又有保險公司股權被擺上“貨架”。牌照

　　《華夏時(shí)報》記者從阿里拍賣(mài)平臺獲悉，信仰險股黃河財險1.25億股股權將于10月20日公開(kāi)拍賣(mài)，正崩起拍價(jià)為1.15億元，塌收評估價(jià)為1.28億元，益法元黃出讓人為蘭州新區城市發(fā)展投資集團有限公司（下稱(chēng)“蘭州城投”）。市場(chǎng)

　　這場(chǎng)看似普通的法億股權交易，卻因資產(chǎn)評估報告中兩種方法得出的河財估值結果相差超過(guò)1億元而引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注。收益法評估僅2037.32萬(wàn)元，權究錢(qián)市場(chǎng)法評估卻達1.28億元，竟值這不僅是多少數字的懸殊，更折射出當前中小險企在資本市場(chǎng)的牌照尷尬處境與估值體系的深層困惑。

　　“收益法與市場(chǎng)法差異極大，信仰險股這背后揭示出‘現實(shí)經(jīng)營(yíng)價(jià)值’與‘市場(chǎng)準入價(jià)值’之間的正崩撕裂?！北本┐髮W(xué)應用經(jīng)濟學(xué)博士后、塌收教授朱俊生在接受《華夏時(shí)報》記者采訪(fǎng)時(shí)表示，一方面，經(jīng)營(yíng)層面面臨很多挑戰，部分中小市場(chǎng)主體受車(chē)險綜改影響，盈利空間被壓縮，長(cháng)期難以扭虧，因此收益法估值極低。另一方面，市場(chǎng)法體現了財險牌照的“稀缺性”，在強監管環(huán)境下，新增牌照幾乎不再發(fā)放，現存公司具有準入門(mén)檻和潛在戰略功能。

　　1億元估值落差背后

　　作為甘肅省首家全國性法人保險機構，黃河財險自2017年開(kāi)業(yè)以來(lái)，雖業(yè)務(wù)收入從2018年的2.62億元穩步增長(cháng)至2024年的15.04億元，但盈利之路始終坎坷。從2018年至2024年，其凈利潤反復震蕩，累計虧損額達2.5億元。承保虧損局面未改，綜合成本率高達109.92%。

　　在這樣的經(jīng)營(yíng)背景下，黃河財險股權為何仍能以市場(chǎng)法“溢價(jià)”評估？又為何在同一份報告中，收益法卻給出“打兩折”的悲觀(guān)預期？這場(chǎng)拍賣(mài)已不僅是資產(chǎn)的轉讓?zhuān)蔀橛^(guān)察中小險企價(jià)值邏輯的一扇窗口。

　　資產(chǎn)評估方法的選擇，往往暗含評估機構對企業(yè)未來(lái)走向的判斷。收益法看重的是企業(yè)未來(lái)的現金流生成能力，適用于盈利穩定、模式成熟的企業(yè)。而市場(chǎng)法則更關(guān)注同行業(yè)可比公司的交易價(jià)格，反映的是當下市場(chǎng)情緒與供需關(guān)系。

　　首都經(jīng)貿大學(xué)農村保險研究所副所長(cháng)李文中向《華夏時(shí)報》記者表示，二者估值差異巨大說(shuō)明要么是市場(chǎng)可比交易溢價(jià)過(guò)大，要么是黃河財險公司當前盈利能力薄弱，預期也較差。就保險行業(yè)的實(shí)際情況來(lái)看，市場(chǎng)法更可靠一些。就保險行業(yè)的實(shí)際情況來(lái)看，市場(chǎng)法更可靠一些。因為當前市場(chǎng)環(huán)境下，中小保險公司普遍存在盈利能力不足的問(wèn)題，未來(lái)收益無(wú)法準確預測，收益法應用條件先天不足。同時(shí)，保險屬于特許經(jīng)營(yíng)的金融行業(yè)，牌照本身具有較強的稀缺性，其價(jià)值需要從交易中得到反映。

　　在黃河財險的案例中，收益法估值大幅低于凈資產(chǎn)，顯示出評估方對其持續盈利能力的嚴重質(zhì)疑。而市場(chǎng)法結果高于賬面價(jià)值，則可能基于其牌照價(jià)值、區域地位或潛在并購機會(huì )等非經(jīng)營(yíng)性因素。

　　具體到此次拍賣(mài)的股權，收益法評估的2037.32萬(wàn)元較賬面凈資產(chǎn)價(jià)值1.12億元減值高達81.75%，這種近乎“腳踝斬”的估值凸顯了評估機構對黃河財險未來(lái)盈利能力的極度謹慎。相比之下，市場(chǎng)法的增值14.40%則體現了市場(chǎng)對保險牌照稀缺性的認可。兩種方法的巨大落差，恰恰說(shuō)明黃河財險正處于“現實(shí)經(jīng)營(yíng)”與“市場(chǎng)預期”的拉鋸之中。

