當前位置： 當前位置：首頁(yè) >焦點(diǎn) >被拋售的全球主權債：債務(wù)困境與長(cháng)債的重新定價(jià)正文

數據來(lái)源：Bloomberg，全球月頻數據。主權債債債的重新

　　日本債市的境長(cháng)波動(dòng)是近年來(lái)逐步累積的結果，日本央行貨幣調整是被拋最核心的原因。長(cháng)期以來(lái)，全球日本央行通過(guò)大規模購買(mǎi)國債、主權債債債的重新將政策利率維持在-0.1%，境長(cháng)并將10年期國債收益率目標設定在0%左右，被拋以對抗日本多年來(lái)的全球通縮問(wèn)題。

　　2022—2023年，主權債債債的重新日本央行將收益率曲線(xiàn)控制政策進(jìn)行了多輪調整：將10年期國債的境長(cháng)目標區間從±0.25%放寬至±0.5%、宣布以1%的被拋固定利率無(wú)限購買(mǎi)國債、將1.0%定義為10年期國債收益率的全球“參考上限”。

　　2024年3月，主權債債債的重新長(cháng)期困擾日本的通縮問(wèn)題緩解以及日本經(jīng)濟的增長(cháng)，讓日本央行認為調整貨幣政策的時(shí)機已經(jīng)到來(lái)，從而結束了持續8年的負利率政策，將政策基準利率從-0.1%上調至0—0.1%。2024年7月，日本央行宣布大幅減少?lài)鴤馁徺I(mǎi)規模，被市場(chǎng)解讀為“隱形縮表”。

　　2025年1月，日本央行實(shí)施了自2007年以來(lái)的首次加息，雖然此后再無(wú)加息，但正式宣告了日本的超寬松貨幣政策時(shí)代結束。9月，日本央行行長(cháng)植田和男在與首相石破茂會(huì )談后，釋放了進(jìn)一步加息的信號。

　　除日本外，以美國為首的大部分國家實(shí)則處于降息周期中，它們長(cháng)債利率上行的主要原因則是對政府財政的可持續性的擔憂(yōu)；在日本，這也毫無(wú)例外是另一重要的推動(dòng)力。在5月的日本參議院的答辯中，石破茂表示，“需要認識到‘有利率’時(shí)代的恐怖，我國財政情況非常不好，比希臘還要差?！笔泼难哉撘l(fā)了很大的爭論。在隨后的日本財務(wù)省舉行的20年期國債拍賣(mài)上，投標倍數下跌至2.5倍，創(chuàng )下2012年以來(lái)的最低紀錄，而尾差（即平均價(jià)格與最低成交價(jià)之間的差距）飆升至1.14日元，為1987年9月以來(lái)的最高水平。

　　7月，執政的自民黨在參議院選舉中失利，自建黨以來(lái)首次失去了多數席位，黨內多名議員公開(kāi)要求石破茂辭職。自民黨就是否提前舉行總裁選舉征求黨內意見(jiàn)，并要求舉行黨內投票。為避免黨內分裂，石破茂宣布辭去自民黨總裁并卸任日本首相。10月，自民黨總裁高市早苗在坎坷之中當選日本總裁，長(cháng)端利率小幅回調后繼續上行走勢，后續政局的穩定性仍有待市場(chǎng)驗證。

　　日本擁有全球第三大債券市場(chǎng)，并以長(cháng)期以來(lái)的低利率發(fā)揮著(zhù)全球債市壓艙石的作用。日本及全球投資者通過(guò)利差交易投資海外債券，從而一定程度上托舉了對美債和其他主權債的需求，但是現在，這個(gè)市場(chǎng)似乎正在終結。對于日本財政狀況的擔憂(yōu)、政局的高度不確定性都激化了市場(chǎng)對長(cháng)債的拋售。

　　歐洲困境：從德國到英法

　　3月初，受到美國減少對烏克蘭軍援以及要求北約盟國增加軍費的壓力，德國即將上臺執政的聯(lián)盟黨和社民黨達成初步意向，同意放松“債務(wù)剎車(chē)”限制；國防開(kāi)支方案經(jīng)德國議會(huì )最終通過(guò)，同意設立5000億歐元的預算外基金用于基礎設施支出、國防相關(guān)的支出超出GDP1%的部分將免受“債務(wù)剎車(chē)”限制。受此影響，德國30年國債快速上行，也極大提振了歐元的走勢。

