如果贖回費新規正式落地，公募不同機構可能會(huì )有怎樣的債基應對？首先，理財或優(yōu)先贖回短債基金，變革但結果可能沒(méi)有市場(chǎng)預期那么悲觀(guān)。市場(chǎng)理財過(guò)往配置短債基金或部分中長(cháng)債基（利率型居多），兩大關(guān)主要是公募為了進(jìn)行流動(dòng)性管理，持有期限具有較強的債基不確定性，這部分資金或較難承擔不足6個(gè)月0.5%贖回費用的變革風(fēng)險。然而今年以來(lái)，市場(chǎng)由于理財各種平滑凈值的兩大關(guān)手段都被要求整改，所以其進(jìn)一步提升了存款、公募同業(yè)存單、債基協(xié)議式回購等低波動(dòng)（高流動(dòng)）資產(chǎn)的變革規模，這些“易變現資產(chǎn)”占比已經(jīng)超過(guò)40%。市場(chǎng)而理財對公募基金的兩大關(guān)訴求，從流動(dòng)性管理逐步轉變?yōu)槭找嬖龊?，因為在大量增配存款等高穩定性資產(chǎn)后，理財的流動(dòng)性已經(jīng)明顯改善，但是收益不足問(wèn)題變得突出。所以拉長(cháng)時(shí)間來(lái)看，如果公募基金能夠相對穩定提供超過(guò)存款的收益，理財持有公募債基的規?？赡懿粶p反增，占比或維持在4%以上，成為收益底倉。從這個(gè)角度來(lái)看，公募銷(xiāo)售新規的影響或不大，不過(guò)短期可能引發(fā)換倉的過(guò)程，即從一些流動(dòng)性管理的產(chǎn)品調整為穩定收益的品種。

其次對于保險而言，其自營(yíng)部分的資金天然較為穩定，絕對收益的思路使其更看重基金的收益能力與穩定性，偏好品種為固收+基金和攤余成本債基。如果產(chǎn)品業(yè)績(jì)沒(méi)有超預期的變化，這部分公募負債大概率不會(huì )流失。不過(guò)，對于保險資管運作的三方資金而言，委外基金可能有部分是為了完成流動(dòng)性管理任務(wù)，假如贖回費率提升，同樣可能會(huì )進(jìn)行贖回操作。

最后對于銀行自營(yíng)來(lái)說(shuō)，委外基金主要的目，一是增厚投資收益，二是在一定程度上享受基金收益分紅的免稅優(yōu)勢。理論上，其長(cháng)期持有的意愿較強，但在現實(shí)中，每個(gè)季度各式各樣的指標考核壓力，可能均會(huì )促使銀行中途贖回基金完成資金周轉，進(jìn)而無(wú)法拿滿(mǎn)6個(gè)月。此外，由于風(fēng)險資本占用指標緣故，銀行持有的公募產(chǎn)品多為利率債基，一旦市場(chǎng)出現大幅波動(dòng)，如2025年7月以來(lái)行情，大部分利率債基面臨虧損問(wèn)題，疊加較高的管理費，在基金銷(xiāo)售新規沒(méi)有落地的背景下，其贖回利率債基的動(dòng)機已經(jīng)出現。

總結而言，當前公募的負債流失壓力看似集中在理財端，實(shí)則銀行配置需求的變化可能才是更為顯著(zhù)的沖擊點(diǎn)。由于銀行持有基金的規模較大，即便其整體贖回比例在10-20%，債券基金可能也會(huì )遭遇萬(wàn)億元級別的負債流失，進(jìn)而對公募行業(yè)運作以及債市定價(jià)產(chǎn)生不小的影響。

參考歷史上兩次大規模的債基負債流失案例，一是2022年四季度理財贖回負反饋，基金業(yè)協(xié)會(huì )口徑數據下，債券型基金規模由2022年9月末的5.19萬(wàn)億元降至2023年1月末4.01萬(wàn)億元，降幅高達1.18萬(wàn)億元，期間10年國債收益率于2023年1月下旬攀升至2.93%，較負反饋前低點(diǎn)2.58%上行了35bp。倘若從超調視角來(lái)看，當時(shí)MLF利率（2.75%）是10年國債的主要定價(jià)錨，這也意味著(zhù)超調幅度大概在20bp左右。二是2024年“924”后風(fēng)偏逆轉，權益資產(chǎn)快速走強背景下，債基于10月初被密集贖回，當月協(xié)會(huì )口徑債基規模由6.59萬(wàn)億元降至5.82萬(wàn)億元，降幅超過(guò)7000億元，同期10年國債收益率也由9月末低點(diǎn)的2.04%直線(xiàn)反彈至10月初高點(diǎn)2.25%，最大調整幅度達到21bp，由于當時(shí)MLF已失去政策利率屬性，按照OMO+70bp（2.10%）作為10年國債收益率參考，利率的超調幅度在15bp左右。

放眼當下，從近期交易特征來(lái)看，1.75%或是市場(chǎng)階段性認可的10年國債收益率階段性中性點(diǎn)位，按照15-20bp左右的超調幅度估算，若債市因為債基被贖回而調整，10年期國債的高點(diǎn)可能會(huì )在1.90-1.95%左右。

（二）公募免稅機制是否會(huì )被取消

當前公募基金在投資維度享受了什么樣的稅收優(yōu)惠，且究竟什么政策賦予其相應的權利。我們從資管產(chǎn)品和投資人兩個(gè)維度切入，分別探討公募債基的增值稅和所得稅問(wèn)題。

