在利率下行、險企“資產(chǎn)荒”成為行業(yè)常態(tài)的長(cháng)期背景下，手握巨額“耐心資本”的股權保險業(yè)正面臨著(zhù)一定程度的資產(chǎn)負債匹配壓力。
為尋求長(cháng)期、投資穩定的增厚收益來(lái)源，保險公司正紛紛將目光投向長(cháng)期股權投資（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“長(cháng)股投”），利潤尤其是惹爭破凈銀行股，以期通過(guò)這一工具實(shí)現資產(chǎn)負債匹配和穩定收益。議報
但這一策略近年來(lái)頻頻引發(fā)爭議，表魔一方面，風(fēng)險它被視為險資穿越周期、險企平滑波動(dòng)的長(cháng)期“壓艙石”，是股權踐行長(cháng)期主義、獲取穩定ROE（凈資產(chǎn)收益率）和股息回報的投資戰略選擇。
另一方面，增厚部分險企將其異化為一種“高級財技”，通過(guò)特定的會(huì )計準則應用，在短期內迅速“創(chuàng )造”利潤和凈資產(chǎn)，掩蓋經(jīng)營(yíng)壓力。
這種“紙面富貴”的魔術(shù)，雖能解一時(shí)之困，卻可能埋下更深的隱患。
北京大學(xué)應用經(jīng)濟學(xué)博士后朱俊生教授在接受21世紀經(jīng)濟報道記者采訪(fǎng)時(shí)指出，長(cháng)股投在會(huì )計核算與經(jīng)濟實(shí)質(zhì)上存在脫節，當被用作“報表工具”而非真實(shí)戰略配置時(shí)，會(huì )導致利潤、凈資產(chǎn)與風(fēng)險披露三方面的系統性失真。
報表“魔術(shù)”
長(cháng)股投的本意是體現長(cháng)期持有、追求穩定回報的投資邏輯。但在特定規則下，它演變成了一種立竿見(jiàn)影的“報表魔術(shù)”，尤其在投資“破凈”（市凈率PB＜1）股時(shí)效果顯著(zhù)。
這種“魔術(shù)”并非依賴(lài)股價(jià)上漲，而是源于一次會(huì )計科目的“切換”。
在常規操作下，保險公司購買(mǎi)股票，通常計入“以公允價(jià)值計量且其變動(dòng)計入當期損益的金融資產(chǎn)”（FVTPL）或“以公允價(jià)值計量且其變動(dòng)計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)”（FVOCI）。
無(wú)論哪種，股價(jià)的波動(dòng)都會(huì )直接或間接影響利潤表或凈資產(chǎn)，帶來(lái)不確定性。
而“長(cháng)股投”則提供了另一條路徑。
根據新會(huì )計準則，如果保險公司對被投資單位具有“重大影響”，該項投資就可轉為“長(cháng)期股權投資”，并采用“權益法”（Equity Method）核算。
權益法初始計量遵循支付金額和應占被投企業(yè)凈資產(chǎn)孰高的原則。
如果實(shí)際支付的價(jià)款大于應占被投企業(yè)凈資產(chǎn)，也就是估值大于1倍PB，則按支付價(jià)款作為初始投資成本。
而當實(shí)際支付的價(jià)款小于等于應占被投企業(yè)凈資產(chǎn)，也就是估值小于等于1倍PB，初始投資成本等于應占凈資產(chǎn)額，并將多出的差額計入投資收益。
因此，如果買(mǎi)入的股票價(jià)格小于被投企業(yè)的每股凈資產(chǎn)，保險公司不僅會(huì )有一次性的投資收益（按份額應享有的可辨認凈資產(chǎn)公允價(jià)值高于購入價(jià)格差價(jià)部分可以計入當年的利潤），而且后續收益約等于被投企業(yè)ROE。
