7月以來(lái)，西部性和行為系列權益市場(chǎng)持續大幅上漲，固收帶動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險偏好提升，存款持續吸引存款、和非非銀資金流入權益、銀資固收+等資產(chǎn)。金搬家能機構我們在此前的多久系列報告《存款搬家如何影響流動(dòng)性和債市？》（2025年6月21日外發(fā)）《存款搬家還在持續嗎？》（2025年7月20日外發(fā)）《債牛預期生變，存款或加速搬家》（2025年8月17日外發(fā)）中分析和持續跟蹤存款搬家進(jìn)程及其對債市的流動(dòng)影響，本文在此前報告的西部性和行為系列基礎上，進(jìn)一步探討存款和非銀資金搬家的固收展望。

01

理財、存款持續固收+、和非權益等產(chǎn)品對資金吸引較大

1.1 非權益資產(chǎn)對資金吸引力降低

現金類(lèi)產(chǎn)品吸引力降低。銀資現金管理類(lèi)理財、金搬家能機構貨幣市場(chǎng)基金等低風(fēng)險產(chǎn)品滿(mǎn)足存款資金的多久低風(fēng)險偏好，是存款產(chǎn)品的主要替代品。不過(guò)本輪存款搬家期間，貨幣基金規模增長(cháng)相對更多，現金類(lèi)理財規模變化不大。2025年以來(lái)，兩類(lèi)資產(chǎn)收益率降至較低水平，其中現金管理類(lèi)理財年化收益率約為1.6%，對存款的吸引力有限。

債市賺錢(qián)效應下降，但相對定存仍有優(yōu)勢。2023年末以來(lái)，債券型基金和固收類(lèi)理財規模增長(cháng)較快。不過(guò)2025年以來(lái)，債市進(jìn)入低利率、低利差、低波動(dòng)的“三低”時(shí)代，純債賺錢(qián)效應下降，債基規模增速下滑，7月以來(lái)甚至面臨一定的贖回壓力；固收類(lèi)理財年化收益逐年下滑，規模增速也有所放緩。后續來(lái)看，當前近一年純債類(lèi)年化收益率約2.7%，固收+約2.6%，仍明顯高于定存利率（1%左右），對低風(fēng)險偏好的存款仍有吸引力。

保險預定利率非對稱(chēng)調降，9月1日落地。7月25日，中國保險行業(yè)協(xié)會(huì )組織召開(kāi)人身保險業(yè)責任準備金評估利率專(zhuān)家咨詢(xún)委員會(huì )2025年二季度例會(huì )，保險業(yè)專(zhuān)家認為當前普通型人身保險產(chǎn)品預定利率研究值為1.99%。中國人壽、平安人壽等大型保險公司隨后紛紛調整新備案保險產(chǎn)品的預定利率最高值，并表示將于2025年8月31日24時(shí)起不再接受超過(guò)上述預定利率最高值的保險產(chǎn)品投保申請。其中，普通型保險產(chǎn)品預定利率最高值為2.0%（調降50個(gè)基點(diǎn)），分紅型保險產(chǎn)品預定利率最高值為1.75%（調降25個(gè)基點(diǎn)），萬(wàn)能型保險產(chǎn)品最低保證利率最高值為1.0%（調降50個(gè)基點(diǎn)）。

保險“炒停售”效應或減弱。調降前保險公司“炒停售”，因此在停售前保費收入往往增速較高，使得保險公司資金流入增多。但“炒停售”本質(zhì)為提前透支未來(lái)保費收入，因此調降落地后保費收入增速往往出現較大下滑。與以往不同的是，市場(chǎng)對于本輪“炒停售”反應變淡。原因在于：一是預定利率動(dòng)態(tài)調整機制建立后，預定利率的調整更加平滑，消費者有足夠的時(shí)間建立預期并消化，理性判斷自己對保險產(chǎn)品的需求；二是前面幾輪的“炒停售”行為已經(jīng)透支消費者的購買(mǎi)能力；三是低利率市場(chǎng)環(huán)境中，消費者的挪儲意愿受預定利率調整的邊際影響逐漸減弱。