　　北京排排網(wǎng)保險代理有限公司總經(jīng)理楊帆指出，在強監管的保險行業(yè)，市場(chǎng)法因牌照稀缺性短期更具參考性，但收益法才是衡量企業(yè)長(cháng)期健康度的核心標尺。若監管趨嚴或行業(yè)轉型加速，牌照溢價(jià)可能縮水，收益法的權重將逐步提升。

　　稀缺的股權接盤(pán)方

　　此次拍賣(mài)方蘭州城投的實(shí)控人為蘭州新區財政局，是黃河財險的創(chuàng )始股東之一。其選擇在黃河財險上半年凈虧損擴大的時(shí)點(diǎn)退出，時(shí)機選擇值得玩味。從拍賣(mài)公告來(lái)看，此次拍賣(mài)為全數股權轉讓?zhuān)鹋膬r(jià)1.15億元較評估價(jià)1.28億元折價(jià)約10%，這種折價(jià)設置或許反映了出讓方急于變現的心態(tài)。

　　更為引人關(guān)注的是，除第九大股東退出外，黃河財險股權結構也顯示出其他股東的資金壓力。第一大股東甘肅公航旅集團在2024年內對其所持的黃河財險股權發(fā)起高達29次質(zhì)押，目前仍有8筆質(zhì)押有效，涉及股權數量高達5億股。第八大股東甘肅遠達投資集團有限公司所持全部8%股權也處于質(zhì)押狀態(tài)。

　　這種高頻質(zhì)押行為可能暗示股東方面臨流動(dòng)性壓力，又或是對險企投資回報周期長(cháng)、現金流壓力大的一種應對。

　　從行業(yè)視角看，黃河財險的困境并非孤例。近年來(lái)，不少中小險企面臨業(yè)務(wù)同質(zhì)化、車(chē)險競爭白熱化、投資收益率下行等多重壓力。

　　黃河財險上半年車(chē)均保費1958.52元，較去年同期上漲超300元，但綜合賠付率卻上升6.01個(gè)百分點(diǎn)至72.41%，說(shuō)明保費上漲難以抵消賠付支出的增加，成本傳導能力有限。

　　在監管趨嚴、市場(chǎng)集中度提升的背景下，缺乏特色業(yè)務(wù)、資本實(shí)力較弱的中小機構逐漸陷入“做大規模不賺錢(qián)、不做規模難生存”的兩難局面。

　　黃河財險雖然保費收入保持增長(cháng)，但109.92%的綜合成本率意味著(zhù)每收入1元保費就要虧損近0.1元，這種“增收不增利”的狀況在中小險企中相當普遍。

　　這場(chǎng)股權拍賣(mài)的最終結果將成為市場(chǎng)對這類(lèi)險企估值邏輯的一次實(shí)戰檢驗。從拍賣(mài)設置來(lái)看，1.15億元的起拍價(jià)對應每股約0.92元，較賬面凈資產(chǎn)折價(jià)約18%。如果最終成交價(jià)接近市場(chǎng)法評估的1.28億元，說(shuō)明市場(chǎng)認可其牌照價(jià)值和區域優(yōu)勢。如果流拍或以接近收益法的價(jià)格成交，則可能引發(fā)中小險企估值體系的重新調整。

　　但在李文中看來(lái)，該筆股權流拍的可能性較大。他告訴本報記者，盡管起拍價(jià)略低于市場(chǎng)價(jià)，但是短期內黃河財險的盈利能力難有明顯改善，會(huì )讓投資人趨于謹慎。并且，當前市場(chǎng)環(huán)境下中小保險公司的股權出手較難，有多次流拍的類(lèi)似案例。

　　楊帆亦認為該筆股權成交概率較低?！百I(mǎi)家需同時(shí)承擔牌照溢價(jià)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險雙重壓力，除非存在戰略整合需求，如同業(yè)擴區域布局等，否則理性資本將保持觀(guān)望。則表明牌照稀缺性邏輯松動(dòng)，估值向經(jīng)營(yíng)能力回歸，倒逼行業(yè)聚焦主業(yè)競爭力?！?/p>

　　值得注意的是，此次拍賣(mài)的競買(mǎi)人需要滿(mǎn)足保險行業(yè)股東資格監管要求，這在一定程度上限制了潛在競買(mǎi)人范圍。加之當前保險行業(yè)面臨轉型壓力，尋找符合條件的接盤(pán)方并非易事。

