（三季度經(jīng)濟的長(cháng)后存量突出亮點(diǎn)之一在于外貿。資料圖）

南方財經(jīng)智庫研究員 胡光旗

10月20日，續關(guān)國家統計局公布的鍵于數據顯示，前三季度國內生產(chǎn)總值1015036億元，用足用好月報按不變價(jià)格計算，政策同比增長(cháng)5.2%。宏觀(guān)

整體來(lái)看，前季三季度經(jīng)濟增速基本平穩，度增全年增長(cháng)目標有望達成，長(cháng)后存量供需關(guān)系變化正產(chǎn)生深刻的續關(guān)結構性影響，需要客觀(guān)理性看到投資增速放緩和消費有待進(jìn)一步提振的鍵于情況。前三季度外貿韌性十足，用足用好月報對消化國內產(chǎn)能起到了很大積極作用，政策但仍需高度關(guān)注貿易形勢。展望四季度，宏觀(guān)政策的核心在于結構而非總量，在于用足用好存量政策。

9月社融顯示投資和消費亟待提振

據央行數據顯示，9月社融新增3.53萬(wàn)億元，同比少增2297億元，小幅回落。三季度以來(lái)人民幣貸款增速偏緩，反映出國內需求尚需提升的實(shí)際情況。9月，新增人民幣貸款12900億元，同比少增3000億元，主要與居民部門(mén)消費意愿有待提升、房?jì)r(jià)預期以及企業(yè)投資擴張步伐放緩有關(guān)。

從居民部門(mén)來(lái)看，9月，居民部門(mén)短期貸款增加1421億元，同比少增1279億元；居民部門(mén)中長(cháng)期貸款增加2500億元，同比略增200億元。居民部門(mén)短期貸款同比減少較多。8月推出的個(gè)人消費貸財政貼息方案的實(shí)施尚需進(jìn)一步落地，對短期貸款的刺激效果還需要時(shí)間傳導。此外，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于供求關(guān)系的深度調整之中，居民對房?jì)r(jià)回升的預期有待提振，導致房貸增幅仍在低位徘徊。

從企業(yè)部門(mén)來(lái)看，9月，企業(yè)部門(mén)新增貸款1.22萬(wàn)億元，短期貸款新增7100億元，中長(cháng)期貸款新增9100億元，同比少增500億元。企業(yè)中長(cháng)期貸款是觀(guān)察企業(yè)投資擴張意愿的重要指標，三季度以來(lái)，企業(yè)部門(mén)投資意愿有待提振。今年總需求不足的情況仍存，國內市場(chǎng)對產(chǎn)能的消解能力亟待增強。PMI中新訂單指數滯后于生產(chǎn)指數，企業(yè)新訂單數量不足，這也在一定程度上影響投資擴張。

從政府部門(mén)來(lái)看，9月，政府債券凈融資11886億元，同比少增3471億元。政府債券融資是支撐今年社融的重要力量，在同期高基數以及上半年政府債券融資提速的背景下，三季度國債和地方債發(fā)行速度有所放緩。當前，宏觀(guān)政策的核心在于結構而非總量，在于用足用好存量政策而非出臺增量。

值得關(guān)注的是，9月M1同比增速大幅加快，達到7.2%，8月為6%，連續五個(gè)月回升。M1增速的持續回升，主要因素有三：一是去年9月基數偏低，為-3.3%，因此對于今年9月M1的大幅增長(cháng)，需要客觀(guān)理性地加以看待；二是9月以來(lái)，股市波動(dòng)加大，債券市場(chǎng)處于調整中，部分居民存款開(kāi)始回流，對M1增速回升形成支撐；三是9月財政存款同比多減6042億元，表明財政支出力度加大，有助于流動(dòng)性回升。

整體來(lái)看，從9月社融數據可以看出，居民部門(mén)受到樓市供求關(guān)系調整等方面的影響，短期貸款和中長(cháng)期貸款表現仍待提振。需關(guān)注當前經(jīng)濟走勢中的供需關(guān)系變化，預計四季度財政支出的力度還會(huì )加大，市場(chǎng)流動(dòng)性將獲得充沛支撐。

物價(jià)持續改善，需重點(diǎn)關(guān)注市場(chǎng)競爭秩序治理效應

國家統計局數據顯示，9月CPI同比下降0.3%，核心CPI同比增長(cháng)1%。值得關(guān)注的是，9月核心CPI漲幅連續第5個(gè)月擴大，并且回升至“1區間”，主要受到以舊換新品類(lèi)和金鉑飾品價(jià)格上漲帶動(dòng)。

今年以來(lái)，以黃金白銀為代表的貴金屬、以銅為代表的工業(yè)金屬價(jià)格快速走高，成為核心CPI上漲的主要推手。貴金屬價(jià)格的快速走高，主要原因有三：一是國際貿易環(huán)境不確定性持續升高，全球投資者為規避風(fēng)險，選擇大規模、共識性地流入黃金市場(chǎng)，從而使黃金價(jià)格和投資者預期之間形成正向反饋循環(huán)，持續推動(dòng)金價(jià)再創(chuàng )新高。同時(shí)在金價(jià)持續上行的帶動(dòng)下，白銀、鉑金和銅等金屬也開(kāi)啟一波上漲趨勢。二是在此背景下，美元美債的保值避險功能遭到較大削弱，各國央行開(kāi)始試圖調整外匯儲備結構，減少對美元的依賴(lài)，因此全球央行開(kāi)始持續增持黃金，成為金價(jià)推升的最大力量。