保險產(chǎn)品后續吸引力降低。保險產(chǎn)品預定利率從3.5%的高點(diǎn)一路下滑，其市場(chǎng)吸引力本身就在下降。受益于其他類(lèi)型理財產(chǎn)品的收益率下調更快，保險產(chǎn)品相較于定存收益、現金管理類(lèi)理財、貨幣市場(chǎng)基金等仍有一定的吸引力，可能繼續吸引資金進(jìn)入，不過(guò)Q3再度下調預定利率后，彼此之間的利差進(jìn)一步收窄，吸引力減弱。此外，值得注意的是，在低利率時(shí)代，險資配置增速高位回落。

1.2 資金邊際或更多進(jìn)入權益市場(chǎng)

權益基金資產(chǎn)凈值高速增長(cháng)，股市對資金吸引力較大。2024年9月之后，隨著(zhù)股市持續上漲，權益基金資產(chǎn)凈值保持高速增長(cháng)，混合基金資產(chǎn)凈值增速由負轉正；權益類(lèi)、混合類(lèi)不是主要的權益投資渠道，不過(guò)其收益率持續提高，后續對資金吸引力也將提升。整體來(lái)看，去年9月24日政策轉向后，市場(chǎng)風(fēng)險偏好持續提升，未來(lái)股市仍有可能繼續上漲，從而持續吸引資金進(jìn)入：

• 去年9月24日政策轉向之后，國家釋放了兩個(gè)影響資本市場(chǎng)的重要信號：一是穩經(jīng)濟。宏觀(guān)政策密集出臺，多部門(mén)組合拳持續加力，經(jīng)濟和預期邊際改善；二是明確要求穩股市?！皣谊牎倍啻瓮械状蟊P(pán)，風(fēng)險偏好受到政策托底支撐，帶動(dòng)資本市場(chǎng)回暖。但是此后由于內需偏弱，股市進(jìn)入整理期。

• 2025年以來(lái)，DeepSeek等科技出現突破，A股的科技敘事空間由此打開(kāi)。期間美國政策不確定性加劇全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，去美元化趨勢加速，資本市場(chǎng)對中國重審視。進(jìn)入4月后，特朗普關(guān)稅政策反復，市場(chǎng)反應逐步鈍化。同時(shí)，自5月日內瓦會(huì )談后中美貿易摩擦擔憂(yōu)明顯緩解，疊加國內出口表現韌性較強，敘事框架進(jìn)一步加固。

• 近期隨著(zhù)“反內卷”政策預期不斷發(fā)酵，境內外風(fēng)險偏好提升再度帶動(dòng)權益市場(chǎng)量?jì)r(jià)齊升。如果科技逐步兌現或者敘事持續，那么未來(lái)股市仍有可能繼續上漲。后續還需關(guān)注全球貿易環(huán)境變化以及內需修復節奏。

后續來(lái)看，資金邊際或仍更多進(jìn)入權益市場(chǎng)。低利率時(shí)代權益資產(chǎn)相較于純債性?xún)r(jià)比更高，且隨著(zhù)權益市場(chǎng)持續上漲，市場(chǎng)風(fēng)險偏好整體抬升，居民、非銀資金邊際上或將更多進(jìn)入權益市場(chǎng)，固收+、權益產(chǎn)品吸引力更大。

2025年之前，存款多搬家至理財產(chǎn)品，但7月以來(lái)理財增幅不及歷史同期，表明搬家的存款邊際上更多流入了其他非銀機構和產(chǎn)品；而從非銀機構風(fēng)險偏好明顯抬升，從債基ETF來(lái)看，轉債ETF規模增長(cháng)明顯，而政金債等其他純債類(lèi)ETF規模則有所下降，從股市開(kāi)戶(hù)數來(lái)看，機構新開(kāi)戶(hù)數顯著(zhù)增長(cháng)。

02

存款和非銀資金搬家能持續多久？

2.1?存款搬家和股市上漲往往互相促進(jìn)

