二、季節債市交易脫離基本面嗎？性上

上半年談不上契合，下半年談不上脫離

8月基本面數據如何？漲月債市從我們構建的高頻經(jīng)濟指數來(lái)看，整體呈現邊際走弱趨勢，策略消費分項較去年同期改善。季節截至8月30日，性上經(jīng)濟高頻指數歷史分位數為3.2%，漲月債市較前一周環(huán)比下降0.9個(gè)百分點(diǎn)，策略較月初下行1.7個(gè)百分點(diǎn)，季節全月呈現逐步下行特征。性上分項來(lái)看：

1）工業(yè)生產(chǎn)表現回落，漲月債市煤化工和瀝青形成主要拖累：截至8月30日，策略工業(yè)生產(chǎn)指數讀數0.31，季節歷史分位數較前一周下行0.60個(gè)百分點(diǎn)至8.0%，性上工業(yè)生產(chǎn)指數分位數較月初下行3.78個(gè)百分點(diǎn)，漲月債市除煤化工和瀝青分項外，其余各項均較月初小幅上行，化工表現占優(yōu)。

2）基建投資走弱，分項一致回落：截至8月30日，基建投資指數讀數0.15，歷史分位數10.3%，較前一周小幅回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，較月初回落1.1個(gè)百分點(diǎn)，較去年同比表現明顯偏弱。

3）地產(chǎn)銷(xiāo)售景氣度先上后下：截至8月30日，地產(chǎn)銷(xiāo)售指數讀數0.08，表現環(huán)比前一周下降，歷史分位數較前一周下降1.1個(gè)百分點(diǎn)至5.6%，較月初同期回升2個(gè)百分點(diǎn)，分項上二手量?jì)r(jià)形成負貢獻。

4）消費較去年同期明顯改善，多數分項上行：截至8月30日，消費指數讀數0.72，歷史分位數較前一周小幅下行0.2個(gè)百分點(diǎn)至92.0%，較月初水平小幅下行0.3個(gè)百分點(diǎn)，其中除商品類(lèi)以外，旅游、點(diǎn)一等分項均為正貢獻；

5）出口月末回升：截至8月30日，出口指數讀數0.14，歷史分位數為52.0%，較前一周走強2.1個(gè)百分點(diǎn)，較月初小幅下行0.5個(gè)百分點(diǎn)，整體表現先下后上特征。

走勢上看，債市利率與經(jīng)濟高頻指數在8月走出分化行情。經(jīng)濟高頻指數邊際下行，而10年國債利率在8月卻出現明顯上行趨勢，是不是意味著(zhù)債券交易脫離了基本面數據？

我們認為并非如此，而是基本面驅動(dòng)模式的切換，與債市利率在前期對于基本面出現過(guò)度定價(jià)，上半年利率定價(jià)的并非“即期基本面”，而是“10年故事的1年兌現”，如果從新凱恩斯主義模型根據經(jīng)濟增速測算出的理論中樞，可能會(huì )有較大誤差。

地產(chǎn)確實(shí)在加速下跌，二手房弱于新房。成交量方面，截至8月24日，30大中城市商品房成交面積當周值為164.34萬(wàn)平方米，較上月同期小幅上行2.32%，整體位于2019年以來(lái)季節性偏低水平；二手房成交表現下降，截至8月30日，14城二手住宅成交面積（MA=7D）較上月同期下降9.71%，弱于新房表現。

價(jià)格方面，二手房成交價(jià)格8月整體走跌。根據冰山指數，全國91個(gè)主要城市8月二手房冰山指數環(huán)比7月均表現下行，總體平均水平環(huán)比下行1.13個(gè)百分點(diǎn)，其中新一線(xiàn)城市平均跌幅最大為1.28%，二線(xiàn)和一線(xiàn)城市平均跌幅分別為1.20%和1.12%，四線(xiàn)城市跌幅最小。

