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　　不過(guò)，寡頭相對于高毛利率的東方斷下上游原材料企業(yè)和下游電子紙終端公司，技術(shù)含量相對較低的科脈中游模組廠(chǎng)商所獲資本關(guān)注度不高。長(cháng)期跟蹤港股市場(chǎng)的轉戰紙壟分析師對界面新聞表示，類(lèi)似東方科脈這樣可持續盈利能力不足且毛利率下滑的港股公司，到港股上市，活電較難吸引投資者，利潤融資能力有限。越做越薄“東方科脈的寡頭盈利額夠，在港股上市應該是東方斷下沒(méi)問(wèn)題的，但投資者估計興趣不大?？泼}”

　　2007年11月，轉戰紙壟亞馬遜的港股電子書(shū)閱讀器Kindle問(wèn)世，發(fā)布首日就售罄，活電成為當時(shí)最火爆的利潤電子產(chǎn)品之一，與之直接相關(guān)的電子紙顯示屏市場(chǎng)崛起。

　　這引起了時(shí)任惠普沈陽(yáng)分公司總經(jīng)理周愛(ài)軍的注意。2008年，他出資收購了彼時(shí)經(jīng)營(yíng)不善、主營(yíng)工業(yè)級液晶顯示屏及模組業(yè)務(wù)的科脈有限（東方科脈前身），隨后組建了電子紙顯示技術(shù)研發(fā)團隊。

　　不過(guò)，東方科脈成立在“寡頭”元太科技的壟斷下。

　　電子紙是一種模仿墨水在紙張上印刷效果的顯示技術(shù)。元太科技研發(fā)并推動(dòng)的電泳式電子紙顯示技術(shù)是目前最主流的電子紙技術(shù)。Kindle就采用了這一技術(shù)?！翱剂匡@示穩定度及系統整合等實(shí)務(wù)方面，我們預計短期內電泳式陣營(yíng)將持續成為市場(chǎng)主流?！焙Ｍ▏H于2024年11月底發(fā)布的研報稱(chēng)。

　　界面新聞了解到，成立于1992年的元太科技握有微膠囊、微杯、黑白墨水等電子紙核心專(zhuān)利。

　　“核心原材料電子墨水薄膜可替代材料較少，短期內缺乏可替代供應商?！睎|方科脈表示。鑒于此，公司不得不通過(guò)深度綁定元太科技來(lái)獲得穩定的原材料供應。2010年，東方科脈與元太科技旗下EInk公司簽署聯(lián)合發(fā)展協(xié)議；2018年，公司獲得元太科技子公司川奇光電投資900萬(wàn)元，后者目前扔持股2.73%。

　　如今，東方科脈在浙江嘉興、遼寧大連和越南擁有四個(gè)生產(chǎn)基地；截至2025年6月30日，其電子紙顯示模塊年產(chǎn)能超1.3億片，專(zhuān)業(yè)生產(chǎn)線(xiàn)共47條。2022年至2024年及2025年上半年，東方科脈的電子紙顯示模組銷(xiāo)售量分別是5060萬(wàn)片、5610萬(wàn)片、6710萬(wàn)片、5270萬(wàn)片。

　　根據灼識咨詢(xún)，東方科脈2024年在全球智能物聯(lián)電子紙顯示解決方案廠(chǎng)商中排名位居第二，市場(chǎng)份額為20.5%。

　　需要注意的是，東方科脈并不是唯一一家與元太科技合作綁定的電子紙模組廠(chǎng)商。2022年，元太科技與亞世光電、京東方、東方科脈、江西興泰（合力泰（維權）子公司）、群創(chuàng )光電、清越科技等6家電子紙模組廠(chǎng)達成合作。

　　這就使得元太科技進(jìn)一步加深了對電子紙產(chǎn)業(yè)鏈的壟斷力度。元太科技也由此獲得整個(gè)電子紙產(chǎn)業(yè)鏈最高的毛利率?！霸萍加捎诮鯄艛嗟男袠I(yè)地位，而享有約50%的毛利率?！焙Ｍ▏H透露。

