8月19日晚間，高檔哥侯“徽酒四朵金花”之一的酒賣(mài)季度近乎口子窖（603589.SH）交出期中成績(jì)單。

　　財報顯示，不動(dòng)白酒口子窖上半年實(shí)現營(yíng)收25.31億元，口窖同比下滑20.07%；歸母凈利潤7.15億元，業(yè)績(jì)營(yíng)收同比下滑24.63%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的失速現金流量?jì)纛~更是同比大幅下滑9854.35%，為-3.83億元。昊緣何加

　　地處淮河中下游的腰斬口子窖，在白酒黃金十年憑借獨特的高檔哥侯兼香香型及其所開(kāi)創(chuàng )的“盤(pán)中盤(pán)”模式，以及大商模式快速崛起，酒賣(mài)季度近乎成為徽酒龍頭之一。不動(dòng)白酒

　　“盤(pán)中盤(pán)”模式是口窖白酒行業(yè)經(jīng)典的渠道營(yíng)銷(xiāo)策略，尤其在高端白酒銷(xiāo)售中廣泛應用。業(yè)績(jì)營(yíng)收該模式核心以政商務(wù)宴請等高端消費人群為突破口，失速通過(guò)餐飲終端“小盤(pán)”帶動(dòng)零售、團購等大眾市場(chǎng)“大盤(pán)”，向外擴散至中低端消費群體。

　　方正證券研報指出，21世紀初，中國經(jīng)濟崛起帶動(dòng)餐飲消費興盛，飲酒場(chǎng)景日益豐富，口子窖創(chuàng )新推出“盤(pán)中盤(pán)”模式不僅在安徽省內市場(chǎng)占據優(yōu)勢，在南京、鄭州等省外重點(diǎn)市場(chǎng)也取得突破，其他徽酒企業(yè)紛紛借鑒跟進(jìn)，對徽酒板塊早期的強勢推廣、市場(chǎng)積累與品牌影響起到重要意義。

　　“東不入皖”的威名由此形成。據酒業(yè)家調研數據，2024年安徽白酒市場(chǎng)規模約400億元，其中古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖等地產(chǎn)酒占70%，“茅五劍”等外來(lái)名酒占25%-30%。

　　但“B端為王”的時(shí)代已成過(guò)去，“茅五劍”等外省名酒通過(guò)宴席、團購切入，在安徽市場(chǎng)加速滲透，徽酒穩固的省內蛋糕正在被分食。

　　口子窖這份營(yíng)收利潤雙降的成績(jì)單，與此前已披露凈利潤預減的酒鬼酒（000799.SZ），以及預虧的金種子酒（600199.SH）、皇臺酒業(yè)（000995.SZ）正共同折射出地方酒企在存量擠壓下的生存窘境。

　　拳頭產(chǎn)品脫節主流市場(chǎng)，省內蛋糕被分食

　　今年上半年，支撐口子窖主營(yíng)收入約九成的高檔酒動(dòng)銷(xiāo)不及預期，省內外市場(chǎng)份額都在萎縮。

　　具體來(lái)看，口子窖高檔白酒營(yíng)收為23.85億元，同比下滑19.8%；中、低檔白酒收入降幅相對較小，分別同比下滑10.82%、2.59%，營(yíng)業(yè)成本均大于營(yíng)業(yè)收入，陷入越賣(mài)越虧的泥潭；省內和省外營(yíng)收同比下滑分別為19.31%、19.24%。

　　口子窖今年上半年分產(chǎn)品、地區收入情況。

　　縱觀(guān)安徽白酒市場(chǎng)，相關(guān)調研數據顯示，大眾消費主流價(jià)格帶已站上200-300 元，其中200元價(jià)格帶集中了古井貢酒的古8、口子窖的兼8和迎駕貢酒的洞9等核心產(chǎn)品，宴席場(chǎng)景正快速向300-400元升級。

　　對于口子窖的產(chǎn)品結構，中國酒業(yè)獨立評論人肖竹青指出，口子窖“高檔酒”統計口徑寬泛，覆蓋100-600元，掩蓋了結構性錯位。而真正走量的五年、六年窖仍卡在100-130元，與主流帶脫節。

　　從目前來(lái)看，“東不入皖”的格局尚未被真正打破，但外來(lái)品牌攻勢猛烈，口子窖深陷“內憂(yōu)外患”的窘境。

　　“再往上的300-500元價(jià)格帶，汾酒通過(guò)青花20和玻汾上下夾擊，洋河的海之藍、天之藍在皖南已完成200-400元價(jià)位控盤(pán)，但口子窖在2023年后才推出相應的兼10、兼20等產(chǎn)品，產(chǎn)品升級節奏失準，渠道利潤不足，導致上半年銷(xiāo)量下滑?！毙ぶ袂啾硎?。 

　　對此，8月22日，時(shí)代周報記者致電口子窖證券部，相關(guān)人士表示，公司高檔酒價(jià)格帶在110元左右以上，隨著(zhù)近年來(lái)安徽白酒消費升級，100元以下價(jià)格帶的中低檔產(chǎn)品的受眾群體越來(lái)越少，公司正逐漸壓縮及優(yōu)化這部分產(chǎn)品。

　　二季度收入幾近“腰斬”，渠道模式后遺癥爆發(fā)

