多頭理由2：經(jīng)濟數據繼續有利于債市

社融數據中對公貸款連續兩個(gè)月走弱，近期8月份經(jīng)濟數據各分項走弱，債市之爭分別來(lái)看：

1）社融7月、思考8月中的多空信貸總體較弱，弱于去年同期；

2）生產(chǎn)整體放緩，近期8月工業(yè)增加值同比增長(cháng)5.2%，債市之爭增速較上月下降0.5pct，思考固定資產(chǎn)投資增速，多空在地產(chǎn)、近期地方政府擴張能力下降后，債市之爭制造業(yè)投資連續兩個(gè)月放緩，思考是多空2021年以來(lái)的首次；

3）國補節奏調整，商品消費整體也有所放緩；

4） 全國二手房房?jì)r(jià)、近期地產(chǎn)鏈繼續走弱。債市之爭

目前看，思考如果高頻持續走弱，本年的財政投放在前三季度較多，四季度投放將會(huì )較弱，增量政策如果有限的話(huà)，Q4的基本面并無(wú)太多亮點(diǎn)，在貨幣-信用框架下有利于債券市場(chǎng)。

其實(shí)回顧基本面驅動(dòng)的債市投資，6月底做多債市的邏輯并無(wú)太大問(wèn)題，當時(shí)主要的論點(diǎn)是：1）7月份政治局會(huì )議對經(jīng)濟的表述較為平淡；2）高頻數據在7月份后表現偏弱。

一部分投資人將這兩個(gè)月的實(shí)體數據走弱，歸因到自然趨勢下行+“反內卷”帶來(lái)的生產(chǎn)投資擾動(dòng)，若“反內卷”政策持續，更多的是弱化需求的供給端政策，雖然利率的環(huán)比變化暫時(shí)偏離了基本面的環(huán)比變化，但最終還會(huì )回歸。

多頭理由3：貨幣政策、國債買(mǎi)賣(mài)持續發(fā)酵

在基本面走勢較弱、社融信貸較弱，美聯(lián)儲已經(jīng)率先降息25BP，后續大概率繼續降息的情況下，財政政策基本用完，貨幣政策可能是最優(yōu)解，考慮到今年只降息了10BP，四季度降息、降準的概率增大。

周五，央行將公開(kāi)市場(chǎng)14天期逆回購操作調整為固定數量、利率招標、多重價(jià)位中標，預示著(zhù)后續有部分續作可能定價(jià)偏低，加權總體降息，央行整體上可能還是呵護的態(tài)度。

本輪債市調整過(guò)程和今年2月到3月相比，銀行間資金面一直較為寬松，這也讓短端、3到5年品種表現相對強勢。

9月3日，財政部與中國人民銀行聯(lián)合工作組召開(kāi)第二次組長(cháng)會(huì )議，談?wù)摿苏畟l(fā)行管理、央行國債買(mǎi)賣(mài)操作，為今年后續的“國債買(mǎi)賣(mài)”打開(kāi)想象空間。

另外，從這個(gè)月的大行買(mǎi)債數據上看，整體上5年內國債品種凈買(mǎi)入較為強勢，進(jìn)一步增加了其想象空間。如果在合適的時(shí)候確定央行買(mǎi)債，或者，市場(chǎng)只要在利率接近于心里點(diǎn)位上限（比如1.8%、1.9%)后一直有相關(guān)消息面的預期，那么都是做多的基礎。

空頭理由1：名義GDP和再通脹

“反內卷”對投資、生產(chǎn)造成了一定的弱化影響，但對通脹同時(shí)也造成了一定的正面影響。

PPI經(jīng)歷了7月的環(huán)比負收窄、8月份的環(huán)比走平，可以說(shuō)出現了逐步磨底的特征?？紤]到核心CPI、和當前10年期國債利率，相比于去年的實(shí)際利率水平，當前的利率水平并不高，另外，考慮到核心CPI和PPI的加權看，相比于去年也大幅降低。

另外從實(shí)際值看，GDP可能邊際走弱，但隨著(zhù)GDP平減指數的收窄，名義GDP可能會(huì )上行。而市場(chǎng)在過(guò)去一年半的定價(jià)通縮本質(zhì)上相當于定價(jià)名義GDP，那么雖然“反內卷”會(huì )對生產(chǎn)、投資產(chǎn)生一定的弱化影響，但可能也會(huì )對利率有所不利。

另外預期通脹也在提高。周一，在“反內卷”文章重發(fā)+關(guān)稅談判初現樂(lè )觀(guān)利好的加持下，夜盤(pán)“反內卷”龍頭焦煤上漲，遠月05合約價(jià)格突破了本輪“反內卷”最高價(jià)格，可以說(shuō)，雖然近月合約有交割的風(fēng)險導致價(jià)格收到壓制，但漲價(jià)預期和通脹預期仍然保持在遠月。

空頭理由2：公募基金贖回連鎖反應

相比于保險對于四季度債市供需的樂(lè )觀(guān)，身處于公募基金，對兩件事情格外敏感。

1）中長(cháng)債基收益中位數在54bp，純債基金中在水下的基金數量占比為20%；

2）征求意見(jiàn)稿中的對于債基6個(gè)月以?xún)?0bp贖回費的設定，令7天、30天免贖的產(chǎn)品的需求大幅降低，目前這類(lèi)產(chǎn)品規模在4萬(wàn)億以上。

