去年三、四季度每季度貢獻逾2個(gè)百分點(diǎn)的高增局面，拉動(dòng)強度預計減弱。
因此，下半年增長(cháng)動(dòng)能將主要取決于內需能否順利接棒。毛院長(cháng)在季度形勢報告中指出，8月投資、消費與外需三大需求同步放緩，經(jīng)濟上行壓力依舊顯著(zhù)。物價(jià)方面，8月核心CPI與PPI均出現邊際改善，主要得益于反內卷及去產(chǎn)能措施的初步見(jiàn)效，但其力度與2016年不可同日而語(yǔ)，當時(shí)多數商品價(jià)格普遍上揚，此次僅呈局部上漲。關(guān)鍵原因在于，當前物價(jià)低迷既受供給端影響，更受制于需求端疲軟，需求不足的根源仍在于居民收入增長(cháng)乏力。
下半年穩增長(cháng)的關(guān)鍵在于做好自己的事，核心任務(wù)是提振最終消費需求。然而，居民部門(mén)正處于去杠桿階段，對消費擴張形成掣肘。無(wú)論社科院還是國際清算銀行口徑，居民杠桿率均自2024年一季度高點(diǎn)回落，BIS口徑顯示截至去年四季度累計下降0.9個(gè)百分點(diǎn)，社科院口徑最新數據顯示至今年二季度累計降幅達1.2個(gè)百分點(diǎn)。兩個(gè)口徑一致印證了居民部門(mén)降杠桿的持續性，這在客觀(guān)上對通過(guò)加杠桿撬動(dòng)消費的傳統路徑提出了更大挑戰。
居民部門(mén)杠桿率的回落由多重因素疊加所致。其一，疫情沖擊使消費—儲蓄行為發(fā)生結構性變化：曾以“月光”為特征的青年群體在極端情景下形成預防性?xún)π顒?dòng)機，邊際消費傾向下降。其二，2018年以來(lái)中美經(jīng)貿關(guān)系的不確定性反復削弱消費者信心，延后大額支出與負債決策。其三，存量財富效應亦不可忽視——房?jì)r(jià)與金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)通過(guò)抵押品價(jià)值渠道反向抑制新增借貸需求。近期市場(chǎng)將居民存款余額同比變化與股市漲跌簡(jiǎn)單掛鉤，該做法在方法論上存在瑕疵：同比口徑無(wú)法反映資金在短周期內的真實(shí)流向，若以環(huán)比觀(guān)察，則可見(jiàn)“多存少貸”自2020年持續強化，與去杠桿進(jìn)程同步，存款增量并非“搬家”入市，而是居民主動(dòng)降低杠桿的必然結果（表現為居民用存款償還貸款和居民貸款的存款派生減少）。
從國際經(jīng)驗來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生調整以后，相關(guān)經(jīng)濟體都出現了居民部門(mén)杠桿率的回調。短期內，中國居民部門(mén)扭轉去杠桿態(tài)勢不宜期望過(guò)高。從日本和美國經(jīng)驗來(lái)看，房地產(chǎn)調整不意味著(zhù)居民部門(mén)馬上去杠桿，類(lèi)似地，即便房地產(chǎn)止跌了，也不意味著(zhù)居民會(huì )馬上加杠桿。
經(jīng)濟形勢對我國下一步具有政策含義：
1、加強財政金融政策協(xié)調配合，強化民生導向，落實(shí)落細政策，進(jìn)一步釋放政策效應。特別是要發(fā)揮財政政策的支持作用。貨幣政策可以提出前瞻性指引，如果通脹不達標，支持性的貨幣政策不退出。財政政策也可以有類(lèi)似的研究，如果通脹比較低，沒(méi)有達到預期水平，將繼續實(shí)施更加積極的財政政策，以給市場(chǎng)一顆定心丸。而且，在居民部門(mén)不愿意加杠桿情況下，穩住企業(yè)部門(mén)杠桿的同時(shí)，中央政府可以加杠桿。當然，擴大財政支出的方向也是要研究的，需由傳統基建轉向“投資于人”，并區分長(cháng)短期目標。短期應對已出臺的消費刺激措施開(kāi)展動(dòng)態(tài)評估，實(shí)時(shí)檢驗政策效果并優(yōu)化傳導機制，確保資金精準直達、效應持續放大。
2、加強國內外經(jīng)濟金融形勢動(dòng)態(tài)監測分析，不斷充實(shí)政策工具箱，做好應對預案。借鑒去年年底政策轉向的經(jīng)驗，當出手時(shí)就出手。確保政策先于市場(chǎng)曲線(xiàn)出臺，避免待經(jīng)濟明顯惡化后再研究、再推出，存在時(shí)間差。市場(chǎng)真正期待的是風(fēng)險初現苗頭時(shí)即可見(jiàn)工具箱內容。
