出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
編輯 | 關(guān)雪菁
頭圖 | 視覺(jué)中國
誰(shuí)敢說(shuō)天前這不是全球又一場(chǎng)“郁金香泡沫”式的崩盤(pán)。
北京時(shí)間10月11日凌晨，又見(jiàn)郁金全球第三大穩定幣的證場(chǎng)USDe在幣安交易所（Binance）突然從1美元上下暴跌至0.65美元，此次脫錨風(fēng)波持續了近兩個(gè)小時(shí)，香泡USDe才逐步恢復。破裂在那一瞬間天前一度140億美元市值的全球“去中心化美元”被市場(chǎng)審判。
USDe的又見(jiàn)郁金邏輯原本令人心動(dòng)：它想做一個(gè)不依賴(lài)銀行體系、不依賴(lài)美元儲備的證場(chǎng)去中心化“合成美元”。這樣的香泡話(huà)，它既能像USDT那樣被當作美元使用，破裂又不必把錢(qián)交給美國銀行天前在一個(gè)被制裁、全球被監管、又見(jiàn)郁金被資本割裂的加密世界中，這種理念幾乎是理想主義的巔峰。
但現實(shí)是殘酷的，特別是對USDe的持有者而言。
USDe的高收益誘惑是它走紅的起點(diǎn)，也是它脫錨的根源。
所謂穩定幣“脫錨”，指的是其市場(chǎng)價(jià)格偏離了原本應當錨定的資產(chǎn)。理論上，穩定幣應始終保持與目標資產(chǎn)1:1 的兌換關(guān)系，比如1枚穩定幣等于1美元。但在實(shí)際運行中，當市場(chǎng)出現劇烈波動(dòng)、資金流動(dòng)性緊張，或是發(fā)行機制、技術(shù)系統出現問(wèn)題時(shí)，這種錨定關(guān)系可能會(huì )被打破，導致價(jià)格短暫甚至劇烈偏離。
相比USDT或USDC那種幾乎無(wú)息的穩定幣，USDe的收益率在牛市里能達到兩位數，在極端行情下甚至可放大至50%年化。這種“無(wú)風(fēng)險套利”的敘事，在加密市場(chǎng)幾乎無(wú)人能拒絕。
于是，資金蜂擁而入。
短短幾個(gè)月，尤其是在美國《GENIUS穩定幣法案》通過(guò)后，USDe的市值迅速增長(cháng)，一度超越Dai等，躋身穩定幣市值第三位，成為Crypto界的“印鈔奇跡”——直到閃崩那一刻。
連全球第三大穩定幣都能脫錨，穩定幣真的穩定么？
咱們不如這么說(shuō)吧：你既然選擇走入這個(gè)叫做“穩定幣”的賭場(chǎng)，就不要介意自己被割了韭菜。
脫錨的根源
需要說(shuō)明一下，按發(fā)行方式和控制權，穩定幣通常分為兩類(lèi)：中心化穩定幣和去中心化穩定幣。
中心化穩定幣通常有法幣或其他資產(chǎn)作為儲備支撐，占市場(chǎng)份額超過(guò)90%，典型代表包括USDT和USDC；去中心化穩定幣則通過(guò)加密資產(chǎn)抵押、算法調節供給或多種機制組合來(lái)維持錨定，市場(chǎng)份額不足10%，USDe即為此類(lèi)代表。
而要理解USDe為何會(huì )脫錨，必須先理解其“合成穩定”機制的運作原理——差別于傳統的儲備型穩定幣，其“錨定”完全靠市場(chǎng)與算法維系，而不是美元儲備。
USDe的運作大致可拆分為兩條主邏輯：
（1）抵押 + 鏈上資產(chǎn)：用戶(hù)將ETH或質(zhì)押以太（如stETH）存入合約，作為抵押物。
（2）衍生品對沖（永續空單）：系統在衍生品市場(chǎng)（永續合約/期貨）開(kāi)設空單，與現貨方向對沖。
理論上，如果ETH價(jià)格上漲，現貨收益與空單虧損互為抵消；若ETH下跌，現貨虧損與空單盈利也相互覆蓋。只要這個(gè)“對沖平衡”機制維持順暢，USDe的凈資產(chǎn)價(jià)值就可穩定在1美元附近。
與此同時(shí)，USDe還引入了“無(wú)風(fēng)險套利”策略，也就是通過(guò)正資金費率（funding rate）獲取收益，結合循環(huán)借貸放大利潤空間。正資金費率常見(jiàn)于牛市，當多頭支付空頭時(shí)，空單方向可以不斷賺取資金費率，作為算法穩定幣的利潤來(lái)源。