而內生式的消費趨勢變化也確在形成。從過(guò)去的傳統消費到現在“無(wú)白酒”的新消費，從消費目的上更多向情緒消費、興趣消費轉變，也是過(guò)去幾年疤痕效應修復不斷積分出的內生趨勢，消費的結構性變化，正在通過(guò)新SKU的變化擴散到對全社會(huì )消費意愿的影響之中。

關(guān)注到以舊換新補貼拉動(dòng)社零增速的同時(shí)，也需關(guān)注到非補貼類(lèi)商品的接力表現，比如化妝品行業(yè)和潮玩行業(yè)的亮眼表現，根據青眼情報，上半年已披露財報的上市企業(yè)中，化妝品行業(yè)總營(yíng)收同比增長(cháng)11.04%，泡泡瑪特上半年零售和線(xiàn)上銷(xiāo)售收入增速同比分別達到192%和309%。

因此，在過(guò)去地產(chǎn)驅動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)退坡的情況下，地產(chǎn)弱+消費強的基本面組合可以說(shuō)是經(jīng)濟正?；倪^(guò)程。故而我們認為，債市利率本身并非脫離基本面運行，而是對于前期過(guò)度定價(jià)遠期基本面的糾偏和正?；貧w。

商品方面，隨著(zhù)近期價(jià)格下跌，債市對先前“反內卷”行情感到困惑。

之前轟轟烈烈的“反內卷”一度引發(fā)債市恐慌，市場(chǎng)主要擔憂(yōu)基本面與通脹預期的上修。

近期商品價(jià)格下跌之后，債市理應“雨過(guò)天晴”。畢竟從技術(shù)面上，“假突破”配合流暢跌勢，看上去“反內卷”行情已經(jīng)結束，商品重回空頭方向，基本面與通脹預期的擔憂(yōu)不再成立。

我們認為，商品下跌并不意味著(zhù)“反內卷”影響的結束。市場(chǎng)樂(lè )觀(guān)預期在強化，并不因商品下跌而變化。

正如我們在上周的利率策略中提到的，商品價(jià)格下跌的一個(gè)重要原因是主力合約交割臨近，商品價(jià)格向現實(shí)端靠攏。

然而“反內卷”的關(guān)鍵并不是寄希望于現實(shí)端產(chǎn)生“立竿見(jiàn)影”的效果，而在于提振預期。從這點(diǎn)上來(lái)說(shuō)，預期已經(jīng)發(fā)生了趨勢性的變化。

6月價(jià)格探底，商品價(jià)格底部確認。7月“反內卷”情緒升溫，價(jià)格中樞進(jìn)一步抬升。

在這一過(guò)程中，市場(chǎng)預期改善，這在商品價(jià)格的月差結構中得到反映：“反內卷”行情的前、中、后期，商品（遠月-近月）價(jià)格差始終在走擴。換言之，相較于現實(shí)端，市場(chǎng)給于遠月價(jià)格以更高的溢價(jià)。這一變化并不因近期商品價(jià)格的下跌而發(fā)生變化。

在交易層面，底部確認、中樞抬升后，市場(chǎng)交易邏輯會(huì )經(jīng)歷從之前的“逢高空”轉變?yōu)椤胺甑投唷?。這種“反身性”會(huì )強化先前的底部支撐。

從歷史來(lái)看，債市定價(jià)傾向于“后知后覺(jué)”，2015年的“供給側改革”，債市定價(jià)晚了將近1年。

相比其他資產(chǎn)，與其說(shuō)債市更加定價(jià)“基本面”，倒不如說(shuō)債市作為低波資產(chǎn)的價(jià)格慣性更強。這種特征使得其在面對新變化時(shí)，顯得后知后覺(jué)。

市場(chǎng)津津樂(lè )道的2015年的供給側改革中，商品對政策信號反應最為敏感。2014年在PSL政策工具推出時(shí)，債市和商品依舊“我行我素”。直到2015年11月份“供給側改革”提出，商品價(jià)格隨即開(kāi)啟反彈，通脹改善滯后于商品價(jià)格一個(gè)月。如果按照更嚴格的PPI同比轉正來(lái)看，直到2016年9月才兌現，而10Y國債利率在2016年10月方才見(jiàn)底，比商品晚了將近1年。