　　8月底，在議會(huì )磋商新一年度預算案遭遇挫折后，法國總理貝魯召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì )，宣布要求在議會(huì )進(jìn)行信任投票，震驚了金融市場(chǎng)。此前，貝魯提出將法國目前的赤字率從占GDP的5.4%下降至4.6%，但遭到各方的反對，認為方案過(guò)于激進(jìn)。最終貝魯的信任投票未獲得通過(guò)，總統馬克龍再次任命新總理勒科爾尼，這是法國兩年來(lái)任命的第五任總理。即便如此，勒科爾尼上臺后短短一個(gè)月請辭，后被馬克龍再度任命，總理與議會(huì )之間的拉鋸仍然存在，法國的政治局面并未獲得改善。

　　英國的情況也不容樂(lè )觀(guān)。9月3日，英國30年債券利率飆升至5.75%，創(chuàng )1998年以來(lái)的最高紀錄，較年初抬升超60bps。英國將于10月底或11月初發(fā)布秋季財政預算案，宣布未來(lái)一年的稅收和支出計劃；市場(chǎng)預期該預算案將提升征稅規模，滿(mǎn)足政府的資金需求，緩解財政收入危機，但這同時(shí)也將對英國脆弱的經(jīng)濟復蘇造成傷害，從而推升了長(cháng)債收益率。當周，英國發(fā)行新一輪10年期國債，計劃發(fā)行140億英鎊于2035年到期的債券，供給壓力也抬升了長(cháng)債收益率。

數據來(lái)源：Bloomberg，周頻數據。

　　全球各國主權長(cháng)債在加息結束并進(jìn)入降息周期后仍繼續上行，與貨幣政策的走勢反向，趨勢的走向并非只是短期波動(dòng)，而是市場(chǎng)的“重新定價(jià)”。換句話(huà)說(shuō)，長(cháng)債收益率的上行反映了市場(chǎng)給各國主權信用的打折，主權信用正面臨著(zhù)市場(chǎng)的質(zhì)疑。

　　從宏觀(guān)環(huán)境來(lái)看，在美國帶領(lǐng)下的全球利率預期發(fā)生了重構。在進(jìn)入降息周期以來(lái)，美國等經(jīng)濟體的核心通脹表現出極強的韌性，長(cháng)端利率“Higher for Longer”的敘事邏輯傳導到各個(gè)主要經(jīng)濟體當中，美債長(cháng)端收益率的走高也帶動(dòng)了發(fā)達國家主權債利率的上行。

　　從歐洲自身的情況來(lái)看，對財政擴張的擔憂(yōu)是長(cháng)債利率上行的主要推動(dòng)力，一方面是以德國為首的大規模國防開(kāi)支計劃將推高歐洲各國的債務(wù)水平，另一方面是各國動(dòng)蕩的政局動(dòng)搖著(zhù)仍脆弱的經(jīng)濟。在歐洲各國收益率普遍上行的壓力中，9月的英債收益率上升尤其明顯，主要是英國是除美國外的發(fā)達經(jīng)濟體中政策利率水平最高的。高企的利率水平會(huì )進(jìn)一步加重主權國家還息的壓力，從而面臨更強的上行壓力。

　　從收益率曲線(xiàn)來(lái)看，各國陸續進(jìn)入降息周期，寬松的貨幣政策立場(chǎng)推動(dòng)了短端收益率的下行；政壇的動(dòng)蕩和擴張性的財政政策（諸如美國的減稅法案和德國的軍費擴張方案）都將進(jìn)一步推高財政赤字，財政擴張顯然難以結束，由此帶來(lái)長(cháng)端收益率和期限溢價(jià)的上行。市場(chǎng)對于主權國家財政可持續性的長(cháng)期擔憂(yōu)使得長(cháng)端主權債定價(jià)必然需要支付新的財政風(fēng)險溢價(jià)。

　?。ㄗ髡哏娰粸槟炒笮凸煞葜粕虡I(yè)銀行境外債券交易員，譯著(zhù)《中國縱橫》由四川人民出版社出版）