2024年，康哲康哲藥業(yè)核心心腦血管業(yè)務(wù)因集采失標遭遇營(yíng)收利潤下滑。藥業(yè)醫藥億目2025年，分拆赴港否扛其旗下仍在虧損的德鎂皮膚業(yè)務(wù)板塊——德鎂醫藥，悄然向港交所遞交了上市申請。錢(qián)續起百

這家背靠老牌藥企、康哲僅獨立運營(yíng)四年仍處于商業(yè)化初期的藥業(yè)醫藥億目創(chuàng )二代，手握三款上市藥物與一個(gè)尚未成氣候的分拆赴港否扛護膚品牌，卻喊出了“五年復合增長(cháng)率超50%、德鎂2029年銷(xiāo)售破百億”的錢(qián)續起百豪言。

一邊是康哲母公司急于剝離虧損業(yè)務(wù)，一邊是藥業(yè)醫藥億目自身難脫關(guān)聯(lián)交易與營(yíng)銷(xiāo)依賴(lài)的窘境；前有百億目標高懸，后有薇諾娜等巨頭在敏感肌賽道的分拆赴港否扛碾壓性?xún)?yōu)勢。德鎂醫藥的德鎂上市之路，究竟是錢(qián)續起百一場(chǎng)資本市場(chǎng)的翻身仗，還是又一個(gè)畫(huà)餅充饑的空談？

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從救命藥到皮膚藥，

德鎂醫藥申請上市始末

在港股市場(chǎng)，上市藥企分拆子公司融資早已不是新鮮事。

2018年，港交所18A規則出臺，為未盈利生物科技公司打開(kāi)了IPO大門(mén)，越來(lái)越多傳統藥企選擇將創(chuàng )新業(yè)務(wù)板塊拆分至港股，尋求差異化估值與融資空間。

樂(lè )普醫療分拆腫瘤藥子公司樂(lè )普生物、四環(huán)醫藥剝離消化領(lǐng)域創(chuàng )新平臺軒竹生物赴港上市，均是這一趨勢下的典型樣本。

德鎂醫藥的赴港IPO，正是這一分拆浪潮中的又一新案例。

德鎂醫藥母公司康哲藥業(yè)，曾是仿制藥時(shí)代的心腦血管王者，但核心品種集采失標后，傳統業(yè)務(wù)持續承壓。2024年，康哲藥業(yè)營(yíng)收74.69億元，同比下滑6.8%；凈利潤16.13億元，跌幅達32.3%。

業(yè)績(jì)與估值雙重壓力下，康哲藥業(yè)加速轉型步伐，而剝離仍處虧損狀態(tài)的皮膚業(yè)務(wù)板塊德鎂醫藥并推動(dòng)其獨立上市，成為這場(chǎng)轉型的關(guān)鍵落子。

公開(kāi)資料顯示，德鎂醫藥的歷史可追溯至2020年，最初作為康哲藥業(yè)皮膚疾病業(yè)務(wù)線(xiàn)的一部分存在，直至2021年才正式分拆獨立運營(yíng)。

目前，德鎂醫藥的核心定位是康哲藥業(yè)皮膚創(chuàng )新業(yè)務(wù)的載體，業(yè)務(wù)布局覆蓋皮膚處方藥與護膚品兩大板塊。

皮膚處方藥領(lǐng)域，公司已手握三款上市產(chǎn)品，分別是治療銀屑病的益路?。ㄌ嫒鹌嬷閱慰棺⑸湟海?、治療淺表性靜脈炎的喜遼妥（多磺酸黏多糖乳膏），以及治療靜脈曲張的安束喜（聚多卡醇注射液），另有四款產(chǎn)品處于臨床研發(fā)階段。

圖 / 電商平臺

而在護膚品業(yè)務(wù)上，主要產(chǎn)品包括針對敏感肌的禾零舒緩系列，以及針對痘痘肌的喜遼妥壬二酸祛痘系列。

招股書(shū)

從營(yíng)收結構看，皮膚處方藥仍是德鎂醫藥的絕對支柱。2024年財報數據顯示，德鎂醫藥全年營(yíng)業(yè)收入6.18億元，其中皮膚處方藥業(yè)務(wù)收入達5.37億元，占比高達87%。

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產(chǎn)品市場(chǎng)教育成本高筑，

公司燒錢(qián)換市場(chǎng)

