出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　作者：光心

　　2025年7月以來(lái)，華泰A股持續走強，證券I增券商作為資金融通中介的年內融資熱情也極其高漲。截至11月21日，發(fā)債73家券商的規模桿率關(guān)資年內境內債發(fā)行規模已超過(guò)16000億，同比增長(cháng)超50%。排名配潮配相

　　據分析，第杠低于掉隊券商此輪擴表一方面系由于行情催化下日常運營(yíng)結算相關(guān)的部券資金大增，另一方面也是商或全行業(yè)積極增配重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的結果。（具體見(jiàn)報告《券商債務(wù)與重資產(chǎn)業(yè)務(wù)專(zhuān)題：2025年券商債務(wù)發(fā)行規模同比增長(cháng)近60% 券商密集增配重資產(chǎn)業(yè)務(wù)為擴表的提升主要驅動(dòng)力》）

　　按境內債發(fā)行情況來(lái)看，華泰證券年內發(fā)債規模高達1243億元，空間僅次于中國銀河的積極增1349億元，位列行業(yè)第二。華泰

　　值得注意的證券I增是，雖然公司年內發(fā)債規模居于行業(yè)前列，年內杠桿率較年初已實(shí)現較大提升，但截至2025年三季度末，其杠桿率水平在業(yè)內并不算太高，權益乘數（剔除客戶(hù)交易保證金）為3.86，行業(yè)排名為第13名，相較其他發(fā)債規模居于前列的券商，如中國銀河（4.23，第9名）、國泰海通（4.69，第6名），或仍有進(jìn)一步加杠桿的空間。

　　有趣的是，反而是發(fā)債金額較低的中金公司、中信證券的杠桿率居于行業(yè)前列，兩家券商年內發(fā)債規模相加也不足800億元，權益乘數（剔除客戶(hù)交易保證金）卻分別高達5.42和4.83，位列行業(yè)第一、第三。我們研究認為，這兩家券商或更加依賴(lài)以應付款項為核心的同業(yè)融資，對發(fā)債融資的需求較小。（具體見(jiàn)報告《“券商一哥”發(fā)債規模掉隊的背后：高額應付賬款滿(mǎn)足融資需求 優(yōu)秀利率結構削弱債務(wù)置換需求》）

　　從資產(chǎn)角度來(lái)看，華泰證券的資產(chǎn)變化情況完全符合行業(yè)資產(chǎn)的變化趨勢，客戶(hù)資金存款、融出資金、金融投資出現大幅度增長(cháng)，分別較年初增長(cháng)19%、28%、29%。其中，融出資金的增長(cháng)呈現出顯著(zhù)的季節性，主要發(fā)生在三季度，這與7、8月份以來(lái)資本市場(chǎng)交投情緒火熱的情況相符。

　　此輪擴表有效驅動(dòng)了華泰證券的業(yè)績(jì)擴張。2025年前三季度，華泰證券錄得營(yíng)收271.29億元、同比增長(cháng)12.55%，錄得歸母凈利潤127.33億元，超過(guò)去年同期。

　　然而，單季度來(lái)看，華泰證券則表現出營(yíng)利雙跌的態(tài)勢，營(yíng)收和歸母凈利潤分別同比下降6.94%和28.11%。對業(yè)績(jì)進(jìn)行拆分發(fā)現，單季度表現不佳主要是受到自營(yíng)業(yè)務(wù)去年同期高基數的影響，2024年三季度公司出售AssetMark獲得投資凈收入63億元，剔除這部分影響后，2025年第三季度自營(yíng)投資收入同比提升141%。

　　從公司的金融投資結構來(lái)看，公司年內對債權AC之外的金融投資均有所增配，交易性金融資產(chǎn)、債權OCI、股權OCI分別較年初增長(cháng)592.88億元、375.06億元、103.83億元，其中OCI資產(chǎn)第三季度的邊際增配動(dòng)作明顯，債權OCI、股權OCI分別環(huán)比增長(cháng)122%、42%。

　　券商的債權OCI一般包括國債、金融債、企業(yè)債、同業(yè)存單、超短融，股權OCI主要包括高股息股票和永續債等紅利資產(chǎn)。其中，股權OCI作為核算紅利資產(chǎn)的重要科目，在近年的自營(yíng)業(yè)務(wù)研究中備受關(guān)注。市場(chǎng)普遍認為，隨著(zhù)高質(zhì)量擴表成為權益自營(yíng)新主題，券商通過(guò)FVOCI賬戶(hù)增配紅利資產(chǎn)將成為重要的發(fā)展趨勢。

　　2024年，43家上市券商股權OCI合計共增長(cháng)2365億元，占金融投資總額的比例提升3.75個(gè)百分點(diǎn)至7.19%。2025年以來(lái)，各家券商大舉擴張自營(yíng)業(yè)務(wù)，股權OCI仍備受重視。截至三季度末，43家上市券商股權OCI較年初增長(cháng)1882億元，占金融投資總額的比例進(jìn)一步提升至8.93%。

　　華泰證券則在OCI增配潮中略顯掉隊，2024年末，其股權OCI金額僅有1.3億元，占金融投資的比例僅有0.03%。2025年，華泰證券雖然對該類(lèi)資產(chǎn)進(jìn)行大額增配，其金額達到105億元，但占比仍?xún)H為2.26%，該數值在43家上市券商中排名第34位，在十家營(yíng)業(yè)收入TOP10的頭部券商中排名倒數第一。

　　華泰證券交易性金融資產(chǎn)及債權AC的占比較高，該類(lèi)資產(chǎn)的持有期利息、股息收益及處置收益均在當期損益中體現，利用該類(lèi)科目可以在市場(chǎng)上行期充分釋放業(yè)績(jì)彈性。但從投資收益率來(lái)看，華泰證券第三季度的年化投資收益率為3.09%，在43家上市券商中排名第33位，自營(yíng)業(yè)務(wù)收益率排名較為靠后。

　　信用業(yè)務(wù)方面，公司利息凈收入同比增長(cháng)108.75%至12.33億元，一方面是公司信用業(yè)務(wù)強勢，市場(chǎng)資金需求高增情形下市占率保持在7.1%，融出資金高增，利息收入同比增長(cháng)17.58%；另一方面，公司利息支出同比下降4.09%，或是融資成本下行期公司發(fā)債進(jìn)行債務(wù)置換有所成效。

　　總體而言，華泰證券年內進(jìn)行大規模發(fā)債，但相較其他頭部券商仍有較大的加杠桿空間。與此同時(shí)，華泰大額增配自營(yíng)業(yè)務(wù)，此前占比較低的債權OCI和股權OCI增幅明顯，但其占比仍低于同業(yè)。從業(yè)績(jì)表現上看，剔除資產(chǎn)出售的高基數影響后，公司自營(yíng)投資收入同比高增141%，但投資收益率在業(yè)內的排名相對靠后，仍有提升空間，建議關(guān)注后續資本市場(chǎng)走勢與公司業(yè)務(wù)表現。