圖片來(lái)源：公告、三費界面新聞研究部

　　文旅業(yè)務(wù)的增加增長(cháng)也難抵缺口。財報顯示，大千文旅業(yè)務(wù)雖同比增長(cháng)116.85%至3747萬(wàn)元，生態(tài)躍居第一大業(yè)務(wù)（占比67.9%），現金但其毛利率偏低，流告新增規模仍不足以對沖傳統業(yè)務(wù)萎縮。三費界面新聞通過(guò)計算發(fā)現，增加大千生態(tài)的大千生態(tài)建設業(yè)務(wù)同比減少2610.8萬(wàn)元收入，而文旅業(yè)務(wù)增長(cháng)2019.1萬(wàn)元，生態(tài)收入端只填補了約80%?，F金

　　而毛利率方面，流告大千生態(tài)今年上半年的三費文旅毛利率為29.42%，同比下滑了35個(gè)百分點(diǎn)。增加生態(tài)工程業(yè)務(wù)的大千毛利率為48%。至于文旅業(yè)務(wù)毛利率大幅下滑的原因，界面新聞詢(xún)問(wèn)大千生態(tài)，截止發(fā)稿公司并未回應。

　　界面新聞?dòng)嬎惆l(fā)現，兩項業(yè)務(wù)一增一降的結果，是大千生態(tài)營(yíng)業(yè)利潤減少667.3萬(wàn)元。

　　生態(tài)業(yè)務(wù)不振，消耗性生物資產(chǎn)（苗木）增加，缺導致大千生態(tài)的存貨達2606萬(wàn)元，同時(shí)還計提了跌價(jià)準備705.5萬(wàn)元。經(jīng)計算，計提率達21.3%，這一計提比例遠高于同行。例如園林股份（605303.SH）生物性資產(chǎn)的疊加準備計提率不足10%。高計提率也意味著(zhù)更高的潛在風(fēng)險。

　　現金流全面告負背后的經(jīng)營(yíng)危機

　　現金流是大千生態(tài)當前更為緊迫的壓力。

　　財報顯示，2025年上半年，大千生態(tài)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~為-9733.57萬(wàn)元，同比銳減268.24%，創(chuàng )上市以來(lái)最差紀錄。大千生態(tài)解釋稱(chēng)是因為“銷(xiāo)售回款減少導致現金流入萎縮，而業(yè)務(wù)拓展相關(guān)的現金流出未同步收縮”。

　　現金流全面告負的背后，是大千生態(tài)商業(yè)模式與外部環(huán)境的尖銳沖突。一方面，地方政府財政壓力導致園林項目回款周期拉長(cháng)，公司上半年銷(xiāo)售回款不及預期，應收賬款與合同資產(chǎn)合計仍維持在4.4億元高位，是同期銷(xiāo)售收入的7倍。

　　一位園林建造的業(yè)內人士告訴界面新聞：“業(yè)務(wù)規模有所降低，但回款周期拉長(cháng)是仍目前行業(yè)里的普遍現象?！?/p>

　　這一結論在同行數據中得以驗證。界面新聞發(fā)現，園林股份今年一季度應收賬款達10.88億元，是同期銷(xiāo)售收入6.5倍。匯綠生態(tài)（001267.SZ）的應收賬款為12.09億元，是銷(xiāo)售收入的3.9倍。

　　另一方面，為維持寵物門(mén)店擴張布局，大千生態(tài)購建長(cháng)期資產(chǎn)支出同比增加390%，投資活動(dòng)現金流凈流出3574.58萬(wàn)元?；I資端雖因償還借款減少，資金流出情況有所改善，但期內仍?xún)袅鞒?93萬(wàn)元，未能形成正向補血。

　　數據揭示，大千生態(tài)正同時(shí)承受“傳統業(yè)務(wù)回款慢、新業(yè)務(wù)燒錢(qián)快、融資通道收窄”的三重擠壓。

　　截止今年上半年，大千生態(tài)賬面貨幣資金為1.31億元，而短期有息負債（短期借款和一年內到期的非流動(dòng)負債）合計為1.68億元。長(cháng)期借款2.35億元。

　　界面新聞?dòng)嬎?，大千生態(tài)的長(cháng)期資金缺口達2.72億元，遠超大千生態(tài)目前的盈利水平。決定其能否順利償債的主要是應收賬款的回款速度。大千生態(tài)管理層在半年報中強調“加大結算回款力度、控制資本開(kāi)支”，但并未給出具體時(shí)間表和量化目標。

