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圖片來(lái)源：Wind

　　行業(yè)分析師趙然向界面新聞?dòng)浾弑硎?，利潤“科倫藥業(yè)業(yè)績(jì)大幅下滑背后，下滑是逾成藥業(yè)過(guò)于集中的業(yè)務(wù)結構埋下的隱患”。過(guò)度依賴(lài)單一業(yè)務(wù)體系，科倫使企業(yè)在面臨市場(chǎng)需求變化與政策調整時(shí)缺乏足夠板塊對沖，還能回血最終導致整體業(yè)績(jì)隨核心業(yè)務(wù)波動(dòng)而大幅下滑。利潤換言之，下滑當“大輸液+仿制藥”基本盤(pán)同時(shí)失速，逾成藥業(yè)科倫藥業(yè)缺乏第二曲線(xiàn)支撐，科倫盈利曲線(xiàn)很難不同步陡降。還能回血

　　費用方面，利潤科倫藥業(yè)銷(xiāo)售費用同比減少25.09%至14.37億元，下滑管理費用基本持平在6.16億元，逾成藥業(yè)反映公司正設法壓縮市場(chǎng)推廣和日常行政開(kāi)支?？苽惾欢鴥衾捣h超營(yíng)收降幅，還能回血意味著(zhù)利潤率顯著(zhù)收縮；扣除非經(jīng)常損益后凈利潤9.85億元，同比下降43.79%，核心業(yè)務(wù)盈利能力亦遭受沖擊。研發(fā)方面，公司上半年投入10.48億元，同比微降2.71%；即便營(yíng)收承壓，研發(fā)費用率仍達約11.5%，持續高額研發(fā)在拖累短期盈利的同時(shí)也體現出投入的剛性。

　　報告期內，科倫藥業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~11.90億元，較上年同期25.33億元大降53.03%，主要由于銷(xiāo)售回款減少所致。不過(guò)，籌資活動(dòng)現金流由上年同期凈流出8.83億元轉為凈流入11.68億元?？苽愃帢I(yè)表示，這得益于子公司科倫博泰增資擴股引入約17.9億元資金，加之償債和股利支出減少，共同改善了資金狀況。融資“補血”之下，公司期末貨幣資金保持充裕，一定程度上緩解了主營(yíng)下滑帶來(lái)的現金流壓力。

　　值得注意的是，盡管業(yè)績(jì)處于低谷，科倫藥業(yè)仍向股東推出現金分紅方案，為每10股派現1.26元（合計約2.00億元），占半年度歸母凈利的20.03%。

　　繼續探底

　　科倫藥業(yè)所在的基礎輸液市場(chǎng)的價(jià)格機制在2025年出現觸底跡象，但何時(shí)反彈仍無(wú)定論。

　　隨著(zhù)流感等傳染病發(fā)病率下降、醫?？刭M力度加大，科倫藥業(yè)輸液板塊由此面臨行業(yè)性需求回落的挑戰。但當前對公司而言，更大的壓力來(lái)自集采價(jià)格擠壓。

　　上半年科倫藥業(yè)輸液業(yè)務(wù)收入降至37.50億元，同比下降19.65%，毛利率亦較上年同期下滑6.19個(gè)百分點(diǎn)，顯示量減價(jià)跌對盈利的雙重沖擊。醫藥公司研究員李飛鳴告訴界面新聞?dòng)浾?，“密閉式軟袋等高端輸液雖增長(cháng)迅猛，但占比有限，公司未在半年報中披露具體營(yíng)收占比，可見(jiàn)尚不足以扭轉基礎輸液降價(jià)對業(yè)績(jì)的拖累”。

　　多室袋和三腔袋等高端產(chǎn)品雖非短期解藥，卻是科倫藥業(yè)中長(cháng)期破局的重點(diǎn)方向。李飛鳴對界面新聞?dòng)浾弑硎?，“非等級醫院市場(chǎng)的塑瓶基礎輸液價(jià)格已幾乎跌至谷底，相較之下，等級醫院采用非PVC軟袋等密閉式輸液，價(jià)格體系保持相對穩定”。目前，公司已獲批9個(gè)腸外營(yíng)養三腔袋品種、11個(gè)粉液雙室袋品種，覆蓋頭孢菌素和碳青霉烯等主要抗感染領(lǐng)域；如果有更多高端輸液進(jìn)入醫保并放量，可以部分填補基礎輸液的下滑缺口。

　　在“以?xún)r(jià)換量”趨勢下，科倫藥業(yè)也在內部精益化降本增效。管理層在近日調研會(huì )上透露，兩條高速輸液生產(chǎn)線(xiàn)已于年內投產(chǎn)，單車(chē)間生產(chǎn)成本較既有產(chǎn)線(xiàn)下降約20%。成本曲線(xiàn)的下移為低價(jià)中標后的放量生產(chǎn)提供了利潤緩沖。根據界面新聞的測算，2023年科倫、石四藥等前五大輸液企業(yè)合計銷(xiāo)量約91億瓶/袋，約占全國總量的80%，市場(chǎng)高度集中。集采環(huán)境下成本與規模優(yōu)勢將進(jìn)一步向頭部企業(yè)傾斜，這也是公司大力推動(dòng)降本提效的重要背景。

