數據來(lái)源：公司公告、估值個(gè)月購案界面新聞研究部

　　毛利率斷崖式下跌：智能計算產(chǎn)品的漲致重隱隱憂(yōu)

　　不過(guò)，看似火熱的尚科智能計算產(chǎn)品背后卻有隱憂(yōu)。

　　恒揚數據綜合毛利率從2023年的技收54.09%降至2024年的46.07%，到2025年第一季度更是藏多驟降至16.21%。

　　界面新聞進(jìn)一步拆分發(fā)現，估值個(gè)月購案數據處理產(chǎn)品及應用解決方案毛利率有一定波動(dòng)，漲致重隱真“拖后腿”的尚科是智能計算產(chǎn)品，其毛利率從2023年的技收55.48%降至2024年的30.13%，到2025年第一季度下降至12.65%。藏多

　　數據來(lái)源：公司公告、估值個(gè)月購案界面新聞研究部

　　為何會(huì )出現這種情況？漲致重隱核心原因是向阿里系指定整機生產(chǎn)廠(chǎng)商銷(xiāo)售的產(chǎn)品毛利率下滑。

　　恒揚數據與阿里系的尚科合作模式為，阿里巴巴集團內企業(yè)與標的技收公司簽署NRE（一次性工程費用）技術(shù)服務(wù)協(xié)議，產(chǎn)品開(kāi)發(fā)完成后，藏多銷(xiāo)售給新華三等阿里巴巴集團指定整機生產(chǎn)廠(chǎng)商。

　　云計算資深人士張揚告訴界面新聞?dòng)浾?，“云計算巨頭體量龐大，對上游供應商議價(jià)能力極強。這類(lèi)定制化產(chǎn)品生命周期通常為2-3年，前期（樣卡、灰度、小批量階段）因規模小、調測成本高，售價(jià)和毛利率較高；但進(jìn)入 10 萬(wàn)張以上的大規模商用階段后，阿里為降低成本會(huì )要求定期議價(jià)，加上廠(chǎng)商為保住客戶(hù)、防范競爭對手，往往會(huì )接受降價(jià)，毛利率自然相應會(huì )出現下滑?！?/p>

　　恒揚數據也稱(chēng)，向阿里系銷(xiāo)售的“產(chǎn)品價(jià)格會(huì )逐漸下降一定幅度后保持穩定，導致毛利率亦會(huì )呈現前中期逐漸下降而后保持穩定的變動(dòng)趨勢”。

　　在恒揚數據的智能計算產(chǎn)品中，阿里巴巴系貢獻收入的絕對主力，如2024年阿里巴巴作為終端客戶(hù)貢獻公司智能計算產(chǎn)品94.7%的收入，但毛利率從2023年的55.39%下降至2025年第一季度的9.91%，公司所謂毛利率“保持穩定”的跡象尚未出現。

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　　嚴重依賴(lài)大客戶(hù)：兩家客戶(hù)撐起超八成收入

　　極度依賴(lài)大客戶(hù)也是恒揚數據的突出特征。

　　公司2023年前五大客戶(hù)中包括A客戶(hù)、浪潮信息、新華三、華大智造、阿里云等，但其最終的終端客戶(hù)其實(shí)十分有限。

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　　其中，新華三、浪潮信息、廣東東勤科技等公司均為阿里巴巴集團指定的整機生產(chǎn)商。

　　若將阿里巴巴集團穿透為最終客戶(hù)并合并計算，則報告期各期恒揚數據向阿里巴巴集團銷(xiāo)售金額分別為6，356.27萬(wàn)元、24，897.59萬(wàn)元及14，625.16萬(wàn)元，占報告期各期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為 26.84% 、 52.63% 和 79.81%，占比不斷提升。

　　另一個(gè) “關(guān)鍵角色” 是A客戶(hù)。恒揚數據為其提供數據應用一體化解決方案服務(wù)，2023年和2024年，A客戶(hù)均為公司第一大直接客戶(hù)。

　　相關(guān)公告中并未直接披露A客戶(hù)的信息，只有模糊的解釋?zhuān)篈客戶(hù)所在國家位于非洲西北部，經(jīng)濟規模在非洲位居前列。A客戶(hù)系政府機構，需求類(lèi)型為國家級解決方案，項目規模較大，因此，收入占恒揚數據比例較高具有合理性。

　　界面新聞翻閱恒揚數據歷史上在新三板掛牌的信息發(fā)現，公司在2012年和2013年第一大客戶(hù)均為阿爾及利亞郵政和信息、通訊技術(shù)部，阿爾及利亞地處非洲西北部，GDP位居非洲第三，符合公司公告中對于A(yíng)客戶(hù)的描述。

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　　到此不難得出結論，恒揚數據真正依賴(lài)的大客戶(hù)只有兩家，即A客戶(hù)與阿里巴巴集團，2023年和2024年，A客戶(hù)和阿里巴巴集團合計占公司收入比例分別高達77.04%和86.6%。