實(shí)際上，這種設計在牛市里會(huì )放大杠桿情緒，在熊市里積累隱患。它把“市場(chǎng)情緒、杠桿熱度、資金費率”等順周期因素融入自身盈利模型，一旦市場(chǎng)風(fēng)向突變，就可能成為系統的導火索。
這次USDe崩盤(pán)的導火索，來(lái)自特朗普。
2025年10月11日凌晨，比特幣從高點(diǎn)12.2萬(wàn)美元暴跌至10.4萬(wàn)美元，跌幅超過(guò)15%，以太坊也遭受連帶壓力，起因是特朗普關(guān)于對中國進(jìn)口商品加征100%關(guān)稅的言論，直接引發(fā)了全球風(fēng)險資產(chǎn)的拋售潮。整個(gè)加密市場(chǎng)短時(shí)間內蒸發(fā)市值近5000億美元，伴隨約190億美元的杠桿強制平倉。
市場(chǎng)一片恐慌、流動(dòng)性驟減。
在這種情況下，USDe的穩定機制面臨三個(gè)層面的極限考驗：一是ETH等抵押資產(chǎn)的市值大幅下滑，本身就削弱了系統的安全邊際；二是對沖空單在流動(dòng)性惡化與滑點(diǎn)放大下容易被爆倉，失去了對沖作用；三是USDe的穩定性依賴(lài)于ETH現貨與空單的動(dòng)態(tài)對沖機制，一旦市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，這一“算法錨定”體系便會(huì )遭受實(shí)質(zhì)性沖擊。
更致命的是心理層面的恐慌。當USDe價(jià)格開(kāi)始跌破1美元時(shí)，投資者擔心其穩定機制失效，紛紛拋售USDe、轉向USDT等傳統穩定幣，從而形成“踩踏式擠兌”。脫錨由技術(shù)性風(fēng)險，進(jìn)一步演化為流動(dòng)性危機和信任危機。
在這些因素同時(shí)作用下，系統平衡瞬間崩塌了。算法不再是“正反饋”，而成為了破壞的催化劑。
值得注意的是，這場(chǎng)脫錨主要發(fā)生在幣安交易所，其他平臺價(jià)格波動(dòng)相對可控，根源在于交易結構差異。
幣安是全球杠桿最密集、交易量最大的衍生品市場(chǎng)，這種連鎖反應被迅速放大。同時(shí)，幣安的做市深度（就是在某個(gè)價(jià)格附近，市場(chǎng)里有多少買(mǎi)賣(mài)盤(pán)支撐價(jià)格）被快速吃掉，支撐價(jià)格的買(mǎi)盤(pán)突然沒(méi)了，價(jià)格瞬間下跌。
相比之下，其他交易所的USDe交易分散、杠桿溫和、鏈上機制仍然穩健，因此價(jià)格波動(dòng)有限。
這說(shuō)明此次事件更多是一場(chǎng)“市場(chǎng)微觀(guān)結構危機”，而非穩定幣體系性的信任崩塌。
但這也揭露了算法穩定幣的真相：USDe的“穩定”，取決于市場(chǎng)流動(dòng)性，而非美元儲備。市場(chǎng)一旦不穩，它比任何資產(chǎn)都脆弱。
穩定幣三問(wèn)
有人可能借此機會(huì )質(zhì)疑：既然算法穩定幣也可能脫錨，那么傳統穩定幣（USDT/USDC）真的更可靠嗎？
在人類(lèi)漫長(cháng)的貨幣史中，“穩定幣”的概念并非新發(fā)明，最早的雛形是金本位。
那是一個(gè)紙幣背后有“黃金信用”的時(shí)代——你手中的紙幣（比如美元）?可以隨時(shí)到銀行兌換成一定數量的黃金。
美元的價(jià)值和黃金掛鉤，它本質(zhì)上就是黃金的“穩定幣”。
二戰后建立的布雷頓森林體系更是將這種“穩定”架構全球化：美元和黃金掛鉤（1盎司黃金=35美元），其他國家的貨幣再與美元保持固定匯率。這時(shí)，美元是黃金的穩定幣，其他國家貨幣則是美元的穩定幣。整個(gè)世界，運行在一套信任鏈條之上。
但信任從來(lái)不是永恒的。1971年尼克松宣布美元與黃金脫鉤，布雷頓森林體系轟然坍塌。那一刻，世界才意識到：當錨定資產(chǎn)無(wú)法支撐兌付承諾，“穩定”便不復存在。某種意義上，這是人類(lèi)歷史上第一次“穩定幣脫錨”。
今天的穩定幣，只不過(guò)是舊故事的數字化復寫(xiě)。加密世界的穩定幣——無(wú)論是以美元儲備支撐的USDT、USDC，還是以算法衍生品維持錨定的USDe，都在試圖回答同一個(gè)問(wèn)題：沒(méi)有國家信用的貨幣，能否自己構建出可信的價(jià)值錨？