　　電子紙的原材料主要是電子墨水薄膜、TFT基板、驅動(dòng)芯片等。其中，電子墨水薄膜是最重要的核心材料，負責顯示人眼實(shí)際看到的圖案。

　　界面新聞從東方科脈2023年11月發(fā)布的回復上交所主板上市首輪問(wèn)詢(xún)函獲悉，該公司主要電子紙顯示模組產(chǎn)品的單位成本中，對應小、中、大三類(lèi)不同型號產(chǎn)品，電子墨水薄膜的成本占比分別約30%、40%、50%。

　　“在短期內將沒(méi)有廠(chǎng)商能夠撼動(dòng)過(guò)元太科技作為電子紙行業(yè)霸主的地位?！鳖^豹研究院指出，元太科技坐擁技術(shù)與核心材料的雙層護城河，使得產(chǎn)業(yè)鏈的上游缺乏充分競爭，市場(chǎng)處于完全壟斷的局面，中游模組廠(chǎng)商對上游的議價(jià)權較弱。

　　長(cháng)期以來(lái)，東方科脈涉及元太科技的采購額居高不下。據界面新聞匯總，2020年至2024年及2025年上半年，該公司向前五名供應商合計采購額占當期采購總額的比例分別為87.53%、87.74%、89.64%、90.2%、78.4%及78.7%。

　　其中，該公司來(lái)自其最大供應商元太科技的采購額分別是1.65億元、3.06億元、4.28億元、3.79億元、4.78億元、3.96億元，占比分別是41.8%、37.75%、46.19%、49.5%、49.2%、51.6%。

　　另?yè)缑嫘侣劻私?，除了電子墨水薄膜外，電子紙顯示模組所需的TFT基板、驅動(dòng)芯片等其他關(guān)鍵原材料由臺企天鈺、品宏等把控，市場(chǎng)壟斷度高，價(jià)格透明。

　　界面新聞結合東方科脈兩次披露的招股書(shū)匯總，2020年至2024年及2025年上半年，該公司營(yíng)業(yè)收入分別為4.77億元、8.64億元、12.14億元、10.24億元、11.52億元及7.96億元，歸母凈利潤分別為6869.09萬(wàn)元、8911.22萬(wàn)元、9187.61萬(wàn)元、5073.9萬(wàn)元、5340.4萬(wàn)元及4303.6萬(wàn)元。

　　可以看到，盡管與元太科技深度綁定合作，東方科脈業(yè)績(jì)并不穩定。公司2023年營(yíng)收、歸母凈利潤分別同比下滑15.65%、44.77%；2024年業(yè)績(jì)有所回升，但未能回到2022年峰值；2025年上半年業(yè)績(jì)增幅明顯。

　　“電子紙顯示模組的技術(shù)含量相對較低，因此參與競爭的玩家也較多?！鳖^豹研究院指出，中游模組廠(chǎng)商對上游的議價(jià)權較弱，模組組裝毛利率較低。

　　2020年至2024年及2025年上半年，東方科脈研發(fā)費用占營(yíng)業(yè)收入比重分別是4.15%、4.07%、3.09%、3.9%、4.9%及3.3%。2022年，該公司旗下主營(yíng)電子紙顯示模塊的子公司富申科技還失去了高新技術(shù)企業(yè)資格，其2020年至2022年度的研究開(kāi)發(fā)費用總額占同期銷(xiāo)售收入總額的比例僅為2.24%，未能滿(mǎn)足“最近一年銷(xiāo)售收入在2億元以上的企業(yè)，比例不低于3%”的指標要求。

　　近年來(lái)，東方科脈的毛利率未有提升。

　　界面新聞匯總數據顯示，2020年至2022年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為26.59%、20.87%和22.95%。而東方科脈港股招股書(shū)披露，其2022年毛利率20.7%，到2023年就降至15.8%，到2024年、2025年上半年該公司仍維持這一毛利率。

　　這一毛利率表現不如其同行興泰科技。興泰科技是A股上市公司合力泰旗下主營(yíng)電子紙顯示模組業(yè)務(wù)的子公司。

　　界面新聞查詢(xún)Wind數據看到，2022年至2024年及2025年上半年，合力泰旗下電子紙模組業(yè)務(wù)的毛利率分別是19.85%、18.76%、19.49%、19.89%，低于其2021年的22.32%。盡管2022年與元太科技簽訂合作后，興泰科技相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率也開(kāi)始下滑，但2024年以來(lái)有所改善。