對外經(jīng)貿大學(xué)保險學(xué)院副教授徐高林向記者指出，目前引發(fā)熱議的是長(cháng)股投科目中的權益法計量問(wèn)題，其特殊性是不按歷史成本、不按市值、不按股息，而按在被投資企業(yè)中所占的股份比例來(lái)計量和報告。
一瞬“榮辱”
舉例而言，假如一家保險公司花費100億元，購買(mǎi)了某“破凈”上市公司3%的股份。由于該上市公司PB僅為0.5倍，意味著(zhù)這3%股份享有的凈資產(chǎn)公允價(jià)值為200億元。
通過(guò)向被投企業(yè)派駐董事或監事獲得“重大影響”后，保險公司便可將該投資從普通金融資產(chǎn)轉為長(cháng)股投科目，按權益法核算。
新會(huì )計準則要求，投資的“初始投資成本”應按應享有的“可辨認凈資產(chǎn)公允價(jià)值”份額（即200億元）來(lái)計量。這與實(shí)際支付的100億元成本之間產(chǎn)生了100億元的差額。這筆差額將作為“營(yíng)業(yè)外收入”一次性計入當期利潤表。
這意味著(zhù)，保險公司剛花出100億元，轉眼就在利潤表上確認了100億元的“利潤”。
如，2023年一季度，信泰人壽保險股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“信泰人壽”）進(jìn)入北京銀行（601169.SH）前十大股東名單后，一路增持。截至2024年一季度末，信泰人壽持有北京銀行9.94億股、占比4.7%。
2023年12月，信泰人壽提名其黨委委員譚寧擔任北京銀行監事。此時(shí)北京銀行的市凈率約為0.4倍，截至2024年一季度末，信泰人壽持有北京銀行的賬面余額為117.03億元，占信泰人壽當季總資產(chǎn)（不含獨立賬戶(hù)資產(chǎn)和正回購）的比例為4.70%。
同樣的操作手法，截至2024年三季度末，信泰人壽持有浙商銀行13.70億股（含港股通），持股占比為4.99%，投資金額36.28億元，期末賬面值82.75億元，占當期總資產(chǎn)（不含獨立賬戶(hù)資產(chǎn)和正回購）比例為2.94%。
據財新報道，信泰人壽通過(guò)買(mǎi)銀行破凈股，并通過(guò)監事席位將這兩筆投資認定為長(cháng)股投，在轉換為長(cháng)股投的瞬間就增加了百十來(lái)億元的利潤。
“財技”誘惑
在當前“資產(chǎn)荒”和低利率環(huán)境下，保險公司尤其是中小機構，對長(cháng)股投表現出強烈熱情，這背后是多重壓力的疊加與會(huì )計便利的合力。
2025年，基準利率持續下行，10年期國債收益率徘徊在2.5%以下，傳統固收資產(chǎn)收益率難以為繼，險資面臨投資回報下滑和負債成本剛性的雙重擠壓。
新會(huì )計準則要求大部分股票投資以公允價(jià)值計量，市場(chǎng)波動(dòng)會(huì )直接沖擊利潤表，這讓追求“穩健”的保險公司不堪其擾，而長(cháng)股投采用權益法核算，讓保險公司有動(dòng)力根據新會(huì )計準則的特點(diǎn)調整資產(chǎn)配置思路。
然而，最直接的動(dòng)機則來(lái)自保險公司內部的“償付能力”與“利潤”雙重考核壓力。
朱俊生將其概括為報表與監管壓力。他指出，償付能力不足、凈利潤負增長(cháng)、資本補充壓力迫使管理層尋找“快速修表”的路徑。一次性確認負商譽(yù)（購買(mǎi)企業(yè)投資成本低于被并企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額）、將虧損轉為賬面收益，能在短期內顯著(zhù)改善償付能力指標與利潤表現。
