約瑟夫·王的印鈔機論點(diǎn)始于一個(gè)事實(shí)：美國政府正面臨更高赤字，并依賴(lài)更多短期國債為其融資?；蚰険绹C券業(yè)與金融市場(chǎng)協(xié)會(huì )（SIFMA）數據，底前跌期今年政府債務(wù)總發(fā)行量達25萬(wàn)億美元，重啟其中21萬(wàn)億美元為短期國債。美聯(lián)

　　這意味著(zhù)，印鈔機美國財政部在美聯(lián)儲的或年賬戶(hù)（即“美國財政部一般賬戶(hù)”，Treasury General Account，底前跌期簡(jiǎn)稱(chēng)TGA）必須持有更多資金。重啟財政部政策規定，美聯(lián)TGA賬戶(hù)需預留足夠支付五天支出的印鈔機現金。由于短期國債到期還款頻繁，或年以短期國債為赤字融資意味著(zhù)支出規模更大，底前跌期因此TGA賬戶(hù)的重啟法定準備金也需相應增加。目前，美聯(lián)TGA賬戶(hù)余額略低于1萬(wàn)億美元，為2021年以來(lái)最高水平，且正快速攀升。

　　高企且持續增長(cháng)的TGA賬戶(hù)會(huì )從私人金融體系中抽走大量現金，引發(fā)融資壓力：市場(chǎng)現金供給不足，導致短期借貸成本上升。其中一個(gè)重要原因（這部分邏輯看似有些循環(huán)）是，投資者需要資金購買(mǎi)政府發(fā)行的所有債務(wù)。他們通過(guò)回購協(xié)議融資：即利用已持有的國債作為抵押進(jìn)行隔夜借款（部分借款方是對沖基金，它們希望通過(guò)“基差交易”做多國債）。目前，回購融資市場(chǎng)的日交易量已達到驚人的3萬(wàn)億美元，是三年前的三倍：

　　對美聯(lián)儲而言，問(wèn)題在于短期借款需求激增，會(huì )導致超短期利率偏離其目標區間。正常情況下，央行可以通過(guò)下調準備金利率（降低銀行放貸的機會(huì )成本），或調整自身回購貸款工具的利率，來(lái)壓低短期利率。但在極端情況下（如2019年），它們必須直接進(jìn)入市場(chǎng)購買(mǎi)證券，將其納入資產(chǎn)負債表，以增加市場(chǎng)流動(dòng)性，確保利率維持在目標區間內。

　　在約瑟夫·王看來(lái)，旺盛的回購需求和不斷擴大的TGA賬戶(hù)，將迫使美聯(lián)儲每年擴張資產(chǎn)負債表3000億至5000億美元。以近期標準來(lái)看，這一規模并不算大——例如2021年，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表擴張了1.4萬(wàn)億美元。但這也絕非小數目。這對市場(chǎng)意味著(zhù)什么？

　　約瑟夫·王淡化了其影響：“美聯(lián)儲進(jìn)一步擴表的宏觀(guān)影響應該較小，但市場(chǎng)可能會(huì )有不同解讀。準備金規模增加最直接的影響是為銀行提供利息補貼，數千億美元的準備金將使銀行業(yè)利息收入增加約100億美元。部分投資者會(huì )將美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表擴張視為風(fēng)險資產(chǎn)利好，并可能據此調整倉位?！?/p>

　　約瑟夫·王對此的冷靜態(tài)度令人欣慰，也較為罕見(jiàn)。盡管美聯(lián)儲堅稱(chēng)，其行為只是在管理金融市場(chǎng)流動(dòng)性（他們甚至不將短期曲線(xiàn)的資產(chǎn)購買(mǎi)稱(chēng)為“量化寬松”），但實(shí)際上它正在進(jìn)行債務(wù)貨幣化，或者更簡(jiǎn)單地說(shuō)，是在印鈔。

　　當然，這正是美聯(lián)儲的所作所為。問(wèn)題在于，這種做法是否最終會(huì )破壞穩定，導致成本大于收益。?《金融時(shí)報》旗下財經(jīng)新聞通訊專(zhuān)欄《Unhedged》傾向于認為，總體而言，美聯(lián)儲的做法是可行的。經(jīng)過(guò)大量的管理、貨幣化和印鈔操作后，是一次財政刺激引發(fā)了一輪高通脹，且通脹并未持續。

　　但約瑟夫·王提到的“市場(chǎng)解讀”至關(guān)重要。如果美聯(lián)儲真的再次啟動(dòng)印鈔機，無(wú)論注入金融體系的資金是否會(huì )通過(guò)機制性作用推高資產(chǎn)價(jià)格，都肯定會(huì )被視為風(fēng)險資產(chǎn)利好，即“美聯(lián)儲看跌期權”（Fed put）?！安灰c美聯(lián)儲為敵”（Don’t fight the Fed）在很多時(shí)候都是自我實(shí)現的預言。

　　當然，有一種觀(guān)點(diǎn)認為，市場(chǎng)流動(dòng)性總量會(huì )通過(guò)機制性作用決定資產(chǎn)價(jià)格——原因很簡(jiǎn)單，在任何體系中，如果貨幣總量的增長(cháng)速度超過(guò)商品總量，商品價(jià)格就應該上漲（反之亦然）。

　　《Unhedged》專(zhuān)欄對這種最簡(jiǎn)單形式的理論持懷疑態(tài)度，因為它將證券價(jià)值的問(wèn)題簡(jiǎn)化為一個(gè)算術(shù)問(wèn)題——計算全球流動(dòng)性總量，以及這些流動(dòng)性的潛在流向。解決了這個(gè)算術(shù)問(wèn)題，就等于解決了市場(chǎng)問(wèn)題。但顯然，市場(chǎng)問(wèn)題仍未解決，就像整體經(jīng)濟中的通脹一樣，依然難以預測，令人頭疼。

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