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管濤：美聯(lián)儲正被置于三重險境

發(fā)布時(shí)間：2025-12-01 04:25:57 來(lái)源：四海皆兄弟網(wǎng) 作者：休閑

　　美聯(lián)儲被置于三重險境，管濤美元信用下降和美元匯率頹勢都恐尚未見(jiàn)底。美聯(lián)

　　1951年，儲正美聯(lián)儲與美國財政部簽署協(xié)議，被置終結聯(lián)儲利率與國債利率的于重綁定，拉開(kāi)了捍衛貨幣政策獨立性的險境序幕。此后，管濤美聯(lián)儲與美國政府圍繞貨幣政策主導權之爭互有勝負。美聯(lián)自上世紀80年代沃爾克鐵腕加息抗通脹，儲正引領(lǐng)美國經(jīng)濟走出滯脹，被置進(jìn)入增長(cháng)穩定、于重通脹較低的險境大緩和時(shí)代后，美聯(lián)儲的管濤獨立性成為美元國際信用的重要基石。

　　在疫情大流行背景下，美聯(lián)受財政貨幣雙刺激及供應鏈中斷影響，儲正2021年以來(lái)美國遭遇了40年一遇的高通脹。但受益于通脹預期穩定，美聯(lián)儲2022年3月以來(lái)的激進(jìn)緊縮在降低通脹的同時(shí)保持了增長(cháng)和就業(yè)穩定，到去年9月重啟降息，美國經(jīng)濟“軟著(zhù)陸”幾乎唾手可得。然而，特朗普重返白宮后有恃無(wú)恐地干預美聯(lián)儲操作，成為今年上半年美元指數暴跌的重要推手?，F在，美聯(lián)儲被置于三重險境，美元信用下降和美元匯率頹勢都恐尚未見(jiàn)底。

　　政策進(jìn)退兩難

　　特朗普在競選期間標榜關(guān)稅是其字典里最美的詞匯。自今年1月二次入主白宮后，特朗普頻頻揮舞關(guān)稅大棒：以232條款和301條款為由，對鋼鋁、汽車(chē)等特定商品及其衍生品加征關(guān)稅；以芬太尼問(wèn)題為由，對加拿大、墨西哥、中國等特定國家加征關(guān)稅；以國家緊急狀態(tài)為由，對所有國家加征分級的對等關(guān)稅；以其他借口對特定國家加征關(guān)稅，如以“直接或間接方式進(jìn)口俄羅斯石油”為由，對印度輸美產(chǎn)品額外征收25%關(guān)稅，總稅率達到50%……

　　美聯(lián)儲主席鮑威爾多次表示，若不是出于對關(guān)稅的擔憂(yōu)，今年美聯(lián)儲很可能早已降息。7月份最新的議息會(huì )議紀要顯示，美聯(lián)儲對通脹風(fēng)險的擔憂(yōu)仍高于經(jīng)濟下行。

　　受關(guān)稅政策影響，美國通脹預期和通脹壓力正在“趕來(lái)的路上”。

　　一方面，通脹預期較快上升。密歇根大學(xué)的調查結果顯示，今年以來(lái)，1年期和5年期通脹預期最高分別升至6.6%和4.4%，較去年底分別高出3.8和1.4個(gè)百分點(diǎn)，超過(guò)前期高通脹回歸時(shí)期的高點(diǎn)，分別創(chuàng )1981年12月和1991年4月以來(lái)新高。隨著(zhù)8月初新版對等關(guān)稅政策落地，當月1年期和5年期通脹預期均環(huán)比跳升0.5個(gè)百分點(diǎn)，分別為4.9%和3.9%。

　　另一方面，通脹壓力逐步顯現。7月份，美國消費者物價(jià)指數（CPI）同比增長(cháng)2.7%，核心CPI通脹為3.0%，較4月份（當月美國宣布對等關(guān)稅政策且10%的基準對等關(guān)稅正式生效）分別高出0.4和0.2個(gè)百分點(diǎn)；個(gè)人消費支出指數（PCE）通脹2.6%，核心PCE通脹2.9%，較4月份分別高出0.4和0.3個(gè)百分點(diǎn)；生產(chǎn)者價(jià)格指數（PPI）通脹3.3%，核心PPI通脹3.7%，分別環(huán)比跳升0.9和1.1個(gè)百分點(diǎn)。如果說(shuō)CPI和PCE反映需求端的關(guān)稅通脹效應還不足為慮的話(huà)，PPI則顯示供給端的關(guān)稅通脹效應已開(kāi)始顯現，向需求端的傳導或不久矣。