在相關(guān)行業(yè)“反內卷”、去產(chǎn)能持續推進(jìn)的情況下，PPI同比獲得改善，黑色金屬采選與冶煉、煤炭采選與加工、有色采選與冶煉、光伏設備與元器件、造紙業(yè)PPI環(huán)比漲幅居前。不過(guò)，本輪去產(chǎn)能與上一輪有所不同，推動(dòng)物價(jià)回升的關(guān)鍵仍是總需求的擴張而不是總供給的削減。削減總供給很可能導致生產(chǎn)和固定資產(chǎn)投資的進(jìn)一步回落，這對于物價(jià)增長(cháng)會(huì )產(chǎn)生負面影響?？傮w來(lái)看，服務(wù)消費、豬肉價(jià)格、服務(wù)價(jià)格是否能夠持續回升、行業(yè)“反內卷”效應，都將成為影響物價(jià)增長(cháng)能否持續恢復的因素。

三季度外貿韌性凸顯，還需加力提振內需

據國家統計局，三季度GDP同比增長(cháng)4.8%，前三季度累計同比增長(cháng)5.2%。由于今年前兩個(gè)季度，經(jīng)濟整體增速分別達到5.4%和5.2%，已經(jīng)為全年經(jīng)濟實(shí)現增長(cháng)目標奠定了良好的基礎，考慮到四季度財政支出還會(huì )加大，增長(cháng)速度能夠得到保證，因此全年增長(cháng)目標有望順利實(shí)現。不過(guò)，國際貿易環(huán)境的不確定性、投資及消費需求等因素還需要引起重視。

提振投資是關(guān)鍵。據國家統計局，前三季度固定資產(chǎn)投資同比下降0.5%。首先，一些地方基建的粗放式擴張階段已經(jīng)結束，中國經(jīng)濟的驅動(dòng)力量也已由投資驅動(dòng)轉向創(chuàng )新科技驅動(dòng)，在此過(guò)程中，資金技術(shù)人力等生產(chǎn)要素開(kāi)始部分離開(kāi)傳統的基建土木領(lǐng)域，轉向新科技、新業(yè)態(tài)和新技術(shù)等領(lǐng)域，固定資產(chǎn)投資的增長(cháng)或將減少。

其次，也要從結構性的視角觀(guān)察固定資產(chǎn)投資。數據顯示，前三季度基礎設施投資同比增長(cháng)1.1%，制造業(yè)投資增長(cháng)4.0%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資下降13.9%，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)投資增長(cháng)15.3%。進(jìn)入四季度后，全國天氣將逐步轉入寒冷，電熱氣水投資還會(huì )提速。制造業(yè)投資仍保持較快增長(cháng)，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)中，信息服務(wù)業(yè)，航空、航天器及設備制造業(yè)，計算機及辦公設備制造業(yè)投資增長(cháng)較快。因此，對于投資數據要采取結構性視角，觀(guān)察到其中新舊動(dòng)能的切換和轉化。

但是投資仍舊是總需求的重要組成部分，而且投資相對于消費來(lái)講，是所謂的“快變量”，短期內仍有可以扭轉的潛力。接下來(lái)可重點(diǎn)關(guān)注“十五五”規劃出臺后，各地區符合國家政策導向的新項目。

消費意愿需要進(jìn)一步提振。今年上半年，在消費“以舊換新”政策發(fā)力下，社會(huì )消費品零售總額增長(cháng)較快，進(jìn)入三季度后，數據有所放緩。從結構視角來(lái)看，9月家用電器和音像器材類(lèi)同比增長(cháng)3.3%，而8月則增長(cháng)14.3%；體育、娛樂(lè )用品類(lèi)由8月的增長(cháng)16.9%下滑至9月的11.9%。展望后期，支撐消費需要聚焦兩個(gè)方面：一是財政對個(gè)人消費貸的貼息政策效力能否進(jìn)一步釋放；二是金融市場(chǎng)能否為居民帶來(lái)更多的財產(chǎn)性收入。

最后，三季度經(jīng)濟的突出亮點(diǎn)在于外貿。海關(guān)數據顯示，前三季度按照美元計價(jià)，出口同比增長(cháng)6.1%，9月當月同比增長(cháng)8.3%。今年外貿能夠在國際貿易摩擦加劇和全球經(jīng)濟不確定性升高的復雜情況下錄得快速增長(cháng)，成績(jì)來(lái)之不易，凸顯出目前外貿的韌性。

那么為何前三季度出口保持韌性？一是上半年部分外貿企業(yè)提前“搶出口”，保證了一季度的出口增速；二是受臺風(fēng)等天氣影響，上年基數明顯走低，推升了今年9月同比增速的表現；三是受全球范圍內AI投資高增及國內制造業(yè)轉型升級等推動(dòng)，新能源汽車(chē)、光伏、芯片等維持較快增長(cháng)；四是我國對歐盟、東盟及“一帶一路”共建國家出口均持續處于高增狀態(tài)。

從目前來(lái)看，今年完成增長(cháng)目標是大概率事件，四季度增長(cháng)主要將以穩為主，用好用足目前的存量政策，再出臺總量性政策的可能性較低。年末財政支出或會(huì )增加，保證必要增速。貨幣政策則將主要聚焦結構性工具的運用。