翻開(kāi)德鎂醫藥的財務(wù)報表，一組矛盾的數據揭示了其當前的生存困境：2022年至2024年，公司營(yíng)業(yè)收入逐步增長(cháng)，分別為3.84億元、4.73億元及6.18億元；但虧損卻呈擴大趨勢，同期凈虧損分別為5517.1萬(wàn)元、407.3萬(wàn)元及1.06億元。

營(yíng)收增長(cháng)與虧損加劇的背離，折射出德鎂醫藥正陷入燒錢(qián)換市場(chǎng)的艱難模式。

圖 / 德鎂醫藥招股書(shū)

招股書(shū)顯示，德鎂醫藥將虧損主因歸結為產(chǎn)品推廣期的營(yíng)銷(xiāo)投入過(guò)高。

2022年至2024年，公司銷(xiāo)售費用從2.46億元攀升至3.88億元，占營(yíng)收比重始終維持在60%左右的高位。2025年上半年，當期4.98億元營(yíng)收中，銷(xiāo)售開(kāi)支高達2.6億元，費用率仍高達52.21%。相比之下，同期毛利僅3.08億元（毛利率61.85%），幾乎與銷(xiāo)售費用相當。

這種高舉高打的營(yíng)銷(xiāo)策略背后，是德鎂醫藥對銷(xiāo)售推廣的極度依賴(lài)。

從業(yè)務(wù)結構看，皮膚處方藥是德鎂醫藥的絕對支柱。但其核心產(chǎn)品的市場(chǎng)拓展，卻面臨競品先發(fā)優(yōu)勢與自身價(jià)格劣勢的雙重挑戰。

以核心產(chǎn)品益路?。ㄓ糜阢y屑病治療）為例，該藥于2024年才首次納入醫保目錄，而國際藥企禮來(lái)的同類(lèi)抗炎藥拓咨（依奇珠單抗注射液）早在2019年8月便已在中國獲批，更在2021年進(jìn)入醫保乙類(lèi)目錄后快速降價(jià)，單價(jià)從上市初期的5688.49元/支降至1216.53元/支（降幅達78.6%），憑借價(jià)格優(yōu)勢推動(dòng)銷(xiāo)量持續增長(cháng)。

反觀(guān)德鎂醫藥的益路取，當前醫保報價(jià)仍高達4360元/支，在同類(lèi)競品中缺乏價(jià)格競爭力，需額外投入大量資源進(jìn)行醫生與患者的教育推廣。

慢性皮膚病患者群體普遍存在用藥依從性低、價(jià)格敏感度高的特點(diǎn)，德鎂醫藥不僅要與成熟競品爭奪市場(chǎng)份額，更要承擔漫長(cháng)的市場(chǎng)教育成本，這正是其銷(xiāo)售費用居高不下的根本原因。

處方藥之外，德鎂醫藥試圖通過(guò)護膚品業(yè)務(wù)尋找新增量，但目前該板塊規模尚?。?024年收入僅8027.5萬(wàn)元），且面臨頭部品牌的碾壓式競爭。

德鎂醫藥主打敏感肌修復的禾零系列，對標行業(yè)龍頭薇諾娜（2024年收入49.1億元，為禾零的60倍有余）。從市場(chǎng)表現看，禾零定位平價(jià)但未能打開(kāi)銷(xiāo)量。

臺

天貓旗艦店中，禾零銷(xiāo)量最高的產(chǎn)品舒緩保濕修復霜（定價(jià)124.16元/50g）顯示售出6000+件，而薇諾娜類(lèi)似款特護霜（定價(jià)205元/50g）銷(xiāo)量達20萬(wàn)+；抖音平臺上，禾零官方店粉絲僅1.8萬(wàn)，與薇諾娜542.3萬(wàn)的粉絲量級相差300倍。

除了薇諾娜之外，禾零還需面對眾多化妝品企業(yè)加速布局敏感肌市場(chǎng)所帶來(lái)的競爭壓力。

公開(kāi)資料顯示，一批已擁有一定用戶(hù)基礎的品牌，如植物醫生、玉澤、珂潤等，也陸續推出針對敏感肌的產(chǎn)品，積極參與市場(chǎng)爭奪；與此同時(shí)，一些新興護膚品牌如溪木源、泊本等，則通過(guò)進(jìn)一步細分敏感肌市場(chǎng)——如區隔為干敏、油敏等類(lèi)型，來(lái)增強與用戶(hù)的深度綁定。