本輪存款搬家與存款利率調降、監管禁止手工補息、股市上漲等因素均有關(guān)系。

（1）本輪存款利率調降周期較長(cháng)，最近三次存款利率調降后存款搬家不明顯。本輪存款利率調降始于?2022年9月。其中，2023年6月、2023年9月兩次降息后，居民存款增速明顯下降，非銀存款增速明顯上升，存款搬家明顯。經(jīng)過(guò)前四次利率調降后，最近三次調降后存款搬家并不明顯，居民存款增速保持穩定，企業(yè)存款增速逐步回升至正值，存款利率調降對流動(dòng)性的分流影響邊際下降。

（2）2024年的存款搬家主要和規范手工補息相關(guān)。2024年4月禁止手工補息之后，存款增速降為負值、非銀存款增速大幅提升，存款從企業(yè)搬家至非銀。但是隨著(zhù)11月規范同業(yè)存款利率，存款回流，企業(yè)存款增速回正，而非銀存款增速下降。

（3）股市大漲也帶動(dòng)了存款搬家。2024年9月末，非銀存款增速受到股市大漲影響大幅提升，不過(guò)之后整體回落。2025年7月，境內外風(fēng)險偏好提升帶動(dòng)權益市場(chǎng)量?jì)r(jià)齊升，機構資金與存款從純債向固收+和權益搬家，非銀存款增速大增。

隨著(zhù)權益市場(chǎng)持續上漲，7月存款搬家加速。5月國有大行開(kāi)啟新一輪存款利率調降后，6月存款搬家并不明顯，企業(yè)、居民存款增速未出現明顯降幅，非銀存款增速小幅抬升。但7月存款搬家呈現加速跡象，當月居民和企業(yè)存款合計減少2.57萬(wàn)億，創(chuàng )過(guò)去4年新高，居民存款增速小降，非銀存款增速明顯回升至15%。

后續存款搬家或將持續。股市大幅上漲期間，存款搬家往往顯著(zhù)，如2005年-2007年、2014年-2015年、2016年-2017年、2019年-2021年、2024年9月以來(lái)幾輪股市上漲期間，其他金融性公司負債增速上升，且股市階段性見(jiàn)頂回落后，雖然其他金融性公司負債增速跟隨下降，但通常仍保持較高增速一段時(shí)間，即存款搬家仍會(huì )進(jìn)行一段時(shí)間。7月以來(lái)，股市上漲明顯加速，若后續持續上漲，則存款搬家或將持續。

2.2 中長(cháng)期來(lái)看，低利率時(shí)代非銀機構往往調整配置結構

非銀資產(chǎn)配置調整是低利率時(shí)代的典型特征。近年來(lái)，隨著(zhù)廣譜利率的不斷下行，債券等固收類(lèi)資產(chǎn)賺錢(qián)效應逐步下降，而隨著(zhù)2024年9月24日包含穩定資本市場(chǎng)運行的刺激政策出臺、2025年以來(lái)DeepSeek等科技突破、以及近期的“反內卷”政策預期、雅魯藏布江水電工程落地等因素驅動(dòng)下，權益市場(chǎng)不斷突破，賺錢(qián)顯著(zhù)提升，帶動(dòng)了非銀機構資金從純債類(lèi)資產(chǎn)向權益、固收+資產(chǎn)轉移。非銀資產(chǎn)配置調整是低利率時(shí)代的典型特征：

美國2007-2016年、2018-2021年兩輪降息周期中，聯(lián)邦基金利率均降至0附近，整體處于低利率環(huán)境中，期間債券型、貨幣型共同基金占比先升后降，從2008年高點(diǎn)56%下降至2021年的40%左右。

歐洲2012年-2021年受到金融危機、歐債危機影響，逐步進(jìn)入低利率至零利率時(shí)期，期間UCITS基金中債券型、貨幣型共同基金占比從2012年的45%震蕩下行至2021年末的36%左右。

