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MikeDolan在10月14日的躲股文章中指出，這輪黃金牛市的市泡異常之處在于，金價(jià)持續攀升的人正同時(shí)，美國及全球股市自4月以來(lái)大幅反彈，吹出不確定性指標有所回落。黃金盡管特朗普重返白宮后的泡沫貿易擔憂(yōu)和地緣政治風(fēng)險曾合理解釋了今年初的黃金需求激增，但當股市從低點(diǎn)強勁復蘇、躲股市場(chǎng)情緒趨穩后，市泡黃金的人正漲勢卻未見(jiàn)放緩。

華爾街主要投行仍在競相上調金價(jià)預測目標。吹出高盛預計到明年底金價(jià)將再漲20%，黃金法國興業(yè)銀行認為金價(jià)升至5000美元"愈發(fā)不可避免"，泡沫摩根大通則將做多黃金列為其"最強信心的躲股跨資產(chǎn)觀(guān)點(diǎn)"之一，這種一致性預期往往是市泡泡沫的典型特征。

值得警惕的人正是，黃金的走勢正與美股等高風(fēng)險資產(chǎn)高度相關(guān)。在理論上，黃金應在市場(chǎng)風(fēng)險上升時(shí)走強，而在風(fēng)險偏好回升時(shí)走弱；但如今，股市與金價(jià)齊飛，黃金的“分散化”功能正在削弱。如果股市因某種原因陷入暴跌，黃金還能否發(fā)揮避險功能，已成為一個(gè)懸而未決的問(wèn)題。

避險邏輯遭遇悖論？

文章指出，全球貿易擔憂(yōu)和地緣政治風(fēng)險，或許在特朗普今年1月重返白宮后的最初階段，確實(shí)可以合理解釋投資者對實(shí)物黃金作為避險或資產(chǎn)多元化工具的強勁需求。

全球寬松的財政與貨幣政策，包括對美聯(lián)儲及其他央行獨立性的威脅，也加劇了全球通脹擔憂(yōu)，壓低了實(shí)際利率，從而讓這種零收益的貴金屬顯得更具吸引力。

此外，特朗普政府公開(kāi)表示希望削弱美元，因為它認為美元被高估了。但是自年中以來(lái)，經(jīng)濟政策與地緣政治不確定性指數均已下降，黃金卻幾乎未曾停歇。這種與傳統避險邏輯的脫節，正在引發(fā)市場(chǎng)警惕。

不過(guò)，據見(jiàn)聞文章寫(xiě)道，美國銀行全球商品團隊在最新貴金屬市場(chǎng)報告中指出，白宮“非傳統政策框架”將持續利好黃金，包括財政赤字擴大、債務(wù)上升、削減經(jīng)常賬戶(hù)逆差的意圖，以及在通脹率約3%的環(huán)境下推動(dòng)降息。

此前，美銀分析師首席投資策略師Michael Hartnett強調，美聯(lián)儲政策變化預期、政府刺激政策，以及可能到來(lái)的黃金重估（類(lèi)似1934年和1973年）都將支撐貨幣貶值交易?；谶^(guò)去四輪牛市的平均表現，黃金價(jià)格在43個(gè)月內平均上漲約300%。

另外，與股票估值不同，黃金的定價(jià)沒(méi)有公認的估值標準。黃金在五年內翻倍，在過(guò)去十年中上漲超過(guò)250%，但何時(shí)算"漲過(guò)頭"并無(wú)定論。

擁擠交易或現矛盾信號

Dolan稱(chēng)，由于沒(méi)有公認的估值模型，像其他大宗商品一樣，黃金的多頭邏輯主要取決于供需關(guān)系。

推動(dòng)這股力量的，是各國央行持續買(mǎi)入黃金以實(shí)現儲備多元化，以及黃金ETF等交易基金的持續吸引——越來(lái)越多尋求避險的普通投資者，正在尋找比長(cháng)期政府債券更可靠的對沖工具。

央行的需求似乎是結構性且穩定的，因此預測機構在未來(lái)模型中仍會(huì )把它計入影響因素，哪怕金價(jià)已經(jīng)因"預期中的買(mǎi)盤(pán)"而提前上漲。問(wèn)題是，這種需求會(huì )在哪里結束？

私人投資者的需求則更加令人困惑。根據美國銀行每月對全球資產(chǎn)管理人的調查，"做多黃金"在9月被認為是僅次于美國大型科技股的第二大擁擠交易。

然而，仍有超過(guò)三分之一的受訪(fǎng)者完全沒(méi)有黃金配置，而那些配置了黃金的投資者，其平均權重僅為4.2%。

文章指出，這種矛盾信號，既被視為擁擠交易，實(shí)際配置卻相對有限，增加了市場(chǎng)判斷的難度。

三大信號讓人警惕

黃金這種拋物線(xiàn)式的上漲仍然開(kāi)始讓人警惕，主要有三個(gè)跡象：上漲速度過(guò)快；與市場(chǎng)不確定性指標逐漸脫節；與實(shí)際利率和美元走勢出現背離。

摩根大通指出，黃金近期的飆升已遠超通常由一年期實(shí)際利率下降所能解釋的漲幅。理論上，當其他"安全資產(chǎn)"的實(shí)際回報率下降時(shí)，黃金就變得更具吸引力。

摩根大通認為，這種"脫節"可以用實(shí)物需求強勁來(lái)解釋?zhuān)⒔ㄗh投資者在因利率波動(dòng)導致的短期回調中逢低買(mǎi)入。

但摩根大通和匯豐銀行也同時(shí)警告：如果市場(chǎng)預計的美聯(lián)儲本輪周期終端利率再次上升，那么黃金可能會(huì )面臨挑戰。

隨著(zhù)通脹預期繼續上升，上季度黃金飆升的背景是，市場(chǎng)隱含的美聯(lián)儲終端利率三個(gè)月內下降近50個(gè)基點(diǎn)，降至不到2.9%。但近幾周該利率又有所回升，這提振了美元，部分原因來(lái)自日本和法國的政治局勢意外。

盡管上周五的貿易局勢升級短暫加劇了避險情緒，但經(jīng)濟政策與地緣政治不確定性指標的下降趨勢并未扭轉。匯豐銀行表示，如果明年全球軍事或貿易緊張局勢緩解，那可能最終拖累金價(jià)。

而華創(chuàng )證券張瑜則認為，傳統的實(shí)際利率或降息預期已無(wú)法解釋此輪漲勢。她創(chuàng )新性地提出，金價(jià)的核心驅動(dòng)力是市場(chǎng)對全球政治經(jīng)濟“秩序重構”的預期。疊加黃金在全球資產(chǎn)配置中獨特的低相關(guān)性?xún)r(jià)值，需打開(kāi)想象力，對黃金保持戰略敬畏，其上漲行情或遠未結束。

最后，從技術(shù)指標來(lái)看，德意志銀行團隊認為，9月至10月期間可能已出現"趨勢性見(jiàn)頂"的跡象——他們的模型顯示，金價(jià)偏離趨勢的時(shí)間遠超歷史平均水平。

市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。