01

降低開(kāi)工率，中報普遍減虧

硅片行業(yè)是盤(pán)點(diǎn)片環(huán)兩超多強格局。

兩超自然是光伏指TCL中環(huán)和隆基綠能。多強則包括雙良節能、企業(yè)弘元綠能、財務(wù)京運通，危機他們都從光伏設備企業(yè)跨界到光伏主材的將率節。此外，生硅上規模的中報硅片企業(yè)還包括沒(méi)有上市的高景、美科、盤(pán)點(diǎn)片環(huán)宇澤等。光伏若是企業(yè)盤(pán)點(diǎn)財報，只能根據公開(kāi)信息，財務(wù)以上述5家上市公司為主體。危機

從過(guò)去幾年各季的將率節利潤看，硅片企業(yè)今年上半年的虧損幅度，已經(jīng)普遍較去年下半年收窄——原因無(wú)非是減產(chǎn)，干得少，虧得就少。這既是“硅片歐佩克”的成效，更是企業(yè)嚴重失血后的保命行為，減產(chǎn)就是減虧。

數據來(lái)源：Wind；單位：億元

中環(huán)、隆基、京運通今年前兩個(gè)季度表現相差不大，但是雙良節能、弘元綠能在今年2季度表現比1季度要差一些。特別是雙良節能，今年1季度虧損只有1.61億元，而在今年2季度虧損額竟然高達4.36億元。

趕碳號前不久到訪(fǎng)了這家位于江陰的企業(yè)。這是一家多年來(lái)持續穩健經(jīng)營(yíng)的民企，在這次一腳踩進(jìn)光伏這個(gè)坑之前，從來(lái)沒(méi)遇到過(guò)如此嚴重的虧損。所以，在心理感受上和其它幾家經(jīng)歷過(guò)大風(fēng)大浪的光伏老鳥(niǎo)還是完全不一樣的。

雖然雙良節能也有設備等其他產(chǎn)業(yè)，但是虧損的重頭就是硅片，其中子公司雙良硅材料（包頭）上半年虧損4.35億元，子公司恒力虧損1.83億元。且雙良資產(chǎn)減值較同行來(lái)說(shuō)，并沒(méi)有明顯異常。

數據來(lái)源：Wind；單位：億元

雙良節能今年2季度可能硅片出貨量較多。因為從財報上看，雙良節能2季度比1季度營(yíng)收多了3億元，存貨少了4.05億元；資產(chǎn)減值的比例不高。雙良節能加快去庫存，估計也和資產(chǎn)負債表壓力有關(guān)。

我們常用負債率來(lái)衡量企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，對于工業(yè)制造業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，70%是公認的警戒線(xiàn)。若是資產(chǎn)負債率大于70%，則意味企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現金流不佳，可能會(huì )引發(fā)償債風(fēng)險。

過(guò)去一年多來(lái)，雙良節能的負債率一直在上升，到今年中報時(shí)已經(jīng)上升至84.35%。

值得注意的是，雙良節能在2023年8月發(fā)行了26億的可轉債，期限為自發(fā)行之日起六年?？赊D換債不急于償還，且有可能轉成股票。

此處有必要提一下雙良轉債，這也是光伏可轉債價(jià)格波動(dòng)最為劇烈的一只。受恐慌情緒影響，雙良轉債券在2024年8月26日曾出現66.171元的低價(jià)?，F在恐慌情緒估計已經(jīng)過(guò)去了，雙良轉債價(jià)格有所修復，現在超過(guò)120元。

數據來(lái)源：Wind；單位%

從現金短債比這一指標看，雙良節能同樣也不容樂(lè )觀(guān)?，F金短債比的合適比例范圍通常為1.0以上。比率低于1時(shí)，往往意味著(zhù)企業(yè)的現金及現金等價(jià)物不足以覆蓋其流動(dòng)負債。這種情況可能暗示企業(yè)在短期內面臨較大的財務(wù)壓力。今年2季末，雙良節能的現金短債比為0.5552倍。

不過(guò)，在五家企業(yè)中，雙良節能仍然不算償債壓力最大的硅片企業(yè)，京運通只有0.0759倍！

02

京運通會(huì )不會(huì )率先暴雷？

京運通的償債能力值得光伏人共同關(guān)注。因為只要有一家哪怕中型以上的主材企業(yè)暴雷，對于整個(gè)光伏行業(yè)的心理沖擊、對于金融機構與投資者的負面影響，都是難以估計的，甚至引發(fā)連鎖反應也未可知。所以，京運通如果萬(wàn)一出事，那就不是京運通自己的事。

（1）從財務(wù)數據看，過(guò)去一年多來(lái)京運通的現金短債比一直在下降，不容樂(lè )觀(guān)。

數據來(lái)源：Wind；

（2）評價(jià)京運通的償債能力除了看數據，我們更可以看專(zhuān)業(yè)機構的結論。

天職國際會(huì )計師事務(wù)所，對京運通2024年年報出具了帶持續經(jīng)營(yíng)重大不確定性段落無(wú)保留意見(jiàn)的審計報告

理由如下：京運通于2024 年度產(chǎn)生歸屬于母公司的凈虧損為23.61 億元，于2024年12月31日，公司的短期借款及一年內到期的長(cháng)期有息負債合計為22.28億元，現金及現金等價(jià)物期末余額為2.90億元。