日本在20世紀90年代末進(jìn)入低利率時(shí)代，之后債券型基金和貨幣型基金規模迅速下降，占比從峰值的77%降至24年3月的約7.0%，相比歐美下降幅度較大，主要是因為日本國內特殊情況所致，如2001年日本信用債按市值計價(jià)改革、安然事件后日本五家MMF（貨幣基金）本金受損等事件加劇了資金流出，此后部分資金出海。

中國近年來(lái)利率水平下行幅度較大，所以債券型、貨幣型基金規模整體增長(cháng)較快，占所有公募基金比重從55%左右上升至2024年的65%左右，不過(guò)隨著(zhù)利率絕對水平降低、債券資產(chǎn)賺錢(qián)效應降低，2025年以來(lái)占比有所下降。

2.3 ?短期來(lái)看，非銀機構資金搬家何時(shí)會(huì )階段性減緩？

雖然中長(cháng)期來(lái)看，非銀機構資金或將持續從純固收類(lèi)資產(chǎn)搬家至固收+、權益類(lèi)資產(chǎn)，不過(guò)短期來(lái)看，隨著(zhù)權益市場(chǎng)波動(dòng)、利率水平變化，非銀機構資金搬家或將階段性減緩，可以從以下視角觀(guān)察：

股債比價(jià)、債券和信貸比價(jià)。隨著(zhù)股票市場(chǎng)持續大幅上漲，股票資產(chǎn)相對債券的比價(jià)優(yōu)勢將有所降低，截至8月末，WIND300除金融指數風(fēng)險溢價(jià)（股息-10年期國債到期收益率）已從均值以上2倍標準差降低至1倍標準差以下，而紅利指數風(fēng)險溢價(jià)已經(jīng)降低至均值以下2倍標準差附近，即紅利指數相對債券已無(wú)明顯優(yōu)勢，險資等機構或將減緩資金搬家。相對于貸款，當前債券仍有較大優(yōu)勢，且隨著(zhù)債券市場(chǎng)從低位回調，實(shí)體融資成本持續下行，債券對銀行仍有較大吸引力。

10年期國債利率與政策利率利差。2024年之前，10年期國債利率與7天逆回購利率利差大致圍繞70BP波動(dòng)，2024年隨著(zhù)廣譜利率下行，利差被壓縮至50BP左右；2024年12月至2025年1月利率快速下行，一定程度上透支了未來(lái)的降息預期，使得利差再度被壓縮，2025年以來(lái)整體在10BP至40BP之間震蕩；不過(guò)隨著(zhù)7月下旬以來(lái)債市持續回調，10年期國債利率與政策利率利差逐步升至約45BP，重回2025年之前的“正?！眳^間，也意味著(zhù)市場(chǎng)修正了此前透支的預期，非銀資金或將階段性減緩賣(mài)出債券。

30年期ETF規模、TL持倉多空比。隨著(zhù)權益市場(chǎng)上漲減緩、利率水平回調到較高水平，機構對于30年期ETF買(mǎi)入逐步增多、TL持倉多空比上升，一方面，固收+等產(chǎn)品規模增加，對30年期ETF需求增加，另一方面，部分機構或買(mǎi)入30年期ETF、TL用于對沖權益市場(chǎng)風(fēng)險，當30年期ETF規模、TL持倉多空比持續上升時(shí)，或顯示非銀資金搬家減緩。

1、歷史經(jīng)驗失效。歷史上的存款搬家等經(jīng)驗可能不適用未來(lái)。

2、政策變化超預期。超預期的貨幣、財政等穩增長(cháng)政策變化可能引起市場(chǎng)變化。

3、超預期風(fēng)險事件發(fā)生。超預期的地緣政治事件、關(guān)稅談判等可能造成市場(chǎng)短時(shí)間內大幅波動(dòng)。

4、基本面超預期恢復。若基本面修復速度超預期，可能對債市造成較大沖擊。

具體分析詳見(jiàn)西部證券研究發(fā)展中心2025年9月10日對外發(fā)布的證券研究報告《存款和非銀資金搬家能持續多久？——流動(dòng)性和機構行為系列之二》

首席分析師：姜珮珊，SAC：S0800524020002

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分析師：魏旭博，SAC：S0800525040007

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西部證券固收研究團隊