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　　華爾街見(jiàn)聞

　　高盛與渣打銀行警告，大幅下修非農每月的月非就業(yè)數據可能被夸大了4萬(wàn)到7萬(wàn)個(gè)崗位。9月9日美國勞工部將公布非農就業(yè)數據的再次年度基準修正，此次修正可能一次性下調55萬(wàn)至80萬(wàn)個(gè)虛增崗位，打開(kāi)大門(mén)促使美聯(lián)儲仿效去年9月，基點(diǎn)降息再次選擇50個(gè)基點(diǎn)的大幅下修大幅降息。

　　美國就業(yè)數據可能又要“打臉式”大幅下修，月非為9月降息50基點(diǎn)鋪路。再次

　　9月9日，打開(kāi)大門(mén)美國勞工部（BLS）將公布非農就業(yè)數據的基點(diǎn)降息年度基準修正。高盛、大幅下修渣打銀行等根據數據推演，月非這可能會(huì )是再次一場(chǎng)高達55萬(wàn)—80萬(wàn)個(gè)崗位的大幅“就業(yè)打假”，這將直接沖擊市場(chǎng)對美國勞動(dòng)力市場(chǎng)的打開(kāi)大門(mén)信心，也可能迫使美聯(lián)儲像去年9月一樣，基點(diǎn)降息進(jìn)行一次50個(gè)基點(diǎn)的大幅降息。

　　數據大幅下修的主要原因有二。一是出生-死亡模型失真，該模型高估了新企業(yè)創(chuàng )造的就業(yè)。二是和非法移民大幅減少，導致勞動(dòng)力人口被系統性高估。據估算，這些偏差使得實(shí)際就業(yè)可能每月被高估4萬(wàn)到7萬(wàn)人，相當于一年累計虛增55萬(wàn)至80萬(wàn)崗位。

　　這背后的意義非常重大，高盛資深交易員表示，現在決定鮑威爾節奏的關(guān)鍵不是通脹，而是就業(yè)。如果本次修正與去年9月類(lèi)似（當時(shí)BLS也下修80萬(wàn)崗位，美聯(lián)儲隨即大降息50基點(diǎn)），鮑威爾可能將再次面臨“是否一次性降息50個(gè)基點(diǎn)”的抉擇，哪怕只是為了“自證清白”——去年的降息并非政治妥協(xié)，而是基于真實(shí)的經(jīng)濟放緩。

　　渣打銀行估算BLS公布的NFP每月比實(shí)際高出7萬(wàn)個(gè)崗位

　　高盛指出，導致就業(yè)數據失真的最大源頭，是BLS長(cháng)期使用的“出生-死亡模型”。這套模型用來(lái)估算新開(kāi)企業(yè)創(chuàng )造的崗位數量，但并不基于真實(shí)企業(yè)登記或繳稅數據，而是模型預估，容易系統性高估就業(yè)增長(cháng)。相比之下，QCEW（季度就業(yè)與工資普查）和BDM（企業(yè)就業(yè)動(dòng)態(tài)）基于企業(yè)實(shí)際繳納失業(yè)保險的記錄，被視為更真實(shí)可信的“黃金標準”。

　　高盛用自研模型，結合BED數據和更高頻的企業(yè)動(dòng)態(tài)信息發(fā)現，2024年下半年BLS模型確實(shí)高估了就業(yè)增長(cháng)，平均每月高估4.5萬(wàn)個(gè)崗位。雖然BLS近幾月已略微調整模型參數、并反映出開(kāi)業(yè)公司數量趨穩，但偏差依然顯著(zhù)。

　　渣打銀行的Steven Englander更直接地稱(chēng)出生-死亡模型是“數據的遮羞布”。他估算BLS公布的NFP每月比實(shí)際高出7萬(wàn)個(gè)崗位。

　　根據他的分析，從2024年初至今，老公司每月只新增2.5萬(wàn)個(gè)崗位，而B(niǎo)LS卻估算“新公司”每月貢獻10萬(wàn)個(gè)崗位以上。但BDM數據顯示，新公司實(shí)際貢獻僅占全部新增崗位的20%，遠低于BLS假設。更嚴重的是，2024年新設企業(yè)創(chuàng )造崗位數量?jì)H為2022年的不到20%，若模型反映這個(gè)現實(shí)，NFP將至少每月少7萬(wàn)個(gè)崗位。

　　Englander進(jìn)一步指出，要維持勞動(dòng)力市場(chǎng)基本均衡，非農就業(yè)數據的“合理水平”應為每月17萬(wàn)個(gè)崗位，10萬(wàn)來(lái)自真實(shí)的自然增長(cháng)，7萬(wàn)是模型高估部分。

　　值得注意的是，BDM雖然滯后（最新僅到2024年），但與QCEW一樣，都是美國勞工部用于年中基準修正的數據基礎，其權威性遠超抽樣制的非農就業(yè)數據。9月9日BLS將公布的就業(yè)基準修正，正是基于這些數據。一旦按BDM所反映的真實(shí)趨勢修正，非農可能一次性被下調55萬(wàn)至80萬(wàn)，這將對市場(chǎng)信心和政策前景產(chǎn)生巨大沖擊。

　　五大信號：就業(yè)數據虛高早有跡象

　　高盛指出，除了出生-死亡模型造成虛增，還有至少五大額外原因，進(jìn)一步說(shuō)明數據存在嚴重問(wèn)題。

　　1、非法移民減少

　　高盛估算，最近幾個(gè)月非法移民數量明顯下降。非法移民對勞動(dòng)力供給影響較大。2022–2024年間的“移民潮”帶來(lái)了就業(yè)需求激增，但現在移民放緩了，實(shí)際需要新增崗位也減少。如果BLS還繼續按照舊的移民假設估算就業(yè)需求，顯然就會(huì )過(guò)高。

　　2．季節性調整模型會(huì )誤判趨勢

　　季節性調整模型經(jīng)常在一開(kāi)始把真實(shí)趨勢的變化錯誤地當作季節波動(dòng)。等后面確認是趨勢確實(shí)變差了，模型才會(huì )回頭向下修正之前的數據。

　　3． 歷史上經(jīng)濟放緩時(shí)，原始數據總是后來(lái)被下修

　　歷史經(jīng)驗顯示，在經(jīng)濟放緩時(shí)期，最初的原始就業(yè)數據往往都被后期下修。這種現象從1979年以來(lái)每次經(jīng)濟衰退都會(huì )發(fā)生（除了1次）。

　　4． ADP數據質(zhì)疑BLS對醫療行業(yè)的夸大

　　ADP作為美國主要的工資數據提供商，其數據顯示，醫療行業(yè)的就業(yè)增長(cháng)遠沒(méi)BLS報告的那么強勁。過(guò)去三個(gè)月里，醫療行業(yè)的新增崗位占了全部非農就業(yè)增長(cháng)還不止。ADP和業(yè)內分析師都認為沒(méi)有BLS說(shuō)的那么夸張，真實(shí)情況可能介于兩者之間。

　　5． 住戶(hù)調查高估了移民和就業(yè)

　　住戶(hù)調查目前可能高估了美國人口增長(cháng)，也高估了就業(yè)人數增長(cháng)。因為它使用的年初的移民預估本來(lái)還算合理，但現在已經(jīng)遠遠偏高。目前的模型假設，美國人口一年增長(cháng)的數量可能高估了100萬(wàn)人。這可能導致“住戶(hù)調查”中的就業(yè)增長(cháng)數據，每月被高估了約5萬(wàn)個(gè)崗位。

　　風(fēng)險提示及免責條款

　　市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。