目前看，如果從賺錢(qián)效應減弱+贖回費雙重影響下，公募債基可能會(huì )面臨一定的規模收縮。

市場(chǎng)影響上，可能會(huì )對公募偏好的一些品種產(chǎn)生成交流動(dòng)性、估值利差壓力。代表性的是二永、超長(cháng)利率債、長(cháng)信用債，如果這方面沒(méi)有出清，可能會(huì )出現機構行為帶來(lái)的“曲線(xiàn)走陡”。

空頭理由3：貨幣政策弱配合“反內卷”，合意貸款增速可能下降，當前利率點(diǎn)位可能合意

如果按照傳統思路，今年以來(lái)幾個(gè)債市做多的交易，在概率上應該會(huì )觸發(fā)貨幣政策的寬松：

1）地產(chǎn)、尤其是二手房房?jì)r(jià)加速調整；

2）社融信貸的連續走弱；

3）美聯(lián)儲降息；

4）實(shí)體數據走弱。

目前看，貨幣政策除了對資金面保持平穩，并無(wú)在政策利率上有所動(dòng)作或者表態(tài)。2024年4月18日國新辦會(huì )議上，鄒瀾表示“防止利率過(guò)低導致內卷式競爭加劇和資金空轉”，如果金融政策要配合“反內卷”，至少意味著(zhù)利率未必可以進(jìn)一步調降。

另外，制造業(yè)貸款和投資方面，合意的增速要求也會(huì )下降，這樣會(huì )導致社融中企業(yè)貸款中分項的降低，但也未必會(huì )促使貨幣政策的“質(zhì)變”寬松。

空頭理由4：權益市場(chǎng)持續突破可能有基本面支撐

目前看，權益市場(chǎng)的漲跌對債市投資人最為迷惑。從權益市場(chǎng)的上漲趨勢風(fēng)格輪換中，可以看到從上半年的紅利+微盤(pán)的啞鈴型結構，逐步過(guò)度到創(chuàng )業(yè)板+滬深300中核心大票上，并且估值總體擴張。市場(chǎng)注意力聚焦在，有業(yè)績(jì)預期上修、新增訂單、有產(chǎn)業(yè)邏輯的科技大票、有色等板塊。

經(jīng)過(guò)了兩個(gè)月的時(shí)間，雖然銀行、非銀等“關(guān)鍵品種”有所調整，但科技板塊的熱潮不減。也就是說(shuō)，權益的上漲，從“無(wú)基本面支撐”，其實(shí)慢慢過(guò)渡到“有特定板塊的業(yè)績(jì)支撐”，或者說(shuō)，盈利先于業(yè)績(jì)釋放的暫時(shí)的不匹配。那么可能債市的資金流出、權益市場(chǎng)的資金流入，可能還是較為中期的趨勢。

上述的股債平衡的機制和通道可能有以下幾條：

1）產(chǎn)品偏移，比如保險、理財作為“二傳手”機構，在資產(chǎn)配置上偏移權益、科技、高波固收+等，增加權益配置，降低債類(lèi)配置；

2）居民存款搬家，降低保守類(lèi)資產(chǎn)的投資，比如保險、短債基金、純債理財等。

周一怎么看？924一周年vs關(guān)稅談判之后風(fēng)險偏好提高

可以關(guān)注兩個(gè)新聞：

1）周五盤(pán)后宣布，國務(wù)院新聞辦公室將于2025年9月22日（星期一）下午3時(shí)舉行“高質(zhì)量完成‘十四五’規劃”系列主題新聞發(fā)布會(huì )；

2）周五晚間，中美兩國元首通電話(huà)，整體表述較為正面，納斯達克繼續上漲。

總體來(lái)說(shuō)，經(jīng)過(guò)一周的權益市場(chǎng)調整，周一的兩條新聞對風(fēng)險偏好提升有了較多的“想象空間”，股、債更可能走出一個(gè)“risk on”的交易。

對于債券市場(chǎng)而言，我們認為風(fēng)險尚未解除，年內仍有調整空間，上限可能并不止步于1.8%。當然關(guān)鍵點(diǎn)位下，市場(chǎng)對于貨幣政策的預期導致點(diǎn)位始終有一定支撐，但預期總有落地或落空的時(shí)刻，那么此時(shí)可能是預期反復交易后的利好出盡，或是利空落地的支撐打破。

1）貨幣政策超預期收緊；2）理財大規?；乇硪l(fā)市場(chǎng)波動(dòng)；3）信用風(fēng)險事件發(fā)生；4）統計口徑不準確；5）研報信息更新不及時(shí)。

證券研究報告：近期債市思考：多空之爭

對外發(fā)布時(shí)間：2025年9月21日

報告發(fā)布機構：中泰證券研究所

參與人員信息：

呂品 | SAC編號：S0740525060003 | 郵箱：[email protected]?

嚴伶怡 | SAC編號：S0740525070001 | 郵箱：[email protected]?