3、要在市場(chǎng)化、法治化的基礎上綜合治理內卷式競爭，鞏固市場(chǎng)再通脹預期，激活經(jīng)濟政策多傳導。日本終結經(jīng)濟停滯主要原因并不是擴張性的財政、貨幣政策，主要原因是2020年以后三個(gè)意外沖擊，一是2020年的疫情沖擊，二是2022年俄烏沖突導致國際大宗商品價(jià)格上漲，三是2021年以后，由于日本和海外貨幣政策分化，導致日元大幅度持續貶值。這三個(gè)意外沖擊導致日本輸入性通脹，形成通脹和通脹預期，最后產(chǎn)生工資和物價(jià)上漲的螺旋。同時(shí)，由于通脹抬升，改善了各部門(mén)的資產(chǎn)負債表。
日本政府部門(mén)的杠桿率已經(jīng)從高點(diǎn)回落了30多個(gè)百分點(diǎn)，主要原因就是名義GDP上漲，因此穩通脹很重要。最近物價(jià)形勢的改善，很大程度上因為反“內卷”帶來(lái)一些行業(yè)供求關(guān)系改善、價(jià)格回升，產(chǎn)生了再通脹預期，這一勢頭需要政策呵護。然而，僅依賴(lài)供給側的“反內卷”或并不足夠，當前中國經(jīng)濟的核心矛盾集中于需求側。2016年去產(chǎn)能時(shí)期經(jīng)濟增速高于現今，供需兩端壓力相對可控，而當下增速下行，“穩就業(yè)、穩企業(yè)”位列“四穩”前二，供給側政策空間顯著(zhù)收窄，且其短期效應可能抑制需求——今年前八個(gè)月制造業(yè)投資增速較前六個(gè)月回落2.4個(gè)百分點(diǎn)，即對需求端形成階段性拖累，進(jìn)一步凸顯需求側發(fā)力的必要性與緊迫性。
4、要進(jìn)一步強化政策取向一致性評估，尤其限制消費的政策要謹慎出臺，加強政策協(xié)同，形成政策合力。由于市場(chǎng)化的分散化決策，促進(jìn)消費與擴大投資的政策在傳導過(guò)程中本就呈層層遞減態(tài)勢，而部分非經(jīng)濟政策在執行中卻往往層層加碼，易抵消刺激效果，削弱政策傳導效率。
二、人民幣匯率的新氣象
特朗普首個(gè)任期對華加征關(guān)稅期間，人民幣兌美元匯率曾自6.28快速下行至7.20附近；然而，本輪美國極限關(guān)稅施壓下，匯率表現迥異。前四個(gè)月美元指數回落逾8%，人民幣對美元窄幅波動(dòng)，總體保持平穩。5月起，人民幣出現補漲行情，截至9月19日，中間價(jià)累計升值約1%，境內外交易價(jià)格升幅達2%—3%。4月中旬中美關(guān)稅交錯升級至145%與125%的峰值時(shí)，境內即期匯率一度跌破7.30，境外CNH更跌至7.42，市場(chǎng)悲觀(guān)情緒蔓延，也有觀(guān)點(diǎn)預測匯率將跌破8.0。但當時(shí)我明確表示，極限關(guān)稅施壓的終點(diǎn)未必對應人民幣對美元貶值。
人民幣逆勢走強是內外部因素綜合作用的結果。1、美國例外論破產(chǎn)、美元信譽(yù)受損，導致特朗普交易逆轉為特朗普衰退預期，美元大幅貶值。2、中國經(jīng)濟復蘇和科創(chuàng )前景改善，中國資產(chǎn)重估論應運而生，同時(shí)中國對外部沖擊有預判有預案，上半年主要經(jīng)濟指標運行良好。3、經(jīng)歷2025年前四個(gè)月中美經(jīng)貿摩擦升級之后，5月中旬以來(lái)，中美由經(jīng)貿對抗進(jìn)入經(jīng)貿磋商對話(huà)模式，暖風(fēng)頻出，這也改善了市場(chǎng)情緒。
有觀(guān)點(diǎn)認為，今年以來(lái)美元已下跌約10%，人民幣兌美元僅升值2%—3%，導致人民幣多邊匯率特別是實(shí)際有效匯率大幅走低，匯率因而“明顯低估”，并據此判斷人民幣將步入新一輪升值周期。這一結論仍需審慎論證。匯率的高估或低估應相對于均衡匯率的偏離而非單純的匯率漲跌而言。理論上，均衡匯率是對應經(jīng)濟同時(shí)實(shí)現對內、對外均衡時(shí)對應的水平，衡量對象為多邊口徑的實(shí)際有效匯率，而非雙邊名義匯率。至于人民幣兌美元的“合理”比價(jià)，須視美元指數所處區間而定——若美元指數高于100與低于100，對應的人民幣均衡水平并不相同。因此，雙邊匯率本身并不能代表均衡匯率，后者通常以實(shí)際有效匯率加以刻畫(huà)。
