黃金與白銀比率會(huì )否回落到50~70水平？陶冬

　　美聯(lián)儲利率轉調、大國貿易戰降溫和AI樂(lè )觀(guān)潮，美聯(lián)成為定義上周風(fēng)險資產(chǎn)市場(chǎng)的儲利策轉三條風(fēng)景線(xiàn)。

　　美聯(lián)儲如約降息，率政但同時(shí)為未來(lái)降息前景畫(huà)上了問(wèn)號，向模美國債市震蕩，陶冬收益率爆出2022年以來(lái)最大的美聯(lián)單日變化。美元匯率上漲，儲利策轉對日元升值到154。率政但是向模股市仍然沉浸在A(yíng)I的狂熱中，美股三大指數齊升，陶冬只是美聯(lián)歐亞市場(chǎng)跌多升少，日股則走勢亮麗。儲利策轉油價(jià)和大宗商品弱勢，率政黃金在ETF出貨中繼續技術(shù)性回調。向模歐日央行均決定按兵不動(dòng)。

　　美聯(lián)儲決定，調低政策利率一碼至3.75%~4.0%，同時(shí)自12月1日起停止QT（量化緊縮操作）以維持市場(chǎng)的資金流動(dòng)性。這兩個(gè)動(dòng)作都在市場(chǎng)預料之中，但是降息后的各種言論令市場(chǎng)感到意外。美聯(lián)儲主席鮑威爾說(shuō)：“我總是說(shuō)，我們不預先設定決策結論，不過(guò)這次再加一點(diǎn)，這個(gè)（降息）并不被視為板上釘釘的——事實(shí)上遠非如此?！?/p>

　　“事實(shí)上遠非如此”部分，不符合鮑威爾的一貫講話(huà)風(fēng)格，在這里亦非必要。唯一解釋就是他想對市場(chǎng)強調12月降息前景仍存在諸多不確定因素。從物價(jià)趨勢到增長(cháng)速度，都未必與持續降息的市場(chǎng)預期相吻合，因此鮑威爾質(zhì)疑降息的速度與力度。會(huì )議前資金幾乎定價(jià)了100%概率12月降息，債市和利率期貨市場(chǎng)即刻對他的言論作出反應。

　　會(huì )議后達拉斯聯(lián)儲主席和克利夫蘭聯(lián)儲主席也表示，不支持12月降息，兩位在今年美聯(lián)儲議息會(huì )議上沒(méi)有投票權，但明年擁有投票資格。這次會(huì )議上投票反對降息的堪薩斯聯(lián)儲主席施密特，也闡述了自己不支持降息的原因?？吹贸瞿壳懊缆?lián)儲對于利率政策前景充滿(mǎn)爭議，內部對未來(lái)降息幅度，乃至中性利率水平，出現了罕見(jiàn)的不同意見(jiàn)，而且不介意將意見(jiàn)分歧公開(kāi)。

　　如今美國經(jīng)濟增長(cháng)速度在3.9%左右，就業(yè)市場(chǎng)開(kāi)始明顯放緩，但是物價(jià)尚未回落到政策目標，且有回升的風(fēng)險。特朗普關(guān)稅戰看來(lái)對通脹的影響有限，不過(guò)不確定性尚存。政府停擺仍在僵持中，為經(jīng)濟和就業(yè)添上新的懸念。決策者對中性利率的心理目標，介乎2.5%~4%，橫跨甚大，進(jìn)一步增加了利率決策取得共識的難度。

　　筆者依然認為美聯(lián)儲會(huì )在12月降息，明年新一批投票委員進(jìn)場(chǎng)后降息頻率可能放緩至每季度一次。對中性利率究竟如何設定，眾說(shuō)紛紜。筆者認為明年中性利率可能成為美聯(lián)儲降息力度的關(guān)鍵指標，白宮會(huì )強調AI拉動(dòng)了生產(chǎn)率的進(jìn)步，中性利率水平應該有結構性的中樞下移。

　　無(wú)論鮑威爾如何闡述和主導未來(lái)六個(gè)月的利率政策，美聯(lián)儲新主席上任后都可能帶來(lái)全新的理念與行動(dòng)。幾乎可以肯定，新主席將是特朗普意志的忠實(shí)執行者。特朗普為了中期選舉，正將注意力從海外轉移回國內，財政擴張和貨幣刺激是重中之重。大而美法案的通過(guò)令財政政策進(jìn)入了自動(dòng)波動(dòng)階段，他對美聯(lián)儲的“指導”估計會(huì )十分頻繁、史無(wú)前例。

