從兩個(gè)維度來(lái)看：①對比資產(chǎn)價(jià)格的壞消息下跌幅度：雖然周五以標普500為代表股指創(chuàng )下了4月中旬以來(lái)最大的單日跌幅（下跌2.7%），但相比于此前4月“對等關(guān)稅”出臺后資產(chǎn)價(jià)格的必黃下跌幅度相對較窄（標普500在4月3日和4月4日分別下跌4.8%和6%）。②當前衡量市場(chǎng)短期恐慌情緒的金坑懼VIX約21.66，盡管昨日上漲幅度約31.8%，民生牟凌但無(wú)論絕對值的無(wú)恐角度（4月“對等關(guān)稅”公布前VIX已經(jīng)達到了21.51）還是變化幅度（4月3日和4月4日VIX指數漲幅分別為39.6%和50.9%）來(lái)看，顯然當前VIX指數尚未上升到比較極端的貪婪水平。我們理解，壞消息4月“對等關(guān)稅”首次出現在投資者的必黃視野當中時(shí)，在超預期的金坑懼同時(shí)市場(chǎng)對其感受到的更多是“陌生”和“不知所措”，反而導致所有資產(chǎn)價(jià)格選擇“先跌為敬”；而本輪來(lái)看，民生牟凌已積累一定經(jīng)驗的無(wú)恐市場(chǎng)更傾向于認為4月的經(jīng)驗可以復制，同時(shí)市場(chǎng)可能也對后續即將召開(kāi)的貪婪APEC峰會(huì )（10月31日至11月1日）仍抱有一定的期待。

　　不過(guò)，壞消息隨著(zhù)后續更多宏觀(guān)和產(chǎn)業(yè)層面積極因素的必黃出現，比如美國的金坑懼《大而美》法案的財政擴張、科技巨頭的資本開(kāi)支和歐洲的財政計劃等，而中國的反內卷也在7月前后初現端倪，資產(chǎn)價(jià)格4月以來(lái)逐步迎來(lái)修復，多數資產(chǎn)價(jià)格甚至是創(chuàng )下了今年以來(lái)的新高。因此，4月以后全球資產(chǎn)價(jià)格的修復路徑是：在市場(chǎng)過(guò)度悲觀(guān)的情形下，貿易問(wèn)題不斷重復博弈修復了悲觀(guān)預期，同時(shí)還有“好消息”出臺，反而強化了市場(chǎng)的上漲預期。

　　我們在周報《理所應當與潛在變化》中指出，未來(lái)美國經(jīng)濟可能走向兩條不同的路徑：服務(wù)業(yè)數據指示美國經(jīng)濟正在進(jìn)入滯脹后期；而制造業(yè)數據則處于復蘇早期。當下，當貿易沖突重新升級，制造業(yè)復蘇預期會(huì )階段性被抑制，服務(wù)業(yè)本身走弱趨勢已經(jīng)不可避免，過(guò)去美國服務(wù)業(yè)滯脹期占優(yōu)的科技板塊可能會(huì )面臨回調壓力。下周可重點(diǎn)關(guān)注即將開(kāi)啟的第三季度財報季，美國科技行業(yè)是否會(huì )實(shí)現“預期照進(jìn)現實(shí)”值得重點(diǎn)觀(guān)測。全球避險需求的驅動(dòng)可能會(huì )使得以黃金為代表的貴金屬仍具備相對韌性，但其實(shí)黃金更好的場(chǎng)景是制造業(yè)復蘇帶來(lái)的實(shí)物通脹形成進(jìn)一步支撐，而低效的增長(cháng)帶來(lái)政府債務(wù)/GDP繼續擴張。當下當工業(yè)品被需求擔憂(yōu)所困擾時(shí)，貴金屬短期同樣需要擔心美元指數在衰退預期下調升帶來(lái)的壓力；中期維度來(lái)看我們一直認為全球制造業(yè)周期在全球降息周期已開(kāi)啟的情況下存在明顯向上空間，但開(kāi)啟的時(shí)間點(diǎn)當下面對波折。

　　值得關(guān)注的是，但考慮到：從估值的角度來(lái)看，在經(jīng)歷4月以來(lái)全球資產(chǎn)價(jià)格的上漲之后，當下全球主要股指的估值水平已然更高（如標普500、萬(wàn)得全A、恒生指數最新市盈率分別為29倍、22.5倍、12倍，而4月“對等關(guān)稅”低點(diǎn)分別為23倍、17倍、8.9倍），在市場(chǎng)本身并不存在過(guò)度恐慌帶來(lái)的下跌需要修正的情況下，全球資產(chǎn)是否需要開(kāi)始反應美國服務(wù)業(yè)與科技主導的基本面本已出現的下行是重要問(wèn)題。就像4月后的反彈創(chuàng )下新高的核心不是TACO，當下也并非沖突緩和就足以支撐繼續上行。我們預計全球風(fēng)險資產(chǎn)調整并不劇烈，但反而需要較長(cháng)時(shí)間消化。

　　全球來(lái)看，當下并未恐慌，但也正是因為并未陷入恐懼，當下比4月更高的估值水平也就意味著(zhù)沒(méi)有“貪婪”的必要。對于中國資產(chǎn)而言，過(guò)去的上漲更多來(lái)自于與海外科技的聯(lián)動(dòng)上漲，這在短期構成了A股和港股內部的脆弱點(diǎn)，A股存在指數層面調整的可能，但幅度可控。相比之下，我們建議可從國內政策（“反內卷”）和內需見(jiàn)底的視角出發(fā)尋找更多的機會(huì )，但是中期看，全球制造業(yè)活動(dòng)回升和實(shí)物消耗的上行仍然是最重要主線(xiàn)：

　　第一，內需方向將階段性獲得市場(chǎng)更多關(guān)注：食品飲料、航空機場(chǎng)、房地產(chǎn)等；

　　第二，非銀金融將受益于全社會(huì )資本回報見(jiàn)底回升；

　　第三，同時(shí)受益于國內反內卷帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況改善、海外降息后制造業(yè)活動(dòng)修復與投資加速的實(shí)物資產(chǎn)中期仍然是最占優(yōu)資產(chǎn)：上游資源（銅、鋁、油、金），原材料（基礎化工品、鋼鐵）。

　　本文作者：民生證券牟一凌、吳慧敏，來(lái)源：一凌策略研究，無(wú)恐懼、不貪婪

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