　　私募機構的基金經(jīng)理王旭文對界面新聞表示：“市場(chǎng)對于大千生態(tài)觀(guān)點(diǎn)分歧在于：樂(lè )觀(guān)者視寵物賽道為第二增長(cháng)曲線(xiàn)，悲觀(guān)者則認為公司已陷入越擴張越失血的死亡循環(huán)?！?/p>

　　戰略轉型還是股價(jià)炒作？

　　大千生態(tài)致力于打造的第二增長(cháng)曲線(xiàn)——寵物服務(wù)業(yè)務(wù)能走多遠令人生疑。

　　傳統生態(tài)園林工程以政府及企業(yè)客戶(hù)（TO G/TO B）為核心，依賴(lài)公共預算投入和政策驅動(dòng)，項目周期長(cháng)且回款受財政流程制約；而寵物業(yè)務(wù)直接面向終端消費者（TO C），需快速市場(chǎng)響應和流量運營(yíng)能力。兩者在客戶(hù)資源和技術(shù)儲備上毫無(wú)重疊——園林業(yè)務(wù)依賴(lài)工程設計與施工管理，寵物業(yè)務(wù)需消費品供應鏈及零售系統支持。更關(guān)鍵的是管理基因錯配：大千生態(tài)高管團隊以風(fēng)景園林設計和市政工程背景主導，缺乏消費品行業(yè)經(jīng)驗。

　　報告期內，大千生態(tài)銷(xiāo)售費用飆升至1768.58萬(wàn)元，同比激增1013.98%。這一異常增長(cháng)幾乎全部源于寵物業(yè)務(wù)擴張：投建線(xiàn)下門(mén)店及線(xiàn)上渠道推廣，對比1768萬(wàn)元費用和908萬(wàn)元的收入，單業(yè)務(wù)銷(xiāo)售費用率高達194.7%。這意味著(zhù)每賺取1元寵物收入需投入近2元推廣成本。

　　此外，大千生態(tài)還密集設立子公司。2025年3月成立江蘇千寵家科技（注冊資本6000萬(wàn)元），押注“線(xiàn)下體驗+零售”全產(chǎn)業(yè)鏈。同一時(shí)期，公司把步步高（維權）系旗下已運營(yíng)三年的“寵胖胖”公眾號遷移至千寵家科技，并任命寵胖胖原總裁、vivo中國區前總裁丁燚出任千寵家科技與上市公司的法定代表人。至此，大千生態(tài)的寵物業(yè)務(wù)完成了品牌、團隊和線(xiàn)下門(mén)店的整合，進(jìn)入實(shí)質(zhì)運轉階段。

　　截至2025年8月，大千生態(tài)旗下江蘇千寵家科技有限公司已在北京、上海、南京、杭州、成都等核心城市鋪設20家寵胖胖品牌線(xiàn)下寵物綜合服務(wù)門(mén)店。門(mén)店主要提供寵物食品用品銷(xiāo)售、洗護美容、寄養訓練、互動(dòng)擼寵、寵物售賣(mài)等一體化服務(wù)。

　　界面新聞發(fā)現，大千生態(tài)從今年3月到5月期間，注冊了超過(guò)30家“寵X”或“寵XX”為名的子公司。其中，多數雇傭員工僅股東一人，沒(méi)有實(shí)質(zhì)性經(jīng)營(yíng)。

　　圖片來(lái)源：Wind

　　寵物板塊的加入，帶來(lái)的是大千生態(tài)從To B/G的業(yè)務(wù)模式向To C的業(yè)務(wù)模式的轉變，增長(cháng)的不僅僅是銷(xiāo)售費用。上半年，大千生態(tài)銷(xiāo)售費用同比暴增10倍至1768.58萬(wàn)元，管理費用增長(cháng)23.86%至2922.98萬(wàn)元，研發(fā)費用也激增136.8%至328.73萬(wàn)元，三費合計占營(yíng)收比重由上年同期的6.8%飆升至36.95%。

