從美元的貶值交易視角來(lái)看，美元指數從年內的美元美債高點(diǎn)110持續回落至99附近，近三個(gè)月大多處于97至99的黃金區間窄幅震蕩。美元多空力量的為何均勢后續將會(huì )如何演繹成為了市場(chǎng)“貶值交易”最為關(guān)注的驅動(dòng)因素。

　　近期的齊漲走勢上，美元從低位反彈的貶值交易起始時(shí)點(diǎn)是9月美聯(lián)儲重啟降息之后，相對偏鷹派的美元美債經(jīng)濟預測摘要和點(diǎn)陣圖（尤其對2026-2027年的降息路徑分歧較大）重新修正了市場(chǎng)對于降息交易的樂(lè )觀(guān)態(tài)度，2年期美債利率和美元指數同步小幅反彈。黃金隨后，為何9月底在美國政府“關(guān)門(mén)”預期和事實(shí)沖擊下，齊漲反彈按下“暫停鍵”，貶值交易但從10月6日起，美元美債在日本內閣重組和法國政府動(dòng)蕩的黃金外因驅動(dòng)下，美元脈沖式升值至近期高點(diǎn)，為何而2年期美債利率橫盤(pán)整理。齊漲10月10日，在特朗普宣稱(chēng)對華加征100%關(guān)稅的沖擊之下，美元再度轉弱。

　　美國方面，正在持續的政府停擺已經(jīng)進(jìn)入第三周，關(guān)鍵的就業(yè)及經(jīng)濟數據延遲發(fā)布，部分聯(lián)邦雇員開(kāi)始面臨裁員——按照慣例，政府“關(guān)門(mén)”將導致聯(lián)邦雇員臨時(shí)性停工直至撥款法案通過(guò)，而此次政府關(guān)門(mén)中白宮啟動(dòng)了永久性裁員（RIF）程序，使得此次聯(lián)邦政府“停擺”何時(shí)收場(chǎng)變得更加撲朔迷離。根據美國市場(chǎng)預測機構Polymarket的數據顯示，停擺30天以上的概率超過(guò)7成。多重因素作用之下美元繼續反彈向上面臨阻力，但市場(chǎng)目前對貶值的計價(jià)已經(jīng)相當充分，若對比特朗普兩任總統任期同時(shí)期美元指數的走勢來(lái)判斷，美元繼續震蕩向上的概率較高。

　　日本方面，高市早苗“意外”當選自民黨總裁及其經(jīng)濟政策偏向“安倍經(jīng)濟學(xué)”的立場(chǎng)，市場(chǎng)交易寬貨幣、寬財政預期，帶動(dòng)日元兌美元貶值。不過(guò)，高市早苗重組內閣和當選下一任首相的前景仍存在諸多變數，黨內外分歧牽制下政策落地難度較大。法國方面，總理勒科爾尼在10月6日突然宣布辭職，再次引發(fā)法國當局的執政能力危機，歐元兌美元大幅貶值。但隨后馬克龍宣布再次任命勒科爾尼為總理，并委托其再次組建新政府。非美國家的政局前景依舊存在諸多變數，若動(dòng)蕩進(jìn)一步升級導致非美貨幣進(jìn)一步貶值，美元或將被動(dòng)升值。

　　然而，在“貶值交易”的狂熱之外，本應對通脹風(fēng)險最為敏感的美債市場(chǎng)卻“冷眼旁觀(guān)”：10年期美債收益率在美聯(lián)儲降息周期開(kāi)啟后仍未見(jiàn)明顯調整，始終圍繞4.05%至4.15%區間震蕩，衡量市場(chǎng)對未來(lái)長(cháng)期通脹預期的關(guān)鍵指標——“五年期盈虧平衡通脹率（T5YIE）”和“5Y5Y遠期通脹預期（T5YIFR）都基本保持穩定，且接近美聯(lián)儲2%的目標水平，并未因黃金大漲而出現波動(dòng)。債券市場(chǎng)的意外冷靜側面印證了投資者對于美聯(lián)儲控制通脹能力的信心，失控的惡性通脹似乎將成為一個(gè)偽命題。此外，正如鮑威爾日前在全美商業(yè)經(jīng)濟協(xié)會(huì )年會(huì )上發(fā)表的講話(huà)，美聯(lián)儲所面臨的政策環(huán)境極為復雜，需要在抑制通脹與穩定就業(yè)之間保持平衡，其強調“就業(yè)的下行風(fēng)險有所增加”則展示了美聯(lián)儲可能的偏向于“有節制”的寬松立場(chǎng)。向前看，美國國內及對外的緊張局勢同步升級、疊加美聯(lián)儲降息預期的抬升將給投資者足夠的理由轉向避險資產(chǎn)，市場(chǎng)隱含的聯(lián)邦基金利率谷值可能會(huì )在年內創(chuàng )下新低。

　　從資產(chǎn)價(jià)格演繹的邏輯來(lái)看，黃金的上漲邏輯本質(zhì)上反映了市場(chǎng)對未來(lái)美元信用的“不信任投票”：其背后的定價(jià)假設在于，市場(chǎng)預期美國高企的政府債務(wù)最終可能不得不通過(guò)一定程度上的通脹方式來(lái)稀釋。相比之下，美債的表現則可被視為對政策信譽(yù)的“信任票”：其隱含的長(cháng)期通脹預期保持穩定，表明當前市場(chǎng)傾向于相信美聯(lián)儲有能力在未來(lái)維持通脹目標的實(shí)現，或認為經(jīng)濟潛在放緩將自然抑制物價(jià)上行壓力。

　　對于“貶值交易”的擁躉而言，在美元多空力量交織的節點(diǎn)需要看到美國經(jīng)濟實(shí)質(zhì)性的衰退或非美經(jīng)濟體超預期的寬財政、緊貨幣等強有力的政策推手，助力美元突破當前震蕩區間。此外，如果美國政府“關(guān)門(mén)”的持續時(shí)間超預期，也將導致美元超預期轉弱。但是，如果美國勞動(dòng)力市場(chǎng)企穩帶動(dòng)市場(chǎng)重回“復蘇交易”區間，且關(guān)稅產(chǎn)生的通脹效應超預期，美元和美債利率的反彈將更加持續。同時(shí)，美債收益率曲線(xiàn)隨著(zhù)期限溢價(jià)和信用風(fēng)險上升而更加陡峭化，降息預期將壓制短端利率，但政府持續停擺對美債違約的擔憂(yōu)又可能引發(fā)拋售，長(cháng)端收益率的粘性將會(huì )更強。

　　上述多重因素是否出現、如何疊加作用，是美元和美債后續周期性演繹的關(guān)鍵，建議投資者清晰地區分長(cháng)期風(fēng)險與短期現實(shí)，在看似復雜分裂的市場(chǎng)邏輯中找到主線(xiàn)。當前市場(chǎng)的核心博弈，在于押注哪個(gè)經(jīng)濟信號將最終主導美聯(lián)儲的決策——是選擇降息以應對潛在衰退，還是被迫收緊政策以壓制通脹？這不僅是黃金與美債定價(jià)邏輯的分歧點(diǎn)，也將決定短期內大類(lèi)資產(chǎn)的最終走向。

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