審計機構認為：公司短期償債壓力較大，存在較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。

今年上半年，京運通的現金及現金等價(jià)物，比去年年末又減少了很多。

2025年中報顯示：京運通在2025 年半年度實(shí)現歸屬于母公司的凈虧損為2.12億元，截至2025年6月30日，公司的短期借款及一年內到期的長(cháng)期有息負債，合計為18.27億元，現金及現金等價(jià)物期末余額為1.03億元。

雖然財務(wù)數據很難看，但即使這也是京運通不斷努力爭取來(lái)的。半年報顯示：“自2025年1月以來(lái)，公司一年內到期的銀行借款中，有12.22 億元已完成續授信、展期或借新還舊業(yè)務(wù)?！?/p>

（3）現在更令人擔心的是另外一只黑天鵝——京運通的預計負債。

京運通半年報顯示：“因對外提供擔保、訴訟事項、產(chǎn)品質(zhì)量保證、虧損合同等或有事項”，“很可能導致經(jīng)濟利益流出本公司”。

京運通預計負債主要是指訴訟事項。

半年報顯示：“公司及子公司連續12個(gè)月內發(fā)生的訴訟和仲裁累計涉案金額約10億元，超過(guò)公司最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)的10%?！?/p>

京運通公告了至少15項被告身份的訴訟進(jìn)展，原告集中在工程建設公司、設備公司、原材料企業(yè)。

其中涉案金額最大的訴訟，源于烏海的招商引資糾紛。根據2017年簽訂的《烏海京運通新材料產(chǎn)業(yè)園項目投資協(xié)議》之約定，項目落成后，海勃灣城投即應當以代建的廠(chǎng)房作價(jià)入股項目公司(即烏海京運通公司)。但是后面京運通和烏海市相處并不愉快，甚至產(chǎn)生了沖突。

結果直接導致：

（1）從始至終，海勃灣城投并未以任何形式入股烏海京運通公司；

（2）海勃灣城投早已履行了代建服務(wù)的約定，且案涉工程自建成后即交付予烏海京運通公司獨立占有、使用、經(jīng)營(yíng)、處分，也就是說(shuō)京運通系受被告委托代建廠(chǎng)房，建設成果交由烏海京運通公司使用。

海勃灣城投是國有企業(yè)，對風(fēng)險的承受能力強，民營(yíng)企業(yè)面對這樣的訴訟壓力會(huì )非常大大。

在京運通的訴訟事項中，受影響較大的企業(yè)可能是樂(lè )山京隆石英玻璃制品有限公司與寧夏晶隆石英有限公司。這兩家公司與京運通及旗下子公司之間涉及3 筆訴訟，合計涉案金額達 4.22621 億元。

此外，京運通半年報顯示：賬齡超過(guò)1年或逾期的重要應付賬款的高達15.67億元，原因為“尚未結算”。

看到官司纏身的京運通，趕碳號甚至聯(lián)想到了同樣以硅片為主業(yè)、現在瀕臨倒閉的沐邦高科。但這兩家公司對于光伏行業(yè)的影響，顯然完全不同。

尾 聲

現在隆基、中環(huán)、弘元這3家倒不存在上述所說(shuō)的流動(dòng)性風(fēng)險。

隆基綠能在前一輪擴產(chǎn)中非?？酥?，在手現金多。隆基綠能的財務(wù)情況，或者我們在下星期一舉行的隆基投資者交流會(huì )議后再做分析更加準確。

TCL中環(huán)雖然虧損不小，但現在負債率并不高，即使將來(lái)有些許困難，也有一個(gè)強大的大股東TCL為其背書(shū)?？陀^(guān)說(shuō)，TCL 中環(huán)的硅片業(yè)務(wù)技術(shù)領(lǐng)先，硅片現金成本低，但固定資產(chǎn)折舊大，因此企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現金流能維持得不錯；但是在較低開(kāi)工率情況下，單位硅片分攤的固定資產(chǎn)折舊會(huì )升高，這也導致了硅片全成本上升，虧損額也隨之擴大。

弘元綠能的業(yè)績(jì)可能最令投資人感到意外：今年上半年公司實(shí)現總營(yíng)業(yè)收入32.29億元，同比減少19.52%；利潤總額達到-3.85億元，同比增長(cháng)73.22%；實(shí)現歸母凈利潤-2.97億元，同比增長(cháng)74.35%。

雖然在中報中，弘元綠能沒(méi)有披露各個(gè)板塊的毛利情況，但是證券部工作人員向趕碳號表示：“今年上半年，公司硅片的毛利是正值。除了技術(shù)水平較高外，也與公司對銷(xiāo)售時(shí)機的把控有關(guān)，在硅片價(jià)格特別低的6月初，停止對外銷(xiāo)售?！闭f(shuō)弘元的硅片技術(shù)水平有多高，我們也就聽(tīng)聽(tīng)，當不得真。其優(yōu)勢地位能否維持下去，我們可以關(guān)注下一季的財報。

不過(guò)，固定資產(chǎn)折舊低，應該也是弘元綠能硅片成本低的重要原因，弘元綠能的各個(gè)基地均為地方政府代建廠(chǎng)房，且其可以自產(chǎn)自供硅片設備。薅政府的羊毛，薅自己的羊毛，關(guān)鍵時(shí)刻就能派上用場(chǎng)。

但是，硅片企業(yè)生存狀態(tài)最好的，恐怕仍是沒(méi)有上市的高景，其成本控制力之強令人刮目。硅片卷到現在，今年上半年，其經(jīng)營(yíng)性利潤一直為正。

編審及統稿：偵碳