　　與此同時(shí)，美國就業(yè)市場(chǎng)急速降溫跡象初顯。7月份，美國大幅下修5、6月份的新增非農就業(yè)數據，較初值累計下修25.3萬(wàn)人，幅度高達88.5%，5、6月份合計新增非農就業(yè)僅為3.3萬(wàn)人。7月份，新增非農就業(yè)初值為7.3萬(wàn)人，低于市場(chǎng)預期的11萬(wàn)人，也遠低于2024年月均新增16.8萬(wàn)人的水平。同期，失業(yè)率為4.2%，環(huán)比僅上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，與今年1月持平，仍處于歷史低位；勞動(dòng)參與率為62.2%，環(huán)比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，較今年1月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。這主要是因為，在移民政策導致勞動(dòng)供給減少的情況下，企業(yè)“不裁員”也“不招人”，穩定了失業(yè)率。

　　在7月通脹和就業(yè)數據發(fā)布后，8月22日（均指當地時(shí)間，下同），鮑威爾在杰克遜霍爾年會(huì )上暗示9月份降息。他指出，短期內美國面臨通脹風(fēng)險偏向上行、就業(yè)風(fēng)險偏向下行的挑戰。由于政策處于限制性區間，基準前景和不斷變化的風(fēng)險平衡可能需要美聯(lián)儲調整政策立場(chǎng)。他表示，勞動(dòng)力市場(chǎng)處于一種供需雙雙大幅放緩所導致的“奇特平衡”，若就業(yè)下行風(fēng)險顯現，可能很快表現為裁員激增和失業(yè)率快速上升。針對關(guān)稅對通脹的影響，合理的基準假設是一次性的水平躍升，但這不等于“一蹴而就”，且關(guān)稅水平的不斷調整可能會(huì )延長(cháng)價(jià)格調整的時(shí)間。此次會(huì )上，鮑威爾還宣布了美聯(lián)儲貨幣政策框架評估的結果，放棄了“靈活平均通脹目標制”（FAIT）的提法，刪除了美聯(lián)儲尋求通脹在一段時(shí)間內達到平均2%的目標和以“偏離充分就業(yè)水平”作為決策依據的表述，進(jìn)一步凸顯了美聯(lián)儲抗通脹的使命，留下了未來(lái)降息路徑的懸念。

　　有“新美聯(lián)儲通訊社”之稱(chēng)的華爾街日報記者提米勞斯分析稱(chēng)，鮑威爾此舉旨在為分歧的同僚們建立共識，同時(shí)向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)微妙而明確的信息，即不要期待一次“下坡沖刺式”的激進(jìn)降息。鮑威爾的謹慎緣于其試圖在日益脆弱的勞動(dòng)力市場(chǎng)與揮之不去的通脹壓力之間走鋼絲，這也預示著(zhù)未來(lái)的政策路徑將充滿(mǎn)挑戰。

　　預期引導混亂

　　現代宏觀(guān)經(jīng)濟治理非常重視政策的透明度，但這種“透明度”是各經(jīng)濟部門(mén)根據職責范圍對外發(fā)表意見(jiàn)，給市場(chǎng)提供指引，而不是追逐熱點(diǎn)，對其他部門(mén)的政策指手畫(huà)腳、妄加議論。

　　如美國財政部持有官方外匯儲備，被授權負責美國匯率政策，美聯(lián)儲就從不會(huì )置喙美元匯率走勢。同樣，美國財政部也不會(huì )評論美聯(lián)儲的利率政策，哪怕美國財長(cháng)是美聯(lián)儲主席轉任（如耶倫），非常熟悉貨幣政策。至于美國總統，更是自沃爾克之后，出于對美聯(lián)儲獨立性的尊重，原則上也不直接評論美聯(lián)儲的利率政策。

　　特朗普特立獨行，在其第一個(gè)任期就沒(méi)少對美聯(lián)儲貨幣政策評頭論足，第二個(gè)任期更是變本加厲。他貶低美聯(lián)儲的專(zhuān)業(yè)性，說(shuō)加息抑或降息是個(gè)“擲骰子”的游戲，任何人做得都不會(huì )比美聯(lián)儲差。他稱(chēng)鮑威爾為“太遲先生”，指責其因維持高利率讓國家損失了數萬(wàn)億美元，根本不配擔任美聯(lián)儲主席。他還不斷提高降息籌碼，現已直接施壓降息300個(gè)基點(diǎn)。這種詆毀美聯(lián)儲專(zhuān)業(yè)能力和直接干預利率決定的行為，將嚴重干擾美聯(lián)儲決策和降低美聯(lián)儲政策公信力。