　　分季度來(lái)看，口子窖今年一季度營(yíng)收凈利潤相對平穩，分別同比增長(cháng)2.42%、3.59%，但二季度單季營(yíng)收同比下滑48.48%，近乎“腰斬”，為7.21億元；凈利潤同比大幅下滑70.91%至1.05億元，只貢獻上半年不到15%的凈利潤。

　　口子窖董事長(cháng)兼總經(jīng)理徐進(jìn)在6月的業(yè)績(jì)說(shuō)明會(huì )上曾提及，二季度政策端對公司中高檔白酒銷(xiāo)售產(chǎn)生顯著(zhù)影響，升學(xué)宴數量及用酒需求顯著(zhù)下滑。

　　更具警報意義的信號來(lái)自現金流。報告期內，口子窖經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~為-3.83億元，同比大幅減少9854.35%。此外，公司應收賬款同比增加59.71%至2277.03萬(wàn)元，“蓄水池”合同負債大幅減少46.74%至2.98億元。

　　這意味著(zhù)，口子窖賬面盈利背后面臨產(chǎn)品動(dòng)銷(xiāo)放緩、經(jīng)銷(xiāo)商回款艱難等巨大挑戰，市場(chǎng)推廣和渠道建設方面的投入也因此受限。因銷(xiāo)售下降、促銷(xiāo)投放減少及電視廣告投入下降，口子窖上半年銷(xiāo)售費用3.57億元，同比下降25.11%。

　　肖竹青認為，口子窖原有的“大商制”捆綁團購，無(wú)法做深度分銷(xiāo)。此外，數年前推出的初夏、仲秋、兼香518等新品均沿用舊模式，缺資源聚焦，導致“年年推新、年年熄火”。

　　針對營(yíng)銷(xiāo)模式的適用性及銷(xiāo)售費用下降問(wèn)題，口子窖上述證券部人士表示，公司意識到自身營(yíng)銷(xiāo)模式跟當前的營(yíng)銷(xiāo)環(huán)境不太匹配，所以正通過(guò)“一地一策”、多元化渠道等新?tīng)I銷(xiāo)策略逐步調整部分產(chǎn)品和市場(chǎng)的營(yíng)銷(xiāo)方式。

　　“我們從部分市場(chǎng)和產(chǎn)品已經(jīng)開(kāi)始改革，不同地方和產(chǎn)品的營(yíng)銷(xiāo)模式都不一樣。另外針對新產(chǎn)品，我們都用新模式去招投標。全面改革還需要時(shí)日?！?/p>

　　“白酒一哥”侯昊逆勢加倉，看好頭部酒企長(cháng)期韌性

　　當前，白酒行業(yè)發(fā)展整體承壓，需求下降、動(dòng)銷(xiāo)不暢、庫存高企等成為行業(yè)常態(tài)。短期處于下行態(tài)勢的基本面，卻成為部分長(cháng)期投資者眼中的價(jià)值洼地。

　　Wind數據顯示，截至2025年二季度，共7只基金重倉口子窖，持股總量達4009.76萬(wàn)股，持股總市值達13.95億元，其中在二季度合計增持口子窖約859.46萬(wàn)股。

　　2023年發(fā)行的新基金興證全球新越混合在二季度減持山西汾酒的同時(shí)，增持口子窖超514萬(wàn)股后，口子窖一躍成為該基金的第一大重倉股。

　　基金經(jīng)理童蘭表示，會(huì )高度關(guān)注企業(yè)持續經(jīng)營(yíng)的質(zhì)量和其不斷夯實(shí)競爭優(yōu)勢及抗風(fēng)險的能力，同時(shí)在不單純追求高利潤增長(cháng)的預期下，也關(guān)注企業(yè)在擴張資本開(kāi)支之外的資本配置能力?！敖?jīng)歷了較長(cháng)的需求壓力的經(jīng)營(yíng)考驗，很多企業(yè)自身也在此過(guò)程中不斷提升其對宏觀(guān)環(huán)境的自適應能力，對這些商業(yè)模式較好、競爭優(yōu)勢仍存且經(jīng)營(yíng)韌性較強的企業(yè)，我們也會(huì )保持積極態(tài)度?！?/p>

　　此外，二季度，長(cháng)期重倉白酒的明星基金經(jīng)理侯昊，在其管理的招商中證白酒中增持口子窖超382萬(wàn)股。

　　侯昊表示，白酒行業(yè)去庫周期、商務(wù)需求疲軟的背景下，行業(yè)底部原預計在年中顯現；盡管短期需求壓力凸顯，但極致的壓力測試預計時(shí)長(cháng)有限，且頭部白酒長(cháng)期商業(yè)屬性?xún)?yōu)秀、競爭力突出，當前股息率普遍已達 4%以上，作為優(yōu)質(zhì)紅利資產(chǎn)的價(jià)值吸引已足，吸引力正在放大。

　　行業(yè)維度下的投資邏輯，或在于對安徽白酒市場(chǎng)格局的長(cháng)期判斷。

　　有業(yè)內人士向時(shí)代周報記者指出，如今的安徽白酒市場(chǎng)格局就像幾年前的河南，正在從地產(chǎn)酒絕對主導走向名酒與地產(chǎn)酒激烈割據的階段?！半m然口子窖短期受損，但其品牌底蘊、渠道根基和產(chǎn)能優(yōu)勢在安徽依然牢固，一旦后續調整營(yíng)銷(xiāo)策略、優(yōu)化產(chǎn)品線(xiàn)，仍有機會(huì )奪回部分市場(chǎng)份額。

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