截至2025年6月30日，電投倒右白音華煤的左手總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為252億元與83.27億元；同期電投能源的對應數據分別為550億元與372億元。以此計算，手擬收割標的完成公司的資產(chǎn)規模約占上市公司的46%，凈資產(chǎn)占比為22%。百億標
2025年上半年，公司電投能源營(yíng)收、藏重凈利潤分別為144.64億元和27.87億元；白音華煤為55.52億元和7.62億元，風(fēng)險以此計算，電投倒右標的左手公司的營(yíng)收約占上市公司的38.38%，歸母凈利占比為27.34%
白音華煤與電投能源業(yè)績(jì)對比，完成制圖：界面新聞2025年3月31日標的百億標公司股東全部權益賬面價(jià)值75.33億元，最終評估值為109.98億元，公司評估增值34.65億元，藏重增值率為46%。
一家擬上市公司董秘告訴界面新聞：“從行業(yè)慣例來(lái)看，并購溢價(jià)的判斷通常參考市盈率指標。目前鋁和煤炭行業(yè)的上市公司平均市盈率在12倍左右，按此計算，投資回報周期大約為12年?！?/p>
本次交易的核心目的在于業(yè)務(wù)協(xié)同與國家電投集團的整體戰略調整。
電投能源的核心業(yè)務(wù)是煤炭開(kāi)采和電解鋁。此次收購的白音華煤有限公司核心資產(chǎn)是白音華二號露天煤礦（年產(chǎn)能1500萬(wàn)噸）以及40.53萬(wàn)噸/年的電解鋁產(chǎn)能。完成收購后，電投能源的煤炭總產(chǎn)能將提升至6300萬(wàn)噸/年，電解鋁產(chǎn)能突破126萬(wàn)噸，其“煤—電—鋁”一體化產(chǎn)業(yè)鏈將更為完整，協(xié)同效應顯著(zhù)。國金證券表示，交易完成后預計可增厚上市公司年化歸母凈利潤約18.67億元。
從股東背景看，這是一場(chǎng)“左手倒右手”的運作。電投能源直接控股股東是中電投蒙東能源集團有限責任公司（下稱(chēng)蒙東能源），白音華煤的直接控股股東是國家電投能源內蒙古能源有限公司（下稱(chēng)內蒙古能源），這兩家控股公司背后的控股股東均為國家電投集團。此次重組，是將資產(chǎn)從“非上市”部分注入到“上市”平臺。
制圖：界面新聞界面新聞了解到，此次交易也是國家電投集團對其旗下上市平臺進(jìn)行“分賽道專(zhuān)業(yè)化運營(yíng)”戰略布局的關(guān)鍵一步。國家電投集團資產(chǎn)規模龐大，截至2025年8月底達1.9萬(wàn)億元，旗下?lián)碛卸嗉疑鲜泄尽?/p>
自2024年起，電投集團便開(kāi)始對上市平臺進(jìn)行清晰定位：比如遠達環(huán)保（600292.SH）定位為水電平臺，電投產(chǎn)融（000958.SZ）轉型為核電平臺。而本次交易則進(jìn)一步明確了電投能源作為集團“煤-電-鋁綜合上市平臺”地位。
此次百億收購上市公司采用“發(fā)行股份+支付現金”的方式。股份對價(jià)與現金對價(jià)占交易價(jià)款的比例分別為 86%、14%，具體到金額分別為95.88億元和15.6億元?！斑@實(shí)質(zhì)上是一筆‘零現金’收購?！鼻笆鰯M上市公司董秘向界面新聞分析，“上市公司通過(guò)發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)，同時(shí)通過(guò)定增募集現金，整個(gè)交易過(guò)程中上市公司無(wú)需動(dòng)用自身資金?！?/p>