換言之，上一輪市場(chǎng)按照“商品底—通脹底—利率底”的三階段順序演進(jìn)。

按照這個(gè)框架，當前商品價(jià)格的反彈可能位于第一階段的“商品底”到第二階段“通脹底”之間，即價(jià)格還在傳導中。在“學(xué)習效應”下，本輪利率下行已經(jīng)不再順暢。后續需要注意的是，一旦“通脹底”確認，則名義GDP的抬升還會(huì )給利率帶來(lái)新的壓力。

另一點(diǎn)值得提醒的是，商品并非一帆風(fēng)順的上漲，期間回撤也是技術(shù)面上的確認。2016年4月商品價(jià)格一度回撤將近50%，但從事后來(lái)看，商品價(jià)格二次探底失敗，給出了技術(shù)面上的“突破—回踩—支撐—確認”信號，確認了商品價(jià)格上漲趨勢。這也提醒我們換個(gè)角度理解近期的商品價(jià)格下跌。

三、股債蹺蹺板還是股債脫敏？

7月以來(lái)股市、商品持續上漲動(dòng)力超市場(chǎng)預期，債券也迎來(lái)了幾輪小幅調整，不少市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)認為，是商品和股市的壓制導致債市出現調整，也就是“股債蹺蹺板”。但8月開(kāi)始此類(lèi)觀(guān)點(diǎn)又出現了一些變化，不少交易日出現了“股債同跌”、“股債齊漲”，股債同跌的時(shí)候市場(chǎng)部分投資人不知道債券在跌什么，而股債齊漲的時(shí)候又出現了股債脫敏的觀(guān)點(diǎn)，可以說(shuō)股債的相關(guān)性在這兩個(gè)月里走出了多種形態(tài)。

而關(guān)于股債關(guān)系探討的不斷變化和日內反轉，其實(shí)也說(shuō)明了“看股做債”這個(gè)策略本身的不穩定性，本質(zhì)上還是以行情看行情。其實(shí)大部分時(shí)間股債之間相關(guān)關(guān)系并不明顯。我們統計了月度滾動(dòng)的股債相關(guān)關(guān)系，在2013年以來(lái)股債雙牛和股債雙殺的周期中，發(fā)生股債蹺蹺板的時(shí)間周期占比在24%,股債同向變化的時(shí)間周期占比約為10%，而剩下70%左右的時(shí)間，股債之間的相關(guān)性并不明顯。

債券交易投資者如果想要關(guān)注權益走勢可以關(guān)注哪些指標？

1）同步指標上看，可以通過(guò)權益去檢驗市場(chǎng)的風(fēng)險偏好，尤其是市場(chǎng)上漲是否具備持續性，進(jìn)而判斷作為利率品種是否能中期反彈；

2）超前指標上看，通過(guò)權益市場(chǎng)辨別是否隱含著(zhù)利率市場(chǎng)不具備的其他信息；

3）風(fēng)格指標上看，股債價(jià)格的變化是否意味著(zhù)混合類(lèi)負債端的相關(guān)產(chǎn)品在資產(chǎn)配置方面存在股、債風(fēng)格漂移。?