　　特朗普的身體力行帶動(dòng)其內閣幕僚也加入了這個(gè)“合唱團”。美國財長(cháng)、商務(wù)部長(cháng)、國家經(jīng)濟委員會(huì )主任，甚至聯(lián)邦住房金融局局長(cháng)等其他部門(mén)公職人員都經(jīng)常對美聯(lián)儲利率政策說(shuō)三道四。其結果是：說(shuō)對了，會(huì )削弱美聯(lián)儲的權威性；說(shuō)錯了，則會(huì )擾亂市場(chǎng)預期。

　　事實(shí)上，作為貨幣政策透明度的一部分，美聯(lián)儲理事及地方聯(lián)儲行長(cháng)經(jīng)常被安排接受媒體采訪(fǎng)和公開(kāi)演講，解讀或展望貨幣政策。由于他們各自表態(tài)的口徑不一，往往導致市場(chǎng)無(wú)所適從，加劇市場(chǎng)動(dòng)蕩，曾被詬病為透明度的“冗余”。

　　“屋漏偏逢連夜雨”?；跀祿寗?dòng)的美聯(lián)儲貨幣政策決策基礎正在被侵蝕。統計數據本應是反映經(jīng)濟真實(shí)面貌的“晴雨表”，是政策制定與市場(chǎng)決策的重要依據。正常情況下，月度數據修正幅度通?？刂圃?%以?xún)?，即便是受季節性波?dòng)或突發(fā)事件影響，超過(guò)20%已屬罕見(jiàn)。而美國不僅連續多月突破這一界限，更發(fā)展至如今的“斷崖式下調”。美國政府削減統計預算、裁減統計人員甚至關(guān)停關(guān)鍵統計咨詢(xún)機構，是對統計數據質(zhì)量進(jìn)一步釜底抽薪。勞工統計局局長(cháng)被解職，則加大了市場(chǎng)對政府操縱數據的疑慮。

　　獨立性的喪失

　　特朗普第二個(gè)任期以減少巨額貿易和財政赤字，促進(jìn)制造業(yè)回流美國為己任，積極推行其激進(jìn)的貿易政策、移民政策和財稅政策（將企業(yè)減稅永久化與通過(guò)加征進(jìn)口關(guān)稅創(chuàng )收并舉）。同時(shí)，為減輕高利率對美國政府債務(wù)負擔和民間房地產(chǎn)借貸成本的影響，特朗普還頻頻施壓美聯(lián)儲降息，甚至說(shuō)美聯(lián)儲早在一年前就該降息。而大選時(shí)期，他曾多次抨擊降息是美聯(lián)儲支持拜登政府連任的政治行動(dòng)。

　　今年一季度，由于特朗普新政引發(fā)市場(chǎng)混亂，導致特朗普交易逆轉為特朗普衰退預期，美國發(fā)生股債“雙殺”，2年期和10年期美債收益率分別下行36和35個(gè)基點(diǎn)。當時(shí)，美國財長(cháng)貝森特解釋說(shuō)，這是市場(chǎng)幫助美聯(lián)儲降息，有助于降低美國政府融資成本，故特朗普沒(méi)有對美聯(lián)儲貨幣政策施壓。但自4月2日宣布實(shí)施對等關(guān)稅政策以來(lái)，美國頻現股債匯“三殺”，10年期和30年期美債收益率分別多次升至4.5%和5.0%附近，15年期和30年期住房抵押貸款固定利率也處于2008年全球金融危機以來(lái)的高位。于是，特朗普開(kāi)始對美聯(lián)儲持續按兵不動(dòng)越來(lái)越不滿(mǎn)意，頻繁喊話(huà)美聯(lián)儲降息，并對美聯(lián)儲高層發(fā)起人身攻擊乃至迫害。