　　更麻煩的是，隨著(zhù)競爭對手增多，東方科脈后續或許連15.8%的毛利率也難守住。

　　洛圖科技報告顯示，2025年上半年，全球電子紙模組市場(chǎng)的出貨量3.45億片，同比增長(cháng)228.4%。該機構預測，2025年全球電子紙市場(chǎng)規模將增至723億美元，年復合增長(cháng)率59%。

　　這讓企業(yè)紛紛涌入。今年4月，友達子公司達擎與元太科技簽約，擬以資本額新臺幣3.9億元設立合資公司，共同打造大型電子紙模組生產(chǎn)線(xiàn)，預計于2025年第四季投產(chǎn)；5月7日，惠科總投資55億元的貴州電子生產(chǎn)基地正式投產(chǎn)，一期投資33.33億元，主要生產(chǎn)電子紙顯示模組、智能穿戴產(chǎn)品顯示模組等。

　　東方科脈的大客戶(hù)也自建電子紙模組產(chǎn)線(xiàn)。A股上市公司漢朔科技長(cháng)期是東方科脈的前五大客戶(hù)之一，于2020年至2022年涉及銷(xiāo)售費占比分別是65.84%、34.04%、26.97%。隨著(zhù)漢朔科技自2022年起自主生產(chǎn)電子紙顯示模組后，向東方科脈采購的需求減少。

　　競爭越來(lái)越激烈，電子紙顯示模組廠(chǎng)商之間難免會(huì )打起“價(jià)格戰”。

　　深交所上市公司亞世光電旗下成立于2021年1月的電子紙顯示模組業(yè)務(wù)子公司奇新光電已經(jīng)虧損了。2025年上半年，奇新光電營(yíng)業(yè)收入同比增長(cháng)90.22%至1.99億元，虧損876.01萬(wàn)元，同比下降304.92%。對于虧損，亞世光電給出的解釋很直接：“市場(chǎng)競爭加劇，產(chǎn)品售價(jià)走低，毛利降低”。

　　界面新聞查詢(xún)Wind獲悉，今年上半年，亞世光電來(lái)自電子紙顯示模組業(yè)務(wù)（即TFT模組）的收入占比48.63%，但該業(yè)務(wù)毛利率從2021年、2022年的9.66%、12.75%，下滑至2023年、2024年及2025年上半年的1.9%、3.42%、2.38%。

　　科創(chuàng )板上市公司清越科技于2020年下半年實(shí)現電子紙模組量產(chǎn)，到2023年該業(yè)務(wù)收入占比已超七成。多年來(lái)，清越科技也在“以?xún)r(jià)換量”，公司電子紙模組業(yè)務(wù)的毛利率于2020年至2022年從5.01%、8.56%升至12.08%，但隨后持續走低，到2024年僅3.17%。

　　“未來(lái)東方科脈還有一定的增長(cháng)空間，但‘質(zhì)量門(mén)檻’更高?！庇谝珜缑嫘侣?dòng)浾叻治龇Q(chēng)，目前來(lái)看，該公司的毛利率已掉到15.8%并停留兩年多，在“上游強勢、下游分散、自己不掌握核心技術(shù)/品牌”的結構里，中游組裝的長(cháng)期增長(cháng)空間受限；但如果公司把握好戰略，特別是在全球零售數字化繼續推進(jìn)、公司具備份額與出?？蛻?hù)基礎的前提下，中長(cháng)期營(yíng)收增長(cháng)是有把握的?！瓣P(guān)鍵在于毛利修復、營(yíng)運資金可控以及對上游/客戶(hù)集中度的去風(fēng)險?！?/p>

　　當前，東方科脈的資金壓力和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險不小。

　　2022年至2024年及2025年上半年，東方科脈的資產(chǎn)負債率從38%、34.4%攀升至40.9%、48.4%。截至2025年6月30日，公司期末現金及現金等價(jià)物為8390萬(wàn)元，同期總負債增至7.63億元，包含流動(dòng)負債6.45億元。截至7月31日，東方科脈借款2.85億元，未動(dòng)用銀行信貸金額4.78億元。