品牌認知度與渠道滲透力的差距，讓德鎂醫藥的護膚業(yè)務(wù)短期內難成第二增長(cháng)曲線(xiàn)。

綜合來(lái)看，德鎂醫藥雖手握三款上市處方藥與護膚品牌，但無(wú)論是核心藥物的市場(chǎng)突圍，還是新業(yè)務(wù)的培育，均需依賴(lài)持續的高強度營(yíng)銷(xiāo)投入，這就對德鎂醫藥的盈利能力提出了挑戰。

3

盈利能力尚未建立，

百億目標底氣從何而來(lái)？

在投資者會(huì )議上，德鎂醫藥拋出了一個(gè)頗具野心的目標：“未來(lái)五年復合增長(cháng)率不低于50%，2029年銷(xiāo)售收入超百億”。今年上半年，公司首席執行官黃安軍在接受E藥經(jīng)理人獨家專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)更表態(tài)，稱(chēng)這一數字或許僅為保守估計。

然而，若對照行業(yè)現狀與企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)數據，這一目標的實(shí)現難度不容小覷。

據灼識咨詢(xún)報告，中國皮膚病治療與護理市場(chǎng)2024年規模約899億元，預計2024年至2035年復合年增長(cháng)率為10.4%。

這意味著(zhù)，德鎂醫藥若要達成年均超50%的增長(cháng)，不僅需遠超行業(yè)平均增速，更要在產(chǎn)品研發(fā)、渠道拓展與品牌建設等核心環(huán)節實(shí)現全面突破。但現實(shí)是，其當前連獨立的盈利能力都尚未建立。

德鎂醫藥與母公司康哲藥業(yè)的深度綁定，是其發(fā)展路上的一大隱憂(yōu)。

招股書(shū)顯示，雙方合作覆蓋產(chǎn)品研發(fā)、藥品銷(xiāo)售、電商渠道建設等幾乎所有運營(yíng)環(huán)節，關(guān)聯(lián)交易滲透在企業(yè)經(jīng)營(yíng)的毛細血管中。

比如銷(xiāo)售渠道，德鎂醫藥與母公司康哲藥業(yè)存在深度綁定。招股書(shū)顯示，無(wú)論是喜遼妥、禾零等產(chǎn)品的線(xiàn)上電商體系，還是線(xiàn)下已覆蓋的約1萬(wàn)家醫院與10萬(wàn)家藥房網(wǎng)絡(luò )，均依托于康哲藥業(yè)鋪設的成熟渠道。

這種高度依賴(lài)，雖能在短期內借助母公司的資源快速起步，卻也掩蓋了自身商業(yè)模式的獨立性缺陷。

更關(guān)鍵的是，持續的虧損讓德鎂醫藥仍需依賴(lài)母公司輸血。

財務(wù)數據顯示，截至2022年末與2023年末，德鎂醫藥應付關(guān)聯(lián)方款項分別高達13.85億元、15.75億元；2024年，康哲藥業(yè)通過(guò)全資子公司Dermavon Investment兩次出手救場(chǎng)：4月定向發(fā)行股份籌資5億元，12月再以股份抵消部分應付賬款。

盡管通過(guò)資本運作暫時(shí)緩解了資金壓力，但這種左手倒右手的輸血模式，本質(zhì)上并未解決德鎂醫藥自我造血能力缺失的問(wèn)題。

德鎂醫藥的赴港IPO，本質(zhì)上是康哲藥業(yè)戰略轉型的一個(gè)縮影。通過(guò)剝離虧損業(yè)務(wù)緩解母公司壓力，同時(shí)為皮膚板塊尋求獨立發(fā)展機會(huì )。但站在資本市場(chǎng)的視角，一個(gè)尚未盈利、依賴(lài)關(guān)聯(lián)交易、核心競爭力模糊的企業(yè)，能否支撐起五年百億的宏偉藍圖？

圖 / 界面圖庫

從行業(yè)規律看，皮膚賽道的勝出者往往具備技術(shù)壁壘+品牌心智+渠道效率的三重優(yōu)勢。

德鎂醫藥若想真正破局，需要回答三個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：如何在競品環(huán)伺的藥物市場(chǎng)建立差異化優(yōu)勢？如何將護膚品業(yè)務(wù)從小透明打造成細分領(lǐng)域頭部品牌？更重要的是，如何擺脫對母公司的依賴(lài)，構建獨立的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售體系？

這些問(wèn)題，或許比百億目標本身更值得德鎂醫藥管理層深思。畢竟，在競爭激烈的皮膚健康市場(chǎng)，講好一個(gè)從虧損到百億的故事，需要的不僅是野心，更是扎實(shí)的商業(yè)邏輯與執行力。

*文中題圖及未署名圖片來(lái)自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。