就在披露此次百億收購的同時(shí)，電投能源公告欲定向募資45億元，其中16億元用于支付本次重組現金對價(jià)，其他29億元則用于標的公司的相關(guān)項目投建和補充流動(dòng)資金。
光鮮業(yè)績(jì)下的五重隱患
根據公告，業(yè)績(jì)承諾并非針對白音華煤整體，而是其兩項核心資產(chǎn)：采礦權和鋁電資產(chǎn)。
這家標的公司核心資產(chǎn)為白音華二號露天煤礦（即采礦權）、及其100%控股的內蒙古白音華鋁電有限公司（下稱(chēng)白音華鋁）。約110億元的交易價(jià)格中，這兩項資產(chǎn)的收購價(jià)達58.96億元，占比達54%。
- 截止2025年3月31日，采礦權中評估價(jià)值合計為14.76億元，增值率9%。
- 同期，白音華鋁電賬面價(jià)值達21.86億元，評估值達44.2億元。
界面新聞發(fā)現，僅從業(yè)績(jì)指標看，兩項資產(chǎn)完成業(yè)績(jì)承諾似并非難事。
根據界面新聞?dòng)嬎?，若此次收購交易?026年完成，則兩塊資產(chǎn)在2026-2028各年度的承諾利潤分別為12.32億元、10.82億元、10.80億元，三年累計承諾凈利潤總額為33.94億元。平均每年完成11.31億元。
交易草案中并未單獨披露煤炭業(yè)務(wù)和鋁業(yè)務(wù)凈利潤，但作為整體，白音華煤已超業(yè)績(jì)承諾，2024年、2025年前三季度歸母凈利潤分別為14.48億元、14億元。兩塊核心資產(chǎn)年度需完成10億元至11億元的凈利潤或并不是難事。
另根據公告披露，白音華鋁2024年扣除非主營(yíng)后的凈利潤為9.53億元，僅從這一數字看已超過(guò)其業(yè)績(jì)承諾，其在2026年——2028年需要完成業(yè)績(jì)承諾分別才為6.78億元、5.28億元和5.26億元。
即使業(yè)績(jì)未能完成，該公司披露，通過(guò)“先股后現”的順序進(jìn)行補償，白音華煤的原股東方先把在本次交易中拿到手的公司股票，以“1元錢(qián)”的象征性總價(jià)，“賣(mài)”回給上市公司，而后將這些股票注銷(xiāo)。如果股票全部賠完還不夠，余下的部分才需現金償付。
當前電解鋁行業(yè)和煤炭行業(yè)業(yè)績(jì)前景較為樂(lè )觀(guān)。
中國鋁業(yè)相關(guān)人士（601600.SH）向界面新聞指出：“國家設定了約4500萬(wàn)噸的電解鋁產(chǎn)能天花板，嚴禁新增產(chǎn)能，而下游需求仍在穩步增長(cháng)?！斑@種供給受限、需求增長(cháng)的格局，支撐了鋁價(jià)維持在相對高位，從而保障了鋁業(yè)務(wù)的盈利水平?！?/p>
不過(guò)談及煤炭行業(yè)，中國鋁業(yè)人士向界面新聞表示：“近期煤炭?jì)r(jià)格從之前的高位有所回落，主因是對前期過(guò)高價(jià)格的正?；卣{。依照當前價(jià)格水平，煤炭業(yè)務(wù)還有盈利空間。 ?