　　如果出現流拍，出讓方可能需要進(jìn)一步下調起拍價(jià)或尋找協(xié)議轉讓等其他退出方式?！斑@將向市場(chǎng)釋放一個(gè)信號，即財險牌照的估值邏輯正在重構，牌照本身價(jià)值減弱，經(jīng)營(yíng)能力才是核心?！敝炜∩f(shuō)道。

　　他進(jìn)一步指出，過(guò)去財險牌照意味著(zhù)進(jìn)入保險業(yè)務(wù)的通道，獲得牌照紅利?，F在車(chē)險費改壓縮利潤，非車(chē)險業(yè)務(wù)對專(zhuān)業(yè)能力和資本金要求高，牌照不再自動(dòng)創(chuàng )造價(jià)值。未來(lái)只有當牌照與股東產(chǎn)業(yè)協(xié)同結合，提升經(jīng)營(yíng)能力才可能釋放真正價(jià)值。單靠“殼價(jià)值”的邏輯難以長(cháng)期成立。

　　差異化經(jīng)營(yíng)是破局關(guān)鍵

　　2024年底，黃河財險迎來(lái)“將帥”齊換，王曉鐘出任董事長(cháng)，石海波擔任總裁。管理層更迭往往被寄予轉型突圍的厚望，但能否在短期內扭轉經(jīng)營(yíng)困局，仍需時(shí)間檢驗。從上半年數據看，雖然保險業(yè)務(wù)收入同比增長(cháng)27.9%，但虧損反而擴大，說(shuō)明新管理層面臨的挑戰不容小覷。

　　在朱俊生看來(lái)，當前財險行業(yè)整體上已經(jīng)進(jìn)入存量博弈的洗牌周期。在強監管、車(chē)險綜改持續深化的背景下，行業(yè)增量空間相對有限，競爭焦點(diǎn)正逐步從“規模擴張”轉向“質(zhì)量和效益”。在這種格局下，市場(chǎng)上的中小財險公司呈現出明顯的分化。

　　朱俊生向《華夏時(shí)報》記者分析指出，一方面，部分中小財險公司過(guò)度依賴(lài)手續費競爭來(lái)獲取保費規模，缺乏穩定的股東資源支持，業(yè)務(wù)結構單一，產(chǎn)品和服務(wù)缺乏差異化。同時(shí)，由于資本補充能力不足，它們在償付能力監管趨嚴的環(huán)境下承壓更大，生存空間逐漸收窄。若不能找到新的戰略支撐或資本注入，這類(lèi)公司極易成為市場(chǎng)整合的對象。

　　“另一方面，具備生存乃至整合能力的機構，則通常具備兩個(gè)鮮明特征?！敝炜∩硎?，一是深耕部分細分領(lǐng)域，形成專(zhuān)業(yè)壁壘，避免陷入同質(zhì)化競爭。二是與股東產(chǎn)業(yè)鏈形成協(xié)同閉環(huán)，將保險功能嵌入自身的產(chǎn)業(yè)生態(tài)，實(shí)現風(fēng)險管理、客戶(hù)服務(wù)和數據利用的聯(lián)動(dòng)，不僅能維持穩定的業(yè)務(wù)來(lái)源，還能借助股東生態(tài)形成差異化競爭優(yōu)勢。

　　談及未來(lái)哪些中小險企容易被淘汰，李文中告訴本報記者，一是資本金嚴重不足且不能及時(shí)補充的機構，在償二代監管框架下，對保險公司的資本要求較高，資本嚴重不足的機構難以在市場(chǎng)持續生存。二是公司治理持續失范的機構，這樣的險企難以凝心聚力將公司經(jīng)營(yíng)好，導致人心不穩，業(yè)務(wù)發(fā)展滯后，市場(chǎng)競爭力嚴重不足，最終也將容易被市場(chǎng)淘汰。

　　對于黃河財險而言，差異化經(jīng)營(yíng)可能是突破困境的關(guān)鍵。與其在傳統車(chē)險市場(chǎng)與大型險企硬碰硬，不如結合股東背景和地域特色，在工程保險、農業(yè)保險等細分領(lǐng)域尋找機會(huì )。作為甘肅省首家全國性法人保險機構，其在本土資源整合方面具有一定優(yōu)勢，如何將這些優(yōu)勢轉化為差異化競爭力，將是新管理層的首要課題。

　　黃河財險股權的“價(jià)格分裂”，映射的是整個(gè)中小保險行業(yè)在資本定價(jià)上的迷茫與分歧。在保險業(yè)從規模導向轉向質(zhì)量導向的深水區，如何平衡短期市場(chǎng)估值與長(cháng)期價(jià)值成長(cháng)，如何突破同質(zhì)競爭實(shí)現差異化生存，不僅是黃河財險亟待破解的課題，也是擺在所有中小險企面前的一道必答題。