朱俊生表示，長(cháng)股投本應體現“長(cháng)期持有、平滑波動(dòng)”的長(cháng)期資本配置策略；服務(wù)于資產(chǎn)負債久期匹配、提供穩定分紅現金流、參與被投公司治理以實(shí)現長(cháng)期協(xié)同；在穩健的標的與真實(shí)現金分紅支持下，確實(shí)能增強長(cháng)期收益率與匹配長(cháng)期保單負債。
多重動(dòng)機疊加下，長(cháng)股投從一項價(jià)值投資策略，異化為部分公司的“生存策略”。
正如朱俊生分析的，在報表壓力與資本補充需求下，部分保險公司將其作為“一次性改善利潤/凈資產(chǎn)”的工具（即“用長(cháng)期投資做短期自救”），并借助董事席位完成會(huì )計口徑轉換以釋放負商譽(yù)收益；換言之，工具的初衷（長(cháng)期穩定）被短期財務(wù)目標（改善償付能力、扭轉虧損、迎合評級/股東）替代，變成了“遮羞布”。
“需要看到中小保險公司濫用長(cháng)股投的深層原因?！钡炜∩鷱娬{，在低利率、資產(chǎn)荒以及利潤壓力大的環(huán)境下，中小保險公司迫于償付能力、利潤表壓力和市場(chǎng)競爭，不得不尋找短期報表改善手段。
好壞之辯
長(cháng)股投本身是中性的，保險公司既可能通用長(cháng)股投實(shí)現“戰略投資”，也有可能將其作為“財技游戲”，積重難返。
“判斷一項長(cháng)股投是‘戰略投資’還是‘財技游戲’的核心可量化標準是可持續現金回報能力，特別是分紅現金流?！敝炜∩赋?，如果投資主要依賴(lài)一次性會(huì )計調整（負商譽(yù)）而非持續分紅或業(yè)務(wù)協(xié)同，那么它是“財技型”；反之，則偏向“戰略型”。
一個(gè)“好”的長(cháng)股投，是真正的“耐心資本”，其投資收益主要來(lái)自被投企業(yè)的高ROE和持續、穩定的現金分紅，而非一次性的會(huì )計“負商譽(yù)”。
朱俊生表示，具體衡量指標包括被投企業(yè)未來(lái)5年預期分紅到手/賬面確認收益的比率；分紅覆蓋投資成本的時(shí)間（回收期）；被投企業(yè)凈資產(chǎn)增長(cháng)與ROE可持續性；市場(chǎng)對目標公司長(cháng)期估值的歷史與行業(yè)比較（PB、PE、ROE趨勢）。
此外，保險公司也可能會(huì )從戰略協(xié)同角度出發(fā)進(jìn)行長(cháng)股投。
2018~2020年，中國人壽不斷增持萬(wàn)達信息并多次舉牌，并于2019年成為第一大股東，截至1Q25持股比例達20.34%。
華泰證券表示，中國人壽可借助萬(wàn)達信息在醫保服務(wù)、健康管理等方面優(yōu)勢，加強大健康產(chǎn)業(yè)的布局。
據了解，2020年10月16日，中國人壽與萬(wàn)達信息簽署戰略合作協(xié)議，萬(wàn)達信息同時(shí)發(fā)布蠻牛健康APP，助力國壽實(shí)現客戶(hù)的高科技智能化健康管理。但當時(shí)萬(wàn)達信息本身尚未實(shí)現盈利，2019年ROE為-38.6%。
“壞”的長(cháng)股投則是一場(chǎng)“財技游戲”，其核心特征是“賬面利潤”遠大于“現金分紅”。
朱俊生表示，“財技型”長(cháng)股投經(jīng)濟實(shí)質(zhì)與現金流脫節，會(huì )計上增加的凈資產(chǎn)并不代表現金或可動(dòng)用的資本。若投資收益主要依賴(lài)被投企業(yè)未來(lái)的估值提升或不確定的高分紅，實(shí)際可支配的現金流未必同步增長(cháng)。
朱俊生分析，“財技型”長(cháng)股投會(huì )導致四大風(fēng)險。