目前來(lái)看股債的變化只是市場(chǎng)由以往極端的無(wú)風(fēng)險資產(chǎn)過(guò)度超配轉向對風(fēng)險資產(chǎn)的中性配置，這種變化其實(shí)是資產(chǎn)配置的正?；?。過(guò)去幾年中，由于社會(huì )整體風(fēng)險偏好的大幅降低，從整個(gè)資管行業(yè)疊加居民儲蓄來(lái)看，權益資產(chǎn)占社會(huì )資管規模的占比都比較低。截至今年上半年，理財端權益規模僅0.78萬(wàn)億，占比0.24%，壽險中股票規模在2.87萬(wàn)億，占比8.8%，均有較大提升空間。

而在近期我們能看到一方面含權類(lèi)基金整體規模的抬升，另一方面，保險今年上半年新增資金中股票占比明顯增加，理財端也出現了含權產(chǎn)品規模的增長(cháng)。

四、機構行為：久期未降，修復還是反轉？

本周前半周債市情緒略有修復，債券借貸主力品種借入量出現一定回落。以10Y國開(kāi)債活躍券為例，借貸余額由8月25日的 175.9億元降至26日的156.7億元，隨后重新上升。

而券商是近期債券借貸的主要參與者，從凈借入量的角度出發(fā)（即借入減去借出量），證券公司是主要也幾乎是唯一的參與者，可以看到近期借貸量的下滑也主要源于券商凈借入的下滑。

債券借貸費率同時(shí)也出現一定下降，體現機構借貸需求減弱。8月28日，L001、L007、L014分別較上周五下降14BP、9BP和20BP。

誰(shuí)在平空？從利率下行最多的周一的機構行為來(lái)看，券商對長(cháng)債的凈買(mǎi)入最多，結合借貸數據，可以推測券商在通過(guò)買(mǎi)入現券的方式平借貸回補。

觀(guān)察凈買(mǎi)入數據，周一基金并非主要長(cháng)債利率下行的最主要推動(dòng)力量，券商對長(cháng)債的增持力度更強，券商、基金8月25日對于7-10年利率債的增持規模分別為130億元和91億元，后續兩天基金追漲，但帶動(dòng)的利率下行幅度卻相對有限。

進(jìn)入8月以來(lái)，伴隨利率回調中長(cháng)期純債基金久期下降。根據我們測算的基金久期數據，截至8月29日，中長(cháng)期純債基金久期從7月末的5.61年下降至8月末的5.57年，同期短債基金久期表現上行，整體來(lái)看中長(cháng)期純債基金久期目前尚未回升，但如果進(jìn)一步區分利率債和信用債基金，中長(cháng)利率債基久期相較8月22日的階段性低點(diǎn)已有小幅回升至6.78年，同期中長(cháng)信用債基尚未出現回升。

8月中旬基金經(jīng)歷降久期凈賣(mài)出后，月末最后一周邊際加久期。從基金現券成交來(lái)看，截至8月29日，基金凈買(mǎi)入加權平均久期（MA=10）相較8月22日的-6.26年回升至-1.96年，歷史分位數上升至7.9%。全月基金凈買(mǎi)入久期呈N型走勢，中旬前后快速轉為凈賣(mài)出降久期操作，月末最后一周伴隨債市跌幅收窄表現有所回升。

如果看我們跟蹤的績(jì)優(yōu)基金，8月最后一周平均久期表現上行，且幅度高于中長(cháng)期純利率債基久期。截至8月29日，9只績(jì)優(yōu)基金平均久期中樞相較8月22日的低點(diǎn)上行至6.11年，但尚未回到前高水平，上行幅度高于整體中長(cháng)期純利率債基的0.02年?；鹁闷跊](méi)有全面下降，也是我們認為后續調整還沒(méi)完全結束的重要風(fēng)險點(diǎn)。

五、債市策略：期限利差正?；绾谓灰?？

如何定價(jià)利率可能的上行幅度？如果以omo利率作為定價(jià)錨，目前10年國債與omo的利差在38BP左右，而22年以來(lái)均值在60BP左右；如果以資金利率為定價(jià)錨 ，目前10年國債與R007的利差在23BP左右，而22年以來(lái)均值在29BP左右。但考慮到22年以來(lái)整個(gè)期限利差呈大幅收窄走勢，若后續期限利差恢復正?；?，實(shí)際利差可能走擴幅度更大。

