攤余債基開(kāi)放窗口期 信用債迎來(lái)利好行情

　　何為攤余成本法債基？排隊搶購據悉，這類(lèi)產(chǎn)品的億資余債特點(diǎn)在于其采用封閉運作與定期開(kāi)放相結合的運作模式，并主要執行“買(mǎi)入并持有至到期”的金騰基投資策略，以獲取穩定的行理票息收益。在封閉運作期間，財攤投資者無(wú)法進(jìn)行申購和贖回，排隊搶購基金規模保持相對固定。億資余債

　　這一機制確保了基金經(jīng)理能夠將持倉債券的金騰基久期與基金封閉期進(jìn)行良好匹配，從而安心將資產(chǎn)持有至到期；而定期開(kāi)放的行理設置，則為機構資金提供了調整配置的財攤流動(dòng)性窗口。

　　那么，排隊搶購為什么在機構人士眼中，億資余債這類(lèi)產(chǎn)品顯得“特別香”？金騰基

　　其核心優(yōu)勢在于，產(chǎn)品采用“攤余成本法”來(lái)核算基金凈值。行理該估值方法使得凈值不會(huì )因債券市價(jià)的財攤短期波動(dòng)而大幅起伏，反而往往呈現出“上臺階”般平穩向上的增長(cháng)態(tài)勢，為投資者提供了極其平滑的持有體驗。

　　加之，在去年年底的“債?！毙星槁淠缓?，今年債券市場(chǎng)持續處于低利率環(huán)境，且日內波動(dòng)顯著(zhù)加劇，投資難度持續加大。此類(lèi)產(chǎn)品憑借能夠提供穩定可預期的收益，有效緩解了大量資金對后市風(fēng)險的擔憂(yōu)，因而備受機構“偏愛(ài)”。

　　從時(shí)間節點(diǎn)上看，過(guò)去幾年其陸續到期其實(shí)已并非“新鮮事兒”。華創(chuàng )固收團隊指出，自2019年成立以來(lái)，攤余成本法定開(kāi)債基已經(jīng)歷多輪開(kāi)放期，今年四季度到明年上半年將進(jìn)入又一輪集中開(kāi)放高峰。

　　時(shí)點(diǎn)上看，2019年5月攤余成本法定開(kāi)債基開(kāi)始發(fā)行，并于2019年四季度和2020年三季度迎來(lái)兩波發(fā)行高峰期。近年產(chǎn)品不再新批，伴隨產(chǎn)品進(jìn)入存續期，又先后經(jīng)歷兩輪重新開(kāi)放期高峰， 2025Q4-2026Q2預計將迎來(lái)第三輪開(kāi)放期高峰。

　　值得關(guān)注的是，市場(chǎng)對該類(lèi)產(chǎn)品的搶籌行為，對其底層資產(chǎn)的影響正日益凸顯。當攤余成本法債基進(jìn)入密集開(kāi)放期時(shí)，與產(chǎn)品封閉期期限相匹配的重倉品種，其市場(chǎng)表現往往較好。

　　記者注意到，近期市場(chǎng)中利率債表現相對“平淡”的同時(shí)，相應期限的信用債卻“喜提”一波結構性行情，便與此有所相關(guān)。

　　華西宏觀(guān)固收團隊指出，10月下旬以來(lái)，基金凈買(mǎi)入3-5年信用債力度明顯加大，連續兩周凈買(mǎi)入3-5年信用債規模均超過(guò)110億元。攤余債基建倉使得相應期限信用債買(mǎi)入量明顯增加，從而推動(dòng)收益率下行和利差收窄。11月5日，中短票AAA 5Y收益率較10月21日大幅下行了19bp，信用利差收窄18bp，5Y-1Y期限利差也有17bp的大幅收窄。

　　機構玩家“忙接力”：銀行自營(yíng)“離手”、理財子買(mǎi)入

　　除底層投向外，這陣子購買(mǎi)攤余債基產(chǎn)品的機構類(lèi)型也正在“輪轉”。誰(shuí)在相繼離場(chǎng)？誰(shuí)在加力買(mǎi)入？

　　據悉，此前參與主體來(lái)看，攤余成本法債基以持有到期策略為主，凈值波動(dòng)小，曾受銀行自營(yíng)青睞。但近年利率下行，銀行自營(yíng)投資政金債的收益性?xún)r(jià)比降低，疊加監管對銀行SPV投資限制，銀行參與熱情下降。對該類(lèi)產(chǎn)品，華泰證券固收團隊指出，其初期客戶(hù)以銀行自營(yíng)為主，封閉期多為3年、5年，持倉為對應期限的3年、5年期老政金債。

　　那么，銀行自營(yíng)資金“離場(chǎng)”后，誰(shuí)來(lái)承接買(mǎi)入此類(lèi)產(chǎn)品？業(yè)界普遍認為，理財資金正成為本輪攤余成本法定開(kāi)債基的主力承接方。

　　隨著(zhù)資管新規落地、理財產(chǎn)品在經(jīng)歷多輪贖回潮后，銀行理財子對凈值穩定的關(guān)注度顯著(zhù)提升；同時(shí)，利率的震蕩下行也促使理財資金尋求收益更高的資產(chǎn)。在此背景下，凈值相對平穩、收益確定性較強的攤余定開(kāi)債基成為較優(yōu)選擇，因其無(wú)需占用風(fēng)險資本，且信用債票息較高，更契合理財子平滑業(yè)績(jì)、穩定凈值的內在需求。負債端投資者結構的變化，不斷推動(dòng)銀行理財產(chǎn)品端近年來(lái)持續增持攤余成本法債基產(chǎn)品。