一是償付能力與資本錯配風(fēng)險。虛增的凈資產(chǎn)被當作資本緩沖，從而降低實(shí)際資本補充與風(fēng)險緩釋的緊迫性；一旦遇到市場(chǎng)或經(jīng)營(yíng)沖擊，真實(shí)資本短缺會(huì )被放大，帶來(lái)償付能力危機。
二是流動(dòng)性與資產(chǎn)處置風(fēng)險。長(cháng)股投標的通常流動(dòng)性較差（大股東鎖定、二級市場(chǎng)流動(dòng)性不足），在急需變現時(shí)難以快速出售或只能折價(jià)處置，導致補救成本非常高。
三是估值與減值風(fēng)險累積。當被投公司基本面無(wú)法支撐賬面價(jià)值時(shí)，需要計提減值；但長(cháng)期推遲減值，會(huì )在某一時(shí)點(diǎn)形成大額一次性損失，產(chǎn)生利潤與資本的“雙殺”。
四是信任與市場(chǎng)風(fēng)險。大規模同類(lèi)操作被揭示或減值發(fā)生，會(huì )導致市場(chǎng)對特定險企乃至整個(gè)行業(yè)財務(wù)真實(shí)性的信任下降，觸發(fā)資金成本上升、客戶(hù)撤資或監管集中問(wèn)詢(xún)。
破局之道
長(cháng)股投作為“耐心資本”的核心實(shí)踐方式，其必要性毋庸置疑。
在“資產(chǎn)荒”的當下，圍堵不如疏導。關(guān)鍵在于如何構建一套健康的機制，遏制保險公司“財技游戲”，充分發(fā)揮保險資金的耐心資本功能。
在監管層面，朱俊生建議，明確“重大影響”認定標準（派駐董事并非充分條件），限制以監事席位或形式治理認定重大影響；收緊負商譽(yù)確認與可辨認凈資產(chǎn)公允價(jià)值測試要求，要求充分披露估值假設；強制性、透明的長(cháng)股投市值/賬面差異披露，并將潛在減值納入償付能力壓力測試。
同時(shí)，在償付能力評估中，對長(cháng)股投設置更高的風(fēng)險權重或引入“市值調整系數”，并要求對流動(dòng)性和減值情景進(jìn)行壓力測試；要求定期做情景分析，若主要被投類(lèi)資產(chǎn)估值下行將如何影響償付能力。
其次，是保險公司可采取措施加強內部管控。
“財技”的沖動(dòng)，根本上源于對短期報表數字的畸形追求。朱俊生建議，保險公司投資決策流程回歸經(jīng)濟性，將分紅現金流（實(shí)際到手）作為投資效益的首要衡量指標，而非一次性會(huì )計收益；對單一標的設上限（如占總資產(chǎn)比例），防止集中度風(fēng)險。
業(yè)績(jì)考核設計方面，保險公司應將短期利潤與長(cháng)期現金回收分離，避免以短期賬面收益作為高管績(jì)效的主要衡量標準；對于產(chǎn)生一次性收益的項目，設立鎖定期或分期計入可分配利潤。
同時(shí)，要主動(dòng)披露長(cháng)股投的市值對比、分紅到手比例、未來(lái)現金流貼現假設與敏感性分析，接受外部獨立審計與監管核查。
遏制對“破凈”股的會(huì )計沖動(dòng)，根本上還是要解決“資產(chǎn)荒”，保險業(yè)應積極拓展更多匹配長(cháng)期負債的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
朱俊生建議，保險公司應積極拓展基礎設施REITs、優(yōu)先股、政策性債、養老/康養資產(chǎn)等匹配長(cháng)期負債的標的，降低對權益“估值修復故事”的依賴(lài)。
?。ㄗ髡撸毫譂h垚 編輯：曾芳）
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