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孫長(cháng)忠（清華大學(xué)全球私募股權研究院研究員）

　　當地時(shí)間9月16日至17日，美聯(lián)美聯(lián)儲召開(kāi)FOMC例行會(huì )議，儲降決定下調聯(lián)邦基金利率目標區間25個(gè)基點(diǎn)至4.00%~4.25%，息次會(huì )議聲明、有何經(jīng)濟預測和美聯(lián)儲主席鮑威爾新聞發(fā)布會(huì )內容表明，不同今年剩余兩次會(huì )議可能再各降25基點(diǎn)。美聯(lián)對此可從三重視角觀(guān)察本次降息。儲降

　　本次降息有何不同？息次

　　歷史總有相似但不會(huì )重復。去年美聯(lián)儲也是有何9月開(kāi)始降息，一次降息50基點(diǎn)，不同這次則是美聯(lián)25基點(diǎn)。從歷史上看一次降息25基點(diǎn)是儲降常態(tài)，只有衰退等異常情況下才一次降息50基點(diǎn)或以上。息次對比去年，有何本次降息背景有以下不同：

　　其一，不同這是在更接近中性利率情況下的降息。中性利率是指既不刺激經(jīng)濟也不限制增長(cháng)的利率水平，它是無(wú)法事先觀(guān)察到或精確計算出來(lái)的，只能事后經(jīng)歷了才發(fā)現，事先只能大概推算。去年9月美聯(lián)儲降息前利率超過(guò)5%，為20年來(lái)最高，限制性是很明顯的，加之去年夏天美國就業(yè)也是呈明顯走弱之勢，所以一次降息50基點(diǎn)。經(jīng)過(guò)去年三次降息后，目前利率比去年低了100個(gè)基點(diǎn)，限制性有所減弱。按照美聯(lián)儲官員包括鮑威爾多次的說(shuō)法，目前利率是“適度”限制性的，也就是說(shuō)降息的空間不大，而且目前經(jīng)濟狀況也不需要大力度刺激，因此這次不宜再像去年那樣一次降息50基點(diǎn)，否則后面降息空間更小。

　　其二，這是在美國通脹下降進(jìn)程停滯情況下的降息。去年夏天，美國通脹呈持續下降趨勢，2024年8月、9月PCE價(jià)格指數分別為2.3%和2.1%，接近甚至可以說(shuō)達到美聯(lián)儲的2%通脹目標，所以9月開(kāi)始降息。今年以來(lái)除年初短暫停滯外，3月起也恢復下降趨勢，4月PCE通脹再次降至2.1%。如果不是美國政府實(shí)施所謂“對等關(guān)稅”政策，可能已經(jīng)實(shí)現通脹目標且早已恢復降息。但從5月開(kāi)始特別是6月至今，美國通脹再次小幅反彈并顯示黏性，下降進(jìn)程停滯。美聯(lián)儲因擔心關(guān)稅推升美國通脹而推遲降息，經(jīng)過(guò)數月觀(guān)察認為關(guān)稅影響并不顯著(zhù)才恢復降息，但美國關(guān)稅對通脹最終影響幅度和持續時(shí)間仍不確定，尚需繼續觀(guān)察。

　　其三，這是在完成五年一次貨幣政策框架審查情況下的降息。從今年1月起，美聯(lián)儲開(kāi)展了五年一次的貨幣政策框架審查，并于前不久結束。鮑威爾上月在杰克遜霍爾全球央行年會(huì )上作了總結說(shuō)明，美聯(lián)儲也于同日發(fā)布修訂后的《長(cháng)期目標和貨幣政策策略聲明》。這次貨幣政策框架審查最重大的成果是放棄平均通脹目標制，取消“補償”策略，重申2%的長(cháng)期通脹目標。在此基礎上，重新厘定了其雙重使命即充分就業(yè)和價(jià)格穩定之間的關(guān)系：修訂版聲明指出，充分就業(yè)是“在價(jià)格穩定背景下可長(cháng)期維持的最高就業(yè)水平”。鮑威爾強調：“我們繼續相信為就業(yè)設定數字目標是不明智的，因為充分就業(yè)的最高水平不能直接測量，并且由于與貨幣政策無(wú)關(guān)的原因隨時(shí)間變化?！边@次FOMC會(huì )議是美聯(lián)儲貨幣政策框架審查結束后的第一次會(huì )議，部分反映了其成果：降息決定是在美國關(guān)稅對通脹影響不顯著(zhù)、對通脹下降信心恢復的基礎上，美國就業(yè)惡化風(fēng)險凸顯，為防止滑落到惡化程度而作出的。