穩定幣的出現，是為了解決比特幣等加密資產(chǎn)劇烈波動(dòng)帶來(lái)的交易痛點(diǎn)。它為加密世界提供了一個(gè)相對穩定的“計價(jià)單位”和“交易媒介”，在邏輯上對應傳統金融中的“結算層”。
但與政府主導的金本位不同，如今的穩定幣大多由私營(yíng)企業(yè)發(fā)行。這意味著(zhù)，貨幣穩定不再由國家背書(shū)，而取決于企業(yè)的儲備能力、運營(yíng)透明度與市場(chǎng)信任。這種模式的內核，依舊是“信任杠桿”。
歷史經(jīng)驗也告訴我們：無(wú)論黃金還是美元，信任一旦透支，系統都會(huì )坍塌。過(guò)去幾年里，這種脆弱在加密世界屢屢上演。
2022年，算法穩定幣TerraUSD（UST）在崩盤(pán)中從1美元跌至不足1美分，蒸發(fā)逾400億美元市值，成為加密史上最慘烈的信任潰敗。USDT（Tether）多次因儲備審計不透明遭監管質(zhì)疑；USDC則在2023年硅谷銀行破產(chǎn)后短暫脫錨，原因是部分儲備金被凍結。
這些事件的共同邏輯是：“錨”不是算法或資產(chǎn)本身，而是人是否相信它能兌現。雖然穩定幣的名字中有“穩定”，但真正支撐它的是信任。
回看歷史，無(wú)論是金本位還是穩定幣，穩定都依賴(lài)于一個(gè)簡(jiǎn)單承諾：“我隨時(shí)能按約定比例換回真實(shí)資產(chǎn)?！?/p>
只要人們相信這一承諾，貨幣就能流通；一旦懷疑兌現能力，系統就會(huì )迎來(lái)擠兌。金本位的崩潰如此，穩定幣的脫錨亦然。
當下的主流穩定幣風(fēng)險，可以概括為三道拷問(wèn)：
第一，儲備可否信任？
穩定幣的根基在于“1:1 儲備”承諾?？涩F實(shí)中，這些儲備的真實(shí)性、構成和流動(dòng)性常被質(zhì)疑。Tether過(guò)去聲稱(chēng)完全由現金支撐，后被發(fā)現大量持有商票和債券；USDC則暴露出單一銀行風(fēng)險。
即便儲備充足，若資產(chǎn)配置集中或缺乏審計披露，也可能在極端情況下引發(fā)擠兌。換言之，穩定幣的“幣值穩定”，其實(shí)建立在一層脆弱的信任疊加上。
第二，監管是否接納？
穩定幣的崛起挑戰了主權貨幣體系。它既是創(chuàng )新支付工具，也可能被視為“影子銀行”。一旦在跨境結算或資產(chǎn)流動(dòng)中規模過(guò)大，就會(huì )觸碰央行貨幣發(fā)行的底線(xiàn)。
美國和歐盟正推動(dòng)《穩定幣監管法案》以收編風(fēng)險，但在此之前，穩定幣仍處在監管真空地帶——既不完全屬于加密資產(chǎn)，也不是傳統金融產(chǎn)品。這種“灰色地帶”，恰是風(fēng)險滋生的溫床。
第三，是否會(huì )引發(fā)系統性危機？
穩定幣發(fā)行方通常將儲備資金投入短期美債，以追求安全與收益。但當恐慌來(lái)臨，贖回潮會(huì )迫使他們大量拋售國債以換取現金，這可能擾動(dòng)整個(gè)短債市場(chǎng)，觸發(fā)連鎖反應。
2022年UST崩盤(pán)造成DeFi生態(tài)連鎖清算，足以證明：在高杠桿的鏈上金融體系里，“幣的穩定性”早已不是孤立事件，而是系統性風(fēng)險的潛在起點(diǎn)。
這三問(wèn)的背后，實(shí)質(zhì)上是一個(gè)更深層的問(wèn)題：誰(shuí)來(lái)定義貨幣的信任邊界？
在金本位時(shí)代，信任由黃金保證；在美元體系中，信任由國家信用保證；而在穩定幣時(shí)代，信任似乎被“算法+儲備資產(chǎn)”重新包裝，卻依舊無(wú)法逃脫對信心的依賴(lài)。
USDe的脫錨事件，也揭示出這樣的真相：不論是儲備型還是算法型，信任始終是穩定幣的最終錨點(diǎn)；模型可以被優(yōu)化，但極端行情考驗的是制度、流動(dòng)性與信任承載能力。
對市場(chǎng)參與者、交易所、項目方乃至監管者而言，信任的穩定性始終是底層變量。
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