界面新聞發(fā)現，在業(yè)績(jì)承諾之下，白音華煤自身存在不少隱患：
其一，白音華煤現金流水平并不樂(lè )觀(guān)。
當前賬上資金已無(wú)法覆蓋短期負債。截止2025年上半年，白音華煤總負債高達169億元，負債率為67%，賬上貨幣資金達39.23億元，1年內需要償還的借款和負債達39.84億元，長(cháng)期借款達95.37億元。這也使得上市公司負債率大漲。在此次收購后，電投能源資產(chǎn)負債率將從交易前的27.26%提升至交易完成后的41.61%，增加了14.35個(gè)百分點(diǎn)。
其二，標的公司的固定資產(chǎn)較高，潛在折舊風(fēng)險較大。
截止2025年6月30日，白音華煤固定資產(chǎn)達141.76億元，在建工程達8.97億元，合計150.73億元，這意味著(zhù)未來(lái)設備的折舊和減值也將成為吞噬利潤的潛在隱患。
截止2025年6月末，該標的固定資產(chǎn)減值累計已達41.44億元，其中機器設備累計折舊27.72億元，賬面凈值還有96.73億元，成新率還有77.7%。
前述中國鋁業(yè)人士對界面新聞稱(chēng)：“77%的成新率表明資產(chǎn)整體比較新，不同設備的折舊年限不同，5到20年不等。在行業(yè)里普遍的折舊年限是10年。而白音華煤的機器設備未來(lái)仍有高達 96.73億元的賬面價(jià)值需要通過(guò)折舊方式計入成本，這將對公司未來(lái)約十年的利潤表持續產(chǎn)生影響。不過(guò)，前述人士也對界面新聞表示，新設備運行效率更高、能耗更低，帶來(lái)運營(yíng)成本節約和產(chǎn)出提升。
其三，核心采礦權尚有巨額分期款項待支付，合計約11.5億元，這將轉化為上市公司未來(lái)的剛性支出，且其核心資產(chǎn)白音華露天礦在環(huán)保與安全方面存在隱患，屢遭行政處罰。
界面新聞發(fā)現，核心資產(chǎn)白音華露天礦的采礦權是白音華煤2020年1月從內蒙古政府手里買(mǎi)下的，共花費20.36億元，按合同約定分期支付。首付款先支付了總價(jià)的20%。剩余款項在采礦權有效期內，按年度分期支付，采礦權有效期是2022年3月至2036年1月，即此后每年支付約 0.96億元。截止2025年已支付了5次采礦權費用，合計4.8億元，該資產(chǎn)納入上市公司后，還有11.5億元將由上市公司擔負。
采礦權具體情況，圖源：公司公告2023年以來(lái)，白音華露天礦受到19次行政處罰，就2025年以來(lái)就有3次，行政處罰涉及環(huán)保、施工安全等，比如該煤礦有超過(guò)180天未組織安全設施竣工驗收遭到處罰，其環(huán)保和安全隱患潛藏其中。
白音華露天礦處罰情況舉例，圖源：公司公告其四，白音華煤面臨關(guān)聯(lián)交易依賴(lài)風(fēng)險。
2025年前5大客戶(hù)的采購金額合計達24.34億元，占比近65%，其中3家供應商均為白音華煤的關(guān)聯(lián)方。
該標的公司稱(chēng)，報告期內，前五名客戶(hù)中，國家電投集團鋁業(yè)國際貿易有限公司、內蒙古大板發(fā)電有限責任公司和朝陽(yáng)燕山湖發(fā)電有限公司與白音華煤均為國家電投集團控制的企業(yè)。其中，白銀華煤常年向鋁業(yè)國際貿易公司進(jìn)行大筆采購，2024年、2025年上半年分別采購31億元、16.85億元，采購占比分別高達46%、45%。
其五、超12億元的其他應收款存在回款風(fēng)險。
白音華煤將所持內蒙古寶泰侖礦業(yè)有限公司股權轉讓給內蒙古蒙侖能源管理有限公司（下稱(chēng)蒙侖能源），交易對價(jià)12.54億元，但沒(méi)收到現金，而是形成了一筆欠款。公告披露，雙方約定，等蒙侖能源把這個(gè)資產(chǎn)“盤(pán)活”再還債。
這筆款項的回收前景存在高度不確定性。一方面，回款完全依賴(lài)于受讓方蒙侖能源能否成功“盤(pán)活”目標資產(chǎn)，而天眼查顯示，蒙侖能源自身注冊資本僅10萬(wàn)元，規模較小。白音華煤坦言，資產(chǎn)盤(pán)活本身受宏觀(guān)經(jīng)濟、行業(yè)狀況及審批進(jìn)度等多重因素影響，若出現重大不利變化，款項回收將面臨風(fēng)險。
與此同時(shí)，其他應收款賬款中，超5年賬齡的其應收款達7600萬(wàn)元，占其他應收款的比重高達78%?！百~齡時(shí)間越長(cháng)，要回的難度越大?！鼻笆鰯M上市公司董秘告訴界面新聞。
此外，在應收賬款層面，白音華煤這一規模增速較快，2023年末應收賬款還達2.13億元，到了2025年上半年就長(cháng)至6.74億元，占營(yíng)收的比重從2.91%漲至6%.
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