　　鮑威爾首當其沖。2017年，鮑威爾被特朗普提名接替耶倫出任美聯(lián)儲主席。但二人因后者于2018年在貿易戰背景下連續四次加息而結怨。如前所述，由于今年二季度以來(lái)，美國國債收益率走勢急轉直下，特朗普對鮑威爾新仇舊恨交織，除了給鮑威爾取了一個(gè)“太遲先生”的綽號外，多次醞釀讓鮑威爾提前下崗。在因法律程序較為復雜且金融市場(chǎng)震動(dòng)較大，直接解雇鮑威爾未果后，特朗普又以鮑威爾主持的美聯(lián)儲總部翻新項目存在“欺詐”問(wèn)題為由脅迫其辭職。此外，特朗普還曾計劃提前遴選美聯(lián)儲主席的繼任人選，讓其形成影子美聯(lián)儲，進(jìn)而削弱現任美聯(lián)儲的影響力。

　　“硬的不行就來(lái)軟的”。特朗普還試圖通過(guò)安插自己人、架空鮑威爾來(lái)達成目的。如先是在美聯(lián)儲理事庫格勒宣布正式辭去職務(wù)（其理事任期原定于明年1月結束）后不久，特朗普火速提名核心幕僚、現任白宮經(jīng)濟顧問(wèn)委員會(huì )主席米蘭接任理事。后又以美國司法部計劃因“房貸欺詐”一事調查美聯(lián)儲現任理事庫克為由，特朗普在社交媒體上發(fā)表公開(kāi)信將其解職，并醞釀?dòng)擅滋m接任這個(gè)長(cháng)期理事職位（庫克的任期本將持續至2038年）。米蘭去年3月曾撰文質(zhì)疑美聯(lián)儲的獨立性，并提出增強政治問(wèn)責與制衡、優(yōu)化貨幣政策決策機制等改革建議。

　　美國聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì )（FOMC）由19人構成，但只有12人可以投票。其中，美聯(lián)儲7人理事會(huì )有投票權。若庫克被解雇，特朗普提名新人選后，有望獲得4個(gè)理事的支持票，成為多數派。剩余5個(gè)有投票權的地方聯(lián)儲，紐約聯(lián)儲行長(cháng)有固定投票權，其他4個(gè)為地方聯(lián)儲行長(cháng)輪流坐莊。特朗普有權通過(guò)美聯(lián)儲理事會(huì )在明年初迫使部分或全部地方聯(lián)儲行長(cháng)離職，進(jìn)而推動(dòng)美聯(lián)儲利率決策的政治化進(jìn)程。合理的假設是，從鮑威爾任期屆滿(mǎn)的某個(gè)時(shí)候開(kāi)始，美聯(lián)儲的利率決策將遵循特朗普的偏好而非經(jīng)濟基本面。

　　自1913年美聯(lián)儲成立以來(lái)，雖然美國總統偶爾會(huì )抨擊其政策選擇，但從未罷免過(guò)美聯(lián)儲理事。美國前財長(cháng)薩默斯表示，針對庫克的政治壓力與個(gè)人攻擊“前所未有”，這種壓力將對市場(chǎng)框架產(chǎn)生漸進(jìn)式腐蝕效應，甚至可能引發(fā)他所謂的美國“阿根廷化”風(fēng)險。美聯(lián)儲前主席、美國前財長(cháng)耶倫批評此舉違法且危險，將威脅到美聯(lián)儲的獨立性，危及美國在國內外的貨幣政策信譽(yù)。

　　特朗普宣布解雇庫克的消息后，美債收益率曲線(xiàn)進(jìn)一步陡峭化，因市場(chǎng)押注特朗普謀求更大幅度、更快降息的意圖更可能實(shí)現，疊加關(guān)稅對長(cháng)期通脹的影響，會(huì )令短期利率下跌但長(cháng)期利率更高。與此同時(shí)，美指下跌、金價(jià)上漲，這成為市場(chǎng)拋售美元資產(chǎn)的又一誘因。

　　不少業(yè)內人士表示，“效忠總統”的美聯(lián)儲可能降息過(guò)猛過(guò)快，從而危及央行抗通脹的公信力，長(cháng)期利率最終可能反而會(huì )比當前水平更高，這將擠壓經(jīng)濟并可能引發(fā)其他市場(chǎng)動(dòng)蕩。華爾街日報發(fā)表評論稱(chēng)，特朗普解雇美聯(lián)儲理事的行為，發(fā)出了一個(gè)明確的信號，即他可以對任何一位不按其意愿投票的在任理事采取同樣行動(dòng)。此舉可能意味著(zhù)美聯(lián)儲自1951年以來(lái)享有的獨立性走向終結，而金融市場(chǎng)尚未真正定價(jià)這一重大風(fēng)險。

　?。ㄗ髡呦抵秀y證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家）

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