技術(shù)面上，8月關(guān)注長(cháng)端品種接連跌破年線(xiàn)，或表明年度級別敘事已發(fā)生變化。TL主力合約8月12日收盤(pán)價(jià)首破200日均線(xiàn)，8月18日直接跳空跌破250日均線(xiàn)，8月26日又回到250日均線(xiàn)以上，補齊此前跳空缺口，截至8月29日再收至年線(xiàn)以下；T主力合約收盤(pán)價(jià)破200日均線(xiàn)，修復后再跌破，目前尚未回到年線(xiàn)以上。

從過(guò)去復盤(pán)來(lái)看，跌破年線(xiàn)的情形并不多，主要有兩輪大級別行情。本輪為T(mén)L上市以來(lái)首次跌破200日、250日均線(xiàn)；T主力合約經(jīng)歷過(guò)兩輪大級別的跌破，一是2016年12月跌破一直到18年4月才站穩年線(xiàn)，期間價(jià)格寬幅波動(dòng)，二是20年8月跌破一直到21年4月站穩進(jìn)入長(cháng)期上漲通道。之后幾次碰年線(xiàn)均表現快速反彈或附近震蕩（2022年6月、2022年11月）。

從走勢特點(diǎn)來(lái)看，過(guò)去兩輪跌破，并非一次性跌破后持續走弱，經(jīng)歷過(guò)多次向上修復“假突破”后徹底走弱，且宏觀(guān)基本面驅動(dòng)均是預期先行、現實(shí)驗證（經(jīng)濟+政策），以及資金面松緊程度的交叉確認。

當前而言，TL品種投機情緒更強，T品種信號參考意義更大，短線(xiàn)關(guān)注支撐點(diǎn)位附近博弈反彈交易機會(huì )，中長(cháng)期視角下目前暫未看到逆轉上漲趨勢：

1）日線(xiàn)級別：4月之后一直處于下跌通道，7月下旬出現加速（高點(diǎn)下行、低點(diǎn)下行、MACD底背離未出現）；

2） 周線(xiàn)級別：1月、4月M頂形成，未看到拐頭趨勢；

3） 月線(xiàn)級別：死叉形成，歷史上兩次死叉（2017年、2020年）均是跌破年線(xiàn)級別的走弱；

4）今年相對有領(lǐng)先性的短端品種（TS）3月跌破年線(xiàn)，至今未看到明顯的底部確認，長(cháng)端品種難言筑底。

總結來(lái)看，年內債市調整可能尚未結束，9月利率或在1.75%-1.85%區間震蕩。貨幣政策維持適度寬松但博弈買(mǎi)債的必要性不高，目前曲線(xiàn)運行正朝著(zhù)陡峭化的方向，重啟買(mǎi)短債再做曲線(xiàn)控制的可能性偏低。整體來(lái)看債市仍然偏逆風(fēng)，但也存在一定機會(huì )：

1）博弈關(guān)鍵點(diǎn)位的修復行情，但幅度和窗口期可能不長(cháng)，保持交易思路；

2）資金始終偏松，正carry收益相對可觀(guān)，中短久期品種息差空間尚可，且兼具防守特性；

3）部分地方債利差分位數較高，后續隨著(zhù)地方債供給放緩可能有一定配置價(jià)值。

1）貨幣政策超預期收緊；2）銀行和保險債券的投資增量依據存貸款、保險資金運用余額增速等假設計算得出；3）信用風(fēng)險事件發(fā)生；4）統計口徑不準確；5）研報信息更新不及時(shí)。

證券研究報告：能逆季節性上漲嗎？——9月債市策略

對外發(fā)布時(shí)間：2025年8月31日

報告發(fā)布機構：中泰證券研究所

參與人員信息：

呂品 | SAC編號：S0740525060003 | 郵箱：[email protected]?

游勇 | SAC編號：S0740524070004 | 郵箱：[email protected]

嚴伶怡?| SAC編號：S0740525070001?| 郵箱：[email protected]

蘇鴻婷?| 郵箱：[email protected]

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