　　筆者對明年貨幣政策形勢的判斷，建立在兩個(gè)觀(guān)察之上。首先部分科技巨企的發(fā)債成本上升，企業(yè)債與國債之間的利差明顯擴大，表明債市對科技企業(yè)龐大的資本支出越來(lái)越謹慎。第二是資金流動(dòng)性最近變緊，金融機構尋求聯(lián)儲Standing Repo Facility（SRF，常設回購機制）拆借流動(dòng)性的數量達到疫情以來(lái)最高水平。流動(dòng)性抽緊威脅著(zhù)整個(gè)資本市場(chǎng)的健康運作，迫使美聯(lián)儲終止量化緊縮。

　　接下來(lái)談?wù)劙足y。經(jīng)過(guò)一輪同步迅速下調之后，白銀上周與黃金脫鉤，白銀升，黃金繼續跌。美元匯率走強、地緣政治風(fēng)險降溫，是這輪貴金屬回調的底層邏輯。日本政治和美聯(lián)儲話(huà)術(shù)，美元匯率急跌，令貴金屬交易中的杠桿操作迅速退出。白銀今年以來(lái)大漲68%，走勢比黃金還亮麗，一輪急升后出現技術(shù)性回撤，筆者認為很合理，也是必須的。

　　白銀具有金融和工業(yè)雙重屬性，其產(chǎn)業(yè)屬性是黃金所沒(méi)有的。白銀的工業(yè)屬性在綠色能源轉型中顯得特別突出，光伏產(chǎn)業(yè)和新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，為白銀制造出強勁的產(chǎn)業(yè)需求。光伏行業(yè)每GW裝機耗銀大約十噸，汽車(chē)行業(yè)每年消耗7000萬(wàn)盎司白銀，新能源車(chē)耗銀更多。除此之外，白銀在半導體領(lǐng)域和工業(yè)溶劑上也被廣泛應用。

　　從金融屬性看，2008年金融危機開(kāi)啟了大國央行量化寬松的先河，危機早已結束，但是QE卻成為常態(tài)化的貨幣政策工具。源源不斷制造出來(lái)的資金流動(dòng)性，追逐有限的資產(chǎn)，催生出資產(chǎn)估值的狂飆，白銀是相對的落后者（直至今年）。當市場(chǎng)預計美聯(lián)儲會(huì )大幅降息，大量資金從銀行流向各類(lèi)資產(chǎn)，白銀因此受惠。

　　和黃金相比，白銀的工業(yè)屬性更強一些，儲值屬性則弱一些，這是為什么央行配置儲備黃金比重遠遠大過(guò)白銀，老百姓買(mǎi)金偏好遠遠比買(mǎi)銀高，全世界黃金ETF的數量遠遠大過(guò)白銀。白銀在過(guò)去相當時(shí)間落后于黃金，就是這個(gè)道理。今年白銀價(jià)格大升，有明顯追落后的感覺(jué)。同時(shí)，以電動(dòng)車(chē)為首的產(chǎn)業(yè)需求開(kāi)始發(fā)力。

　　黃金與白銀之間有一個(gè)著(zhù)名的50~70比例區間，指金價(jià)與銀價(jià)之比多數時(shí)候在此區間浮動(dòng)。這個(gè)比例一度接近100，觸發(fā)了白銀追趕落后。如今金銀比例回落到82，較歷史水平仍然偏高。黃金與白銀比率會(huì )否回落到50~70水平？有可能但未必，因為這輪貴金屬價(jià)格上漲的主要邏輯是金融，是資金對央行政策的不信任，對大國財政失控的擔憂(yōu)，對未來(lái)通脹的對沖，因此黃金的機會(huì )更大。

　　本周看點(diǎn)有二，一是兩大貿易國峰會(huì )后的談判細節，一是英國央行的利率會(huì )議，估計不做政策利率調整。

　　【作者系淡水泉（香港）總裁兼首席經(jīng)濟學(xué)家，本文純屬個(gè)人觀(guān)點(diǎn)，不代表所在機構的官方立場(chǎng)和預測，亦非投資建議或勸誘】