從對外均衡看，中國貿易順差持續擴大，顯示人民幣若欲維系內外平衡應存在升值壓力；而對內部門(mén)仍呈負產(chǎn)出缺口，物價(jià)低位運行，又暗示匯率相對國內均衡水平或已高估、需適度貶值。同一幣種在不同視角下得出相反結論，凸顯均衡匯率判斷的復雜性。國際貨幣基金組織每年發(fā)布的《對外部門(mén)評估報告》負責全球匯率政策監督，其2025年7月底公布的最新版本認定，人民幣實(shí)際有效匯率略強于基本面隱含的合理水平，屬“略有高估”的貨幣之一。
即便將今年以來(lái)的最新變化納入考量，人民幣亦未出現顯著(zhù)低估：去年實(shí)際有效匯率被評估為“略偏強”，2025年迄今該指數已回落約6%—7%。觀(guān)察BIS定基指數（基期1994年初）可見(jiàn)，到2025年7月，美元實(shí)際有效匯率較基期僅累計上漲20%左右，而同期人民幣實(shí)際有效匯率已上漲逾60%，兩者差距約40個(gè)百分點(diǎn)；人民幣對美元雙邊名義匯率同期僅升值20%有余。綜合看，人民幣實(shí)際有效匯率的相對強勢大體映射了三十余年來(lái)中美綜合國力的動(dòng)態(tài)變化，難言系統性低估。
此外，從市場(chǎng)層面看，雖然3月份以來(lái)銀行結售匯維持順差，但6—8月跨境人民幣連續三個(gè)月合計凈流出達數百億美元，亦顯示實(shí)際的外匯供求缺口并不如我們看到的那么大。而且，境內交易價(jià)相對于中性?xún)r(jià)格偏離，境外交易價(jià)相對于境內交易價(jià)偏離來(lái)看，也沒(méi)有顯示很強的升貶之意。
所以，不管從理論，還是從市場(chǎng)表現來(lái)看，人民幣均不存在市場(chǎng)普遍擔憂(yōu)的明顯高估或低估。實(shí)際上，影響當前人民幣匯率升貶值的因素同時(shí)存在。
人民幣匯率變化的利好因素包括：1、美聯(lián)儲恢復降息，美元指數可能進(jìn)一步走弱。如果特朗普對美聯(lián)儲的政策干預越來(lái)越深，美聯(lián)儲后面的降息幅度和節奏都會(huì )受到政治影響。2、特朗普對美元信用的傷害還沒(méi)有結束，現在情形有點(diǎn)像尼克松沖擊帶來(lái)的情形，尼克松沖擊帶來(lái)的結果是，美元從1971年年初到1973年年中跌了20%，加征進(jìn)口關(guān)稅10%后美元和黃金脫鉤。3、中美現在還在按照兩國元首通話(huà)精神，積極推進(jìn)經(jīng)貿磋商，如果能夠達成第二階段的經(jīng)貿協(xié)議，對人民幣匯率有提振作用。4、中國對于外部的經(jīng)貿遏壓有預判有預案，而且科技創(chuàng )新也在不斷的煥發(fā)活力，這對人民幣匯率也會(huì )形成利好。
同時(shí)人民幣匯率還存在一些不確定性：1、美聯(lián)儲降息的節奏和力度存在不確定性。今年9月份降息以后美元并沒(méi)有像市場(chǎng)預期那樣進(jìn)一步走弱，反而短期利好出盡，美元迅速從97反彈到98附近。特別是這次會(huì )議上，除米蘭投了反對票，7月份投反對票的兩個(gè)理事都投了贊成票，這也反映了美聯(lián)儲內部的團結。 2、中美經(jīng)貿磋商未來(lái)有可能也會(huì )存在變數，現在已經(jīng)進(jìn)入第四輪，后面會(huì )不會(huì )出現好消息暫未可知。如果出現壞消息，對人民幣匯率又會(huì )造成階段性的壓力。3、關(guān)稅沖擊下的中國經(jīng)濟韌性。 “十五五”期間外需在全球產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈重塑的情況下，外需對經(jīng)濟增長(cháng)進(jìn)一步拉動(dòng)作用可能會(huì )減弱，這就要看內需能否跟上。過(guò)去傳統靠投資驅動(dòng)已經(jīng)不可持續，但是消費能不能夠接上還是存在很大的不確定性。4、美國高法的判決結果。它到底會(huì )裁定關(guān)稅政策是合法的還是不合法的，如果是不合法的，到底對美元是利空還是利好，這也是不確定性的。
綜上所述，1、受益于外部美元弱勢和內部基本面改善，加之中美經(jīng)貿摩擦混合，今年以來(lái)人民幣兌匯率不跌反漲，并不像特朗普第一任期內人民幣匯率承壓。2、人民幣匯率沒(méi)有明顯偏離均衡匯率水平。當前影響匯率貶值的因素同時(shí)存在，只是不同時(shí)期不同因素在發(fā)揮主要的影響作用。3、鑒于內外部不確定不穩定因素較多，人民幣匯率雙向波動(dòng)或更加明顯，企業(yè)宜立足主業(yè)，強化風(fēng)險中性意識。
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