　　國信證券宏觀(guān)團隊指出，該類(lèi)產(chǎn)品的資金來(lái)源已經(jīng)完成“換血”：銀行理財取代銀行自營(yíng)成為核心增量，這源于私募攤余產(chǎn)品整改清退及資管新規禁止嵌套下，公募攤余債基成為理財低波動(dòng)資產(chǎn)首選，且理財84%增持資金投向3年以?xún)确忾]期產(chǎn)品。

　　值得關(guān)注的是，與此同時(shí)，隨著(zhù)機構主力資金完成“接力”，攤余債基的底層投向也從利率債更多切換到了信用債。興證固收研究指出，去年年末，銀行理財重倉攤余定開(kāi)債基規模約138億元，但到了2025年三季度，重倉規模已高達594億元，這也推動(dòng)了今年開(kāi)放的攤余定開(kāi)債基主要持倉券種從政金債切換到信用債。

　　不過(guò)，記者采訪(fǎng)了解到，多位人士認為，此類(lèi)配置為理財產(chǎn)品收益率帶來(lái)的提升利好，或許難以“立竿見(jiàn)影”。

　　前述一家股份行理財子資本市場(chǎng)部投資負責人對記者指出，盡管當前配置規模占理財整體比例“很低很低”，因而“對產(chǎn)品收益率影響不大”；在利率下行預期減弱、資本利得收窄的背景下，配置攤余債基雖可“拉高一些收益”，但他認為其增益潛力仍相對有限，主因“規模體量有限”。

　　而從銀行自營(yíng)端來(lái)看，則呈現“幾家歡喜幾家愁”的局面。多位研究人士指出，在扣除相關(guān)費率后，該類(lèi)產(chǎn)品的息差性?xún)r(jià)比有所減弱，導致當前自營(yíng)資金對其“拋出力度較大”。廣東一家城商行資金運營(yíng)中心負責人也對記者坦言，目前確實(shí)苦于“后續沒(méi)有什么好的理想替代產(chǎn)品可投”。

　　“攤余債基行情”或成歲末年初債市一關(guān)鍵變量

　　在當前行業(yè)關(guān)注重點(diǎn)集中在“開(kāi)放后重新建倉”的品種新方向上時(shí)，什么細分券種將迎來(lái)重點(diǎn)利好呢？

　　一位公募基金債券投資經(jīng)理對記者直言，在底層資產(chǎn)配置上，3-5年期信用債與政金債的收益率在低波資產(chǎn)中有一定吸引力，加倉后有望“稍微拉高一些組合回報率”，此外，“還是會(huì )考慮增配城投居多”，將通過(guò)一定程度的信用下沉來(lái)挖掘更大收益。不過(guò)，對收益率相對更高的“二永債”，即商業(yè)銀行二級資本債和永續債，上述人士則強調，雖其收益率相對可觀(guān)，但由于無(wú)法通過(guò)SPPI測試，其計量要求來(lái)看，目前還是無(wú)法納入攤余成本債基的投資范圍。

　　展望后續，攤余成本法債基的開(kāi)放節奏與規模預計將如何演變？從時(shí)間節點(diǎn)上看，過(guò)去幾年攤余成本法債基的陸續到期其實(shí)已并非“新鮮事兒”。

　　并且，在目前低波債市環(huán)境下，其帶來(lái)的增量資金仍備受矚目。

　　據天風(fēng)證券固收研究團隊，展望后續，3-5Y期信用債以及政金債品種受益的邏輯預計仍將持續。預計開(kāi)放時(shí)間分布角度來(lái)看：11-12月預計有2000+億元的攤余債基陸續進(jìn)入開(kāi)放期，結合2025年三季度攤余債基對普信債的倉位變化，對這部分分別假設按5%、10%、15%的新增比例投向普信債，則預計為普信債帶來(lái)約100-300億元的增量配置資金。明年一季度，預計仍有3000+億元的攤余債基進(jìn)入開(kāi)放期，按同樣的配置比例估算，擬為普信債帶來(lái)約150-500億元的增量配置資金。

　　財通證券研究所固收分析師汪夢(mèng)涵向記者表示，近期3-5年信用行情相對偏好，市場(chǎng)也關(guān)注到長(cháng)期限的攤余成本債基進(jìn)入重新開(kāi)放期這一事實(shí)。

　　“但實(shí)際上，從買(mǎi)盤(pán)結構、品種特征與持續時(shí)間來(lái)看，本輪行情更有可能是理財負債端增長(cháng)所帶來(lái)的利差壓縮行情?！彼M(jìn)一步分析稱(chēng)，3-5年信用下行的買(mǎi)盤(pán)核心是理財，品種外部評級相對偏高而內部評級相對偏弱，行情持續時(shí)間僅約2周左右，整體特征可類(lèi)比2024年4月份的手工補息行情。而近期理財負債端的增長(cháng)可能更多來(lái)自于2022年11月份高息定期存款到期，這也正是11月份資金面波動(dòng)大于前期的主因。

　　綜合前述邏輯，汪夢(mèng)涵預計，12月份仍將有攤余債基到期，同時(shí)高息定期存款也會(huì )繼續到期，屆時(shí)市場(chǎng)仍會(huì )出現3-5年信用下行的行情，但考慮到當前信用利差已處于相對低位，屆時(shí)點(diǎn)位的下行幅度可能不及此次。