　　“東方科脈的資金壓力確實(shí)偏大，主因是‘薄利+慢周轉+有息負債’疊加，把經(jīng)營(yíng)現金流、利息保障和再融資空間一起擠窄?！辈贿^(guò)，于耀對界面新聞指出，如果同時(shí)從營(yíng)運資金、成本傳導、融資結構三端動(dòng)手，東方科脈的資金壓力是可以明顯緩解的，為后續港股上市和經(jīng)營(yíng)擴張做好準備。

　　目前，東方科脈的營(yíng)運資金偏緊。2022年至2024年及2025年上半年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現金凈額分別是6054.4萬(wàn)元、1.78億元、1943.3萬(wàn)元及-1.23億元，與其當期凈利潤的差異分別是-3133.21萬(wàn)元、1.27億元、-3397.1萬(wàn)元、-1.66億元。另?yè)銩股招股書(shū)，2020年至2022年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~分別為-1.64億元、-1.38億元、6649.15萬(wàn)元，與當期凈利潤的差異分別為-2.33億元、-2.27億元、-2538.46萬(wàn)元。

　　“若經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~低于凈利潤的情況不能得到有效改善，可能導致公司面臨流動(dòng)性風(fēng)險?！睎|方科脈解釋?zhuān)窘?jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~低于凈利潤的原因主要系存貨及應收賬款規模隨公司經(jīng)營(yíng)規模的擴大而增長(cháng)，采購付款與銷(xiāo)售收款存在一定的時(shí)間差，且部分客戶(hù)采用信用證或銀行承兌匯票進(jìn)行貨款結算。

　　界面新聞從東方科脈港股招股書(shū)獲悉，2022年至2024年及2025年上半年，公司的存貨賬面值分別為2.49億元、2.32億元、3.21億元及4.8億元，平均存貨周轉天數分別為97天、120天、124天及124天。但公司此前披露的A股招股書(shū)顯示，2020年至2022年其存貨周轉天數分別為85.13天、85.17天和91.66天。

　　兩份招股書(shū)中，東方科脈2022年的存貨周轉天數數據有差異。但整體來(lái)看，2022年以后，公司的存貨周轉壓力大增。

　　盡管東方科脈稱(chēng)，隨著(zhù)2025年新增生產(chǎn)線(xiàn)，其采購了大量原材料以滿(mǎn)足生產(chǎn)需求。但周轉天數越少，說(shuō)明存貨變現的速度越快。而東方科脈的存貨周轉天數卻從2022年的85.13天持續增至124天，不斷增長(cháng)的存貨和延長(cháng)的庫存周期不僅占用大量資金，也增加了市場(chǎng)變化帶來(lái)的滯銷(xiāo)風(fēng)險。

　　“存貨從2.49億元漲到4.8億元、周轉天數從85天提高到124天且長(cháng)期居高，說(shuō)明大量現金被壓在庫存里，一旦售價(jià)下跌或下游需求轉弱，哪怕5%–15%的跌價(jià)就可能帶來(lái)數千萬(wàn)利潤損失，在毛利下滑的大背景下尤其危險?！庇谝珜缑嫘侣劮治龇Q(chēng)，東方科脈的風(fēng)險雖高但還可控，“關(guān)鍵是三點(diǎn)：一是把存貨周轉天數逐步壓回到100天以?xún)?，并在招股說(shuō)明書(shū)中披露庫齡結構和去化計劃；二是通過(guò)與上游簽成本聯(lián)動(dòng)條款來(lái)穩定毛利、減少囤貨沖動(dòng)；三是借助框架訂單、預付款等方式優(yōu)化資金周轉，力爭將整體現金轉換周期比現在縮短20-30天?！?/p>

　　招股書(shū)顯示，東方科脈的應收賬款居高不下。2020年至2024年及2025年上半年，該公司應收賬款賬面價(jià)值分別為1.49億元、9135.48萬(wàn)元、2.41億元、2.11億元、2.71億元、3.49億元?！叭艄鞠掠慰蛻?hù)的經(jīng)營(yíng)情況發(fā)生不利變化，可能導致公司面臨應收賬款無(wú)法收回的壞賬損失風(fēng)險?！睎|方科脈稱(chēng)。