　　其四，這是在美聯(lián)儲獨立性受到挑戰情況下的降息。這是比降息本身更為市場(chǎng)關(guān)注的首要問(wèn)題。據央視相關(guān)報道，今年以來(lái)，白宮頻頻指責美聯(lián)儲特別是鮑威爾行動(dòng)太遲，要求大幅降息3個(gè)百分點(diǎn)。在解雇鮑威爾失敗后，白宮以美聯(lián)儲裝修費用為由施壓，以貸款欺詐為由解雇理事庫克，提名白宮經(jīng)濟顧問(wèn)米蘭接替突然辭職的理事庫格勒，并迅速推進(jìn)參議院確認通過(guò)。但解雇庫克遭到法庭駁回，庫克仍正常參會(huì )投票。該案已上訴至最高法院。這次會(huì )議在當天臨近召開(kāi)才正式確認與會(huì )人員，會(huì )議進(jìn)程和結果表明美聯(lián)儲是依據經(jīng)濟狀況和專(zhuān)業(yè)判斷獨立作出的決策。

　　為何9月才降息？

　　從美國近兩個(gè)月的經(jīng)濟數據特別是就業(yè)數據看，市場(chǎng)預計7月會(huì )議降息是最佳時(shí)點(diǎn)。當時(shí)貿易談判有所進(jìn)展，經(jīng)濟面臨的不確定性減小，關(guān)稅對美國通脹影響并不顯著(zhù)，美國就業(yè)疲軟走弱已經(jīng)有所顯示且已持續一段時(shí)間。從政策前瞻性角度考慮，應該在那個(gè)時(shí)候降息。

　　鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會(huì )上演講強調，美聯(lián)儲繼續相信貨幣政策必須是前瞻性的并考慮其對經(jīng)濟影響的滯后性。但由于美國通脹高于目標已經(jīng)持續4年多，為避免再犯控制通脹不力的錯誤，出于謹慎考慮，又繼續觀(guān)察了一個(gè)多月，看到美國就業(yè)進(jìn)一步走弱到惡化邊緣，確認美國關(guān)稅對通脹影響仍不顯著(zhù)，才先是在8月下旬通過(guò)上述演講釋放降息預期，再于本次會(huì )議作出決定。這看起來(lái)更為穩妥，但前瞻性似嫌不足。

　　另一方面，美國就業(yè)疲軟尚未達到惡化程度，經(jīng)濟總體仍有韌性，現在降息還來(lái)得及。美國勞工部9月9日公布非農就業(yè)數據年度基準初步修正結果顯示：從去年4月到今年3月非農就業(yè)人數下修91.1萬(wàn)，下修幅度過(guò)半，為2000年以來(lái)最大，相當于每月平均少增近7.6萬(wàn)，說(shuō)明不僅這兩個(gè)月新增就業(yè)趨于停滯，該狀況實(shí)際上去年較早就已經(jīng)開(kāi)始。同時(shí)也再次說(shuō)明新增就業(yè)數據既不可靠也不太重要，尤其是目前統計調查回復率較低，用于計算新企業(yè)創(chuàng )造就業(yè)數量的模型有問(wèn)題，美聯(lián)儲數據依賴(lài)式?jīng)Q策面臨更大挑戰。鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì )上說(shuō)：“我不想過(guò)分強調非農就業(yè)人數的增長(cháng)，但這確實(shí)是表明勞動(dòng)力市場(chǎng)正在真正降溫的跡象之一。這意味著(zhù)現在是時(shí)候在我們的政策考量中納入這一因素了?！?/p>