　　市場(chǎng)普遍認為，大千生態(tài)之所以在2025年3月“突然”切入寵物賽道，與2024年11月步步高系入主密切相關(guān)。

　　2024年11月，步步高投資與大千生態(tài)原控股股東“大千投資”簽署《股份轉讓協(xié)議》，以每股15元、總價(jià)3.68億元受讓18.09%股份。交易完成后，步步高系元老張源成為上市公司新的實(shí)際控制人，原實(shí)控人欒劍洪、范荷娣夫婦徹底退出。步步高投資在收購公告中曾明確表示，將“利用上市公司平臺整合優(yōu)質(zhì)資源，布局寵物經(jīng)濟等新興消費領(lǐng)域”。

　　步步高集團布局寵物業(yè)務(wù)較早，旗下最引人注意的資產(chǎn)是寵物社交平臺“寵胖胖”APP，注冊用戶(hù)200萬(wàn)+，定位“人寵共生”社區，完成A輪融資后，投后估值突破10億元。此外，還有“寵咕咕”智能喂食器品牌、“寵奇妙”線(xiàn)下醫療連鎖服務(wù)機構等。

　　日前，有投資者就其發(fā)現江蘇千寵家科技有限公司官網(wǎng)顯示有寵胖胖logo商標一事詢(xún)問(wèn)大千生態(tài)董秘。董秘回答：“江蘇千寵家科技有限公司目前業(yè)務(wù)尚處于起步階段，關(guān)于各項業(yè)務(wù)發(fā)展情況，公司會(huì )及時(shí)履行信息披露義務(wù)?！?/p>

　　王旭文告訴界面新聞：“正是因為有寵胖胖注入預期，大千生態(tài)的股價(jià)才從今年4月初的低點(diǎn)漲到目前超過(guò)40塊/股，四個(gè)月股價(jià)翻倍?！钡?，大千生態(tài)在5月的股價(jià)異動(dòng)的公告中表示：“沒(méi)有應披露未披露的重大交易、業(yè)務(wù)重組類(lèi)事項?！?/p>

　　值得注意的是，今年7月，大千生態(tài)擬以25.46元/股向步步高定向增發(fā)，共計募資8.5億元。步步高以現金全額認購，發(fā)行完成后，步步高系持股比例將從18.09%提升至34.26%，控股地位進(jìn)一步穩固。本次募集資金將全部用來(lái)補充流動(dòng)性。

　　步步高入主后的變化還不僅在于寵物板塊。

　　今年5月，大千生態(tài)入股浙江深辰凱動(dòng)科技有限公司。天眼查顯示，該公司的經(jīng)營(yíng)范圍從原本的智能機器人的研發(fā)；智能機器人銷(xiāo)售等新增加了寵物服務(wù)（不含動(dòng)物診療）；玩具銷(xiāo)售；物聯(lián)網(wǎng)應用服務(wù)；寵物食品及用品批發(fā)與零食等。

　　該公司目前的專(zhuān)利包含智能網(wǎng)球接發(fā)球機、羽毛球接發(fā)球機。截止今年6月，深辰凱動(dòng)凈利潤-566萬(wàn)元。

　　圖片來(lái)源：天眼查

　　王旭文告訴界面新聞：“如果未來(lái)步步高想要將部分寵物業(yè)務(wù)注入大千生態(tài)，可能首先要解決同業(yè)競爭的問(wèn)題；如果各自獨立經(jīng)營(yíng)，那么現階段寵胖胖logo混用的問(wèn)題可能會(huì )存在潛在關(guān)聯(lián)交易的可能性?！?/p>

　　未來(lái)，不管大千生態(tài)的寵物業(yè)務(wù)和步步高集團旗下的寵物板塊如何協(xié)調，大千生態(tài)的股價(jià)已經(jīng)搶跑。步步高系最早獲得控股權時(shí)的股價(jià)僅15元/股，相比目前股價(jià)已經(jīng)盈利166%；而目前的定增方案定增價(jià)為25.46元/股，如果方案過(guò)會(huì )，則相較當前市價(jià)有36%的盈利空間。

　　大千生態(tài)的其他股東也有減持動(dòng)作。Wind顯示，王正安，大千生態(tài)原總裁，丁燚接任后現為公司副總經(jīng)理。在今年6月至7月間，累計減持套現624萬(wàn)元。另外，公司的第二大股東安徽新華發(fā)行（集團）控股有限公司，減持56.55萬(wàn)股，套現約1186萬(wàn)元。

　　圖片來(lái)源：Wind

　　截止發(fā)稿，大千生態(tài)市值為54億元，動(dòng)態(tài)市盈率達185倍。