從資管產(chǎn)品直接稅收的角度，首先是利息收入增值稅，這一領(lǐng)域，公募債基其實(shí)并沒(méi)有享受到單獨的稅收優(yōu)惠，免稅條款多由券種賦予。在常見(jiàn)的債基投資品種中，買(mǎi)入返售資產(chǎn)、同業(yè)存單可免除利息部分的增值稅，背后對應的政策文件是《財稅〔2016〕70號》，免稅的目的在于避免金融同業(yè)往來(lái)交易時(shí)在宏觀(guān)層面的重復征稅。對于鐵道債、信用債等品種，基金稅率與其他類(lèi)型的資管產(chǎn)品保持一致，均為減半后的3%，對應文件為《財稅〔2017〕56號》。此外，2025年8月1日，財政部公告稱(chēng)，自2025年8月8日起，對在該日期之后（含當日）新發(fā)行的國債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復征收增值稅，基金對應稅率為3%。

其次是利息收入所得稅，《財稅〔2008〕1號》規定，對證券投資基金從證券市場(chǎng)中取得的收入，包括買(mǎi)賣(mài)股票、債券的差價(jià)收入，股權的股息、紅利收入，債券的利息收入及其他收入，暫不征收企業(yè)所得稅，這也意味著(zhù)公募債基無(wú)需征收利息收入所得稅。

再者是資本利得增值稅，公募債基無(wú)需征收資本利得增值稅?！敦敹悺?016〕36號》規定，免征增值稅項目包括第二十二條金融商品轉讓收入，其中第四點(diǎn)為證券投資基金（封閉式證券投資基金，開(kāi)放式證券投資基金）管理人運用基金買(mǎi)賣(mài)股票、債券。

最后是資本利得所得稅，參考文件是前文提及的《財稅〔2008〕1號》，公募債基同樣免征資本利得所得稅。

總結而言，公募債基相比與其他資管產(chǎn)品，享受到的明文稅收優(yōu)惠，主要為免征收資本利得增值稅、利息收入所得稅、資本利得所得稅等三部分。然而，看似有三重優(yōu)惠，實(shí)則只有一重，就是資本利得增值稅。

因為在所得稅問(wèn)題上，其他資管產(chǎn)品，包括保險資管、券商資管、銀行理財等，由于不具備明確的法人身份，且資管產(chǎn)品管理人主要是代客理財，并不實(shí)際擁有投資獲得的收益，便難談“所得”，因此在實(shí)踐當中，資管產(chǎn)品在獲得投資債券票息或資本利得過(guò)后，暫不需要征收所得稅，而是待企業(yè)或銀行等投資者獲取收益后，一并計入利潤表再進(jìn)行所得稅繳納。值得留意的是，倘若企業(yè)投資基金，其收益同樣需要計入利潤表，最終進(jìn)行所得稅扣除。不過(guò)在增值稅領(lǐng)域，由于資管產(chǎn)品投資者身份復雜，征稅存在一定難度，因此無(wú)論是票息還是資本利得，均統一按照3%的稅率進(jìn)行代繳，基金則有資本利得免稅優(yōu)勢。（稅收總結詳見(jiàn)表1）

從投資人的視角來(lái)看，公募債基還存在一個(gè)更大的優(yōu)勢，即分紅免稅?！敦敹悺?008〕1號》規定，對投資者從證券投資基金分配中取得的收入，暫不征收企業(yè)所得稅，這里“分配”即是基金的分紅行為。而《財稅〔2016〕140號》規定，金融商品持有期間（含到期）取得的非保本的報酬、資金占用費、補償金等收入，不屬于利息或利息性質(zhì)的收入，不征收增值稅，不過(guò)此條法規并未特指公募產(chǎn)品，其他資管產(chǎn)品分紅同樣適用。兩條法規相結合，便可保障企業(yè)或個(gè)人無(wú)損獲得基金分紅收益。企業(yè)享受投資公募基金分紅收入暫不征收所得稅的優(yōu)惠，也是公募基金相比其他資管產(chǎn)品最大的稅收政策紅利。

綜上，如果公募基金要取消免稅優(yōu)勢，大概率瞄準兩項，一是資本利得增值稅，這項推進(jìn)的阻力相對較小，3%的額外稅率或也在機構資金可接受的范圍內；二是基金分紅免稅，這項優(yōu)勢去除后，公募債基受到的影響或更大，但是由于相關(guān)條款同時(shí)還捆綁股票基金的分紅收入，公平性問(wèn)題之下，監管大概率不會(huì )僅針對債基做出單獨調整。不過(guò)不排除對分紅比例進(jìn)行嚴格限制，增加一些前提條件。此外，如果取消公募所得稅優(yōu)惠的機制，理論上或存在不合理性，因為這樣的操作容易產(chǎn)生“一份收益，雙重稅收”的問(wèn)題，不利于公募資管行業(yè)發(fā)展。

風(fēng)險提示：

國內財政、貨幣政策超預期。債市機構行為超預期。

分析師：劉郁

分析師執業(yè)編號：S1120524030003

分析師：謝瑞鴻

分析師執業(yè)編號：S1120525020005

證券研究報告：《公募債基變革，市場(chǎng)的兩大關(guān)切》

報告發(fā)布日期：2025年9月21日