　　比非農就業(yè)數據更重要的是失業(yè)率，美國失業(yè)率已經(jīng)連續兩個(gè)月上升至4年來(lái)最高水平，值得警惕，但上升幅度不大，均為0.1個(gè)百分點(diǎn)，4.3%仍屬較低水平。據美國商務(wù)部最新數據，美國8月零售銷(xiāo)售環(huán)比超預期增長(cháng)0.6%，連續3個(gè)月增長(cháng)；經(jīng)CPI調整后的實(shí)際零售銷(xiāo)售同比增長(cháng)2.1%，連續11個(gè)月增長(cháng)，表明美國經(jīng)濟總體上仍較穩健，降息并不很緊迫，幅度也不必大。

　　本次降息對經(jīng)濟的影響

　　一般來(lái)說(shuō)，正如加息會(huì )增加借款成本，減少貨幣供應，進(jìn)而減緩經(jīng)濟增長(cháng)；降息則相反，會(huì )降低借款成本，增加貨幣供應，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)。美聯(lián)儲降息的政策工具是降低銀行間隔夜貸款利率，銀行進(jìn)而降低作為信用卡及其他貸款關(guān)鍵參考的基礎貸款利率，長(cháng)期利率也隨之趨向下降，而長(cháng)期利率又影響抵押貸款利率。在不同背景下降息對經(jīng)濟的影響又有不同，具體傳導機制和細節是復雜的，經(jīng)濟反應也是滯后和多變的。歷史上當美聯(lián)儲開(kāi)始降息時(shí)，通常經(jīng)濟已經(jīng)出現衰退或者面臨較大風(fēng)險，但這次與去年都顯然不是。

　　降息有益于貸款者。信用卡利率密切追蹤美聯(lián)儲設定的隔夜貸款利率，會(huì )因此略有下降，進(jìn)而有助于增加消費支出，使用浮動(dòng)利率貸款的小企業(yè)也將節省利息支付。

　　比降息本身更重要的是預期。在降息之前，預期已經(jīng)形成并發(fā)揮作用了。美國借貸成本最近幾個(gè)月呈下降趨勢，特別是在令人失望的就業(yè)報告發(fā)布后，美聯(lián)儲降息預期升溫，借貸成本由此進(jìn)一步下跌。上周美國抵押貸款利率跌幅為1年來(lái)最大——美國最大的房貸公司房地美30年期固定貸款平均利率為6.35%，低于上一周6.5%，房屋再融資需求開(kāi)始激增。今后進(jìn)一步降息的預期也將繼續發(fā)揮類(lèi)似作用。

　　對于美國就業(yè)問(wèn)題，降息會(huì )有積極的改善作用但比較有限。美國就業(yè)增長(cháng)疲軟甚至停滯除高利率的限制性作用外，還有一個(gè)重要因素是企業(yè)因美國關(guān)稅政策帶來(lái)的不確定性保持謹慎觀(guān)望，不敢擴大招聘，今后隨著(zhù)不確定性減少，形勢趨于明朗化，情況或可改善。

　　此外更為基礎性的因素是勞動(dòng)參與率降低至1977年以來(lái)除疫情期間外最低水平。今年美國人達到傳統65歲退休年齡的人數為歷史新高，許多人提前離開(kāi)了勞動(dòng)力市場(chǎng)；移民在勞動(dòng)力中的比例高于本土美國人，但由于本屆美國政府的移民管制政策，移民數量大幅下降，他們留下的一些缺口特別是農業(yè)、建筑業(yè)等行業(yè)的工人短缺并不容易填補。這些問(wèn)題是貨幣政策難以發(fā)揮作用的，盡管美聯(lián)儲降息備受關(guān)注和歡迎，但不宜期待太多。

　　美聯(lián)儲制定實(shí)施貨幣政策是政府經(jīng)濟職能的重要體現。但在市場(chǎng)經(jīng)濟特別是成熟完善的市場(chǎng)經(jīng)濟中，市場(chǎng)整體發(fā)揮著(zhù)更為基礎性、決定性的作用。下一步就算白宮成功使得美聯(lián)儲按自己意愿降息，也只能是降低短期利率，長(cháng)期利率還是將由市場(chǎng)決定且會(huì )上升，反而增加美國政府融資成本。