來(lái)源：界面新聞研究部+公開(kāi)資料

　　2024年末，國家醫保局聯(lián)合衛健委下發(fā)通知，要求各地在集采中選結果執行第3個(gè)月起排查未按規定使用中選藥品的情況，督促醫療機構優(yōu)先使用中選產(chǎn)品，并落實(shí)結余留用等正向激勵措施。這一政策鏈條將“低價(jià)換市場(chǎng)”的導向傳導至臨床終端，有助于頭部企業(yè)中標后真正放量。這意味著(zhù)，未來(lái)輸液業(yè)務(wù)的盈利走勢將在很大程度上取決于集采政策執行細節。

　　李飛鳴對界面新聞?dòng)浾弑硎?，基礎輸液集采價(jià)格經(jīng)過(guò)本輪省際聯(lián)動(dòng)后有望趨穩，行業(yè)競爭將更多集中于產(chǎn)品質(zhì)量、供應能力和服務(wù)水平等非價(jià)格因素（投資者關(guān)系活動(dòng)記錄）。對于科倫藥業(yè)而言，如果高端軟袋產(chǎn)品的推廣提速和發(fā)酵端的成本優(yōu)勢能持續兌現，有望在2025–2026年逐步對沖基礎輸液降價(jià)的影響；反之若醫院端實(shí)際使用量不達預期或競品產(chǎn)能大幅增加，輸液板塊的恢復進(jìn)程仍可能反復。

　　青霉素周期

　　除了上述因素，青霉素價(jià)格的周期性下挫也對科倫藥業(yè)的業(yè)績(jì)構成了拖累。

　　科倫藥業(yè)核心子公司川寧生物上半年營(yíng)收約23.49億元，同比下降26.5%；歸母凈利潤約4.55億元，同比下降40.6%?？苽愃帢I(yè)稱(chēng)，川寧業(yè)績(jì)下滑受青霉素市場(chǎng)行情轉弱影響。

　　青霉素類(lèi)產(chǎn)品收入占川寧生物總收入約三分之一，利潤彈性最強。目前青霉素價(jià)格已處于底部區間，雖然四季度旺季或帶來(lái)環(huán)比改善，但川寧生物全年業(yè)績(jì)預計仍將較上年有“較大幅度下滑”，短期頹勢難扭轉，只能寄望2026年前后市場(chǎng)回暖。

來(lái)源：界面新聞研究部+公開(kāi)資料

　　從價(jià)格曲線(xiàn)看，本輪青霉素周期經(jīng)歷了過(guò)山車(chē)式波動(dòng)：2019年價(jià)格處于底部 → 2022年國內外補庫存推動(dòng)青霉素G鉀鹽價(jià)格沖至210元/BOU以上歷史高點(diǎn) → 2023年印度等地新增產(chǎn)能預期增強、需求增速放緩 → 2025年市場(chǎng)價(jià)格回調至約120元/BOU，行業(yè)進(jìn)入新平衡階段。

　　Wind數據顯示，2025年上半年我國6-APA出口量?jì)r(jià)同比“雙降”，這表明全球市場(chǎng)仍在消化前期高價(jià)周期累積的庫存壓力。值得注意的是，即便經(jīng)歷本輪回調，青霉素市場(chǎng)價(jià)格相較2019年低谷仍高出一倍以上，在一定程度上為行業(yè)盈利提供了底部支撐。

　　供給格局的變化為未來(lái)價(jià)格走向增加了變數。印度政府自2021年以來(lái)推行針對發(fā)酵類(lèi)原料藥的PLI激勵計劃，對青霉素G、7-ACA等品種前4年給予20%、第5年15%、第6年5%的銷(xiāo)售補貼，意在重建本土產(chǎn)能。據印度媒體報道，安得拉邦Kakinada正在建設大型青霉素G項目，投資額高達1910億盧比，規劃年產(chǎn)能足以替代每年約270億盧比的進(jìn)口量，預計將于2026年前后陸續投產(chǎn)。

　　若海外新增產(chǎn)能順利釋放，全球青霉素供需格局可能進(jìn)一步寬松，價(jià)格中樞面臨下行壓力。不過(guò)，發(fā)酵產(chǎn)業(yè)壁壘較高且達產(chǎn)周期長(cháng)，中國企業(yè)憑借菌種、工藝和規模優(yōu)勢，短期內仍掌握明顯的成本領(lǐng)先地位和供給話(huà)語(yǔ)權。青霉素G產(chǎn)業(yè)集中度較高，國內落后產(chǎn)能近年來(lái)持續退出，“去內卷化”態(tài)勢明顯，這也為龍頭企業(yè)在新一輪競爭中提供了一定緩沖。

　　面對周期波動(dòng)，科倫藥業(yè)寄希望于市場(chǎng)開(kāi)拓。半年報顯示，川寧生物4月取得硫氰酸紅霉素原料藥的獸藥生產(chǎn)許可證及GMP證書(shū)，標志著(zhù)該產(chǎn)品具備合法規?；a(chǎn)資質(zhì)，可開(kāi)拓獸用抗生素市場(chǎng)需求。上述舉措有望在一定程度上平滑抗生素業(yè)務(wù)的周期波動(dòng)，為公司利潤穩健提供技術(shù)和渠道支撐。

　　醫藥行業(yè)投資人魏野對界面新聞?dòng)浾弑硎?，中期競爭的關(guān)鍵在于成本曲線(xiàn)下移和供給結構升級，全球范圍來(lái)看，青霉素供需格局短期仍由中國企業(yè)主導，但印度等新進(jìn)入者的介入將使競爭長(cháng)期化，科倫藥業(yè)能否通過(guò)內部變革對抗周期波動(dòng)，仍有待市場(chǎng)檢驗。