　　“這種 ‘兩家客戶(hù)定生死’ 的模式，一旦合作生變，將直接沖擊公司業(yè)績(jì)?！币患曳?wù)器公司銷(xiāo)售負責人黃韜對界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/p>

　　估值一個(gè)月暴漲 70%：疑似 “抬轎子” 的資本操作

　　致尚科技的這次收購中，恒揚數據100%股權作價(jià)11.50億元。然而，該公司的估值在交易前發(fā)生劇烈波動(dòng)，

　　4月7日，致尚科技發(fā)布停牌公告，籌劃定增購買(mǎi)恒揚數據事項。2024年11月到12月間，深圳市海玥華投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“海玥華”）先后多次以不同價(jià)格受讓老股，使得恒揚數據的估值發(fā)生劇烈波動(dòng)，

　　2024 年 11 月 18 日，鄭萬(wàn)萌、彭中華分別以8元 / 股的價(jià)格轉讓 10 萬(wàn)股、5.5 萬(wàn)股給海玥華，對應估值 5.76 億元；

　　2024 年 12 月 4 日，嚴承標以 9 元 / 股轉讓 10 萬(wàn)股給海玥華，王明麗以 10 元 / 股轉讓 0.1 萬(wàn)股給海玥華，對應估值升至 6.48 億元、7.20 億元；

　　2024 年 12 月，廈門(mén)美桐以 13.66 元 / 股轉讓 200 萬(wàn)股給海玥華，對應估值直接跳漲至 9.83 億元。

　　短短一個(gè)月內，恒揚數據股價(jià)從 8 元 / 股漲至 13.66 元 / 股，估值從 5.76 億元飆升至 9.83 億元，漲幅超 70%。

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　　目前11.5億元的作價(jià)將相比上輪估值即5.76億元提升99.6%，估值在9個(gè)月提升近一倍。這也引發(fā)投資者對交易公允性和合理性提出質(zhì)疑。

　　業(yè)績(jì)承諾方兜底實(shí)力弱：業(yè)績(jì)承諾恐難落地

　　為了完成此次收購，恒揚數據的相關(guān)股東對業(yè)績(jì)做出承諾。恒揚數據第一大股東深圳市海納天勤投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“海納天勤”）等業(yè)績(jì)承諾方承諾，公司在2025年度、2026年度、2027 年度實(shí)現的凈利潤分別不低于 8000 萬(wàn)元、1.05 億元、1.15 億元，三年合計承諾凈利潤為 3 億元。

　　然而，這些業(yè)績(jì)承諾方的履行能力令人擔憂(yōu)。

　　以第一大交易對方和核心業(yè)績(jì)承諾方深圳市海納天勤投資有限公司為例，截至2024年末，海納天勤的總資產(chǎn)僅為 5303.68 萬(wàn)元，凈資產(chǎn)更是低至1129.55 萬(wàn)元，資產(chǎn)負債率高達 78.70%。

　　天眼查顯示，恒揚數據是海納天勤唯一的一項對外投資。海納天勤其持有的恒揚數據 29.6277% 的股權，按本次交易作價(jià)計算，價(jià)值達3.41億元。

　　這意味著(zhù)，海納天勤的賬面凈資產(chǎn)與所持股權的公允價(jià)值之間存在超過(guò)3.3億元的巨大差異。并且，作為持有恒揚數據股權的投資平臺，其2024年度凈利潤為-166.99萬(wàn)元，與其所持標的公司在同期實(shí)現8546.67萬(wàn)元凈利潤的情況形成鮮明反差。

　　“這種盈利能力與所持資產(chǎn)的不匹配在商業(yè)邏輯上存在較大疑點(diǎn)?！睍?huì )計師宋輝告訴界面新聞?dòng)浾?，“不排除海納天勤通過(guò)大額分紅或對外關(guān)聯(lián)交易轉移利潤的方式，做低凈資產(chǎn)或凈利潤。要了解真相，還需要監管機構的進(jìn)一步問(wèn)詢(xún)?！?/p>

　　律師洪少華則對界面新聞表示，“海納天勤作為有限公司僅承擔有限責任，一旦業(yè)績(jì)補償超出公司償付能力，無(wú)法進(jìn)一步追溯至個(gè)人，這是真正的風(fēng)險?！?/p>

　　從出售核心光通信業(yè)務(wù)轉向AI算力，到標的公司毛利率暴跌、大客戶(hù)依賴(lài)畸形，再到估值短期內異常暴漲卻難以實(shí)現業(yè)績(jì)承諾兜底，致尚科技這樁看似“前瞻”的收購，背后暴露的風(fēng)險不容忽視。對于投資者而言，這場(chǎng)資本游戲的 “真相”，或許還需要更多時(shí)間來(lái)驗證。