文|《BUG》欄目 閆妍

　　中國特賣(mài)電商龍頭唯品會(huì )近日發(fā)布2025年第三季度財報。逃離

　　財報顯示，特賣(mài)唯品會(huì )第三季度實(shí)現凈營(yíng)收214億元，生意同比增長(cháng)3.4%，不香環(huán)比下滑17%。個(gè)季凈利潤同比增長(cháng)16.8%至12億元人民幣，度萬(wàn)環(huán)比下滑19.5%。用戶(hù)Non-GAAP凈利潤15億元，唯品同比增長(cháng)14.6%，逃離環(huán)比下滑28.6%。特賣(mài)

　　值得警惕的生意是，在剛剛過(guò)去的不香第三季度之前，其營(yíng)收已連續五個(gè)季度同比下滑，個(gè)季同比降幅最深曾觸及-9.18%，度萬(wàn)最低也為-3.60%，用戶(hù)這一長(cháng)達近一年半的持續性收縮表明，增長(cháng)失速已是其面臨的新常態(tài)。

　　《BUG》欄目統計發(fā)現，唯品會(huì )活躍用戶(hù)數由上個(gè)季度的4350萬(wàn)人降為4010萬(wàn)人，差值達340萬(wàn)人。

　　此外，據媒體報道，已在美上市十年的唯品會(huì )，目前正積極籌備回歸港股，最快將于明年實(shí)現港股上市，以期重塑其增長(cháng)敘事并突破當前估值瓶頸。唯品會(huì )方面高管回應稱(chēng)：“我們一直在密切關(guān)注資本市場(chǎng)變化，如果有任何進(jìn)展，我們將及時(shí)向市場(chǎng)更新信息?！?/p>

　　季度營(yíng)收曾“五連降”

　　財報顯示，唯品會(huì )三季度恢復了業(yè)務(wù)增長(cháng)，各項核心運營(yíng)指標依然面臨著(zhù)壓力。

　　財報顯示，唯品會(huì )第三季度實(shí)現凈營(yíng)收214億元，同比增長(cháng)3.4%，環(huán)比下滑17%。凈利潤12億元人民幣，同比增長(cháng)16.8%，環(huán)比下滑19.5%。Non-GAAP凈利潤15億元，同比增長(cháng)14.6%，環(huán)比下滑28.6%。

　　值得警惕的是，在剛剛過(guò)去的第三季度之前，其營(yíng)收已連續五個(gè)季度同比下滑，有長(cháng)達近一年半時(shí)間的持續性收縮。

　　財報顯示，自2024年第二季度至2025年第二季度，唯品會(huì )每季度財報分別錄得268.75億元、206.76億元、332.24億元、262.69億元、258.06億元，營(yíng)收同比分別錄得-3.60%、-9.18%、-4.18%、-4.98%、-3.98%。

　　這份成績(jì)單與唯品會(huì )早年的輝煌形成強烈反差。2010年營(yíng)收增速高達1061%，2012年上市時(shí)，其營(yíng)收增速曾高達208%。

　　財報顯示，2025年第三季度唯品會(huì )商品交易總額（GMV）同比增長(cháng)7.5%，從上年同期的401億元人民幣增至431億元人民幣。2025年第三季度總訂單數同比增長(cháng)1.5%，從上年同期的1.639億單增至1.664億單。

　　第三季度，唯品會(huì )運營(yíng)費用為39億元，上年同期為38億元。其中，履約費用為19億元，上年同期為17億元，同比增長(cháng)11.76%；營(yíng)銷(xiāo)費用為6.672億元，上年同期為6.178億元，同比增加8%；技術(shù)與內容費用4.386 億元，上年同期為4.542億元；一般及行政管理費用為9.846 億元，上年同期為9.578億元。

　　營(yíng)收構成上，第三季度唯品會(huì )產(chǎn)品銷(xiāo)售收入為193.63億元，其他收入為20.07億元。據此計算，產(chǎn)品收入占總營(yíng)收的比重高達90.6%，這清晰地表明其增長(cháng)仍極度依賴(lài)于核心的商品交易業(yè)務(wù)。

　　唯品會(huì )的其他收入主要包括產(chǎn)品推廣及在線(xiàn)廣告收入、來(lái)自杉杉奧特萊斯的租賃收入、向第三方商家收取的平臺接入費（公司為其提供產(chǎn)品銷(xiāo)售平臺）、第三方物流服務(wù)收入、貸款撮合服務(wù)收入及會(huì )員費收入。

　　這也意味著(zhù)，唯品會(huì )新業(yè)務(wù)探索成效不彰。在電商主業(yè)之外，無(wú)論是線(xiàn)下奧萊業(yè)務(wù)還是其他新方向的探索，目前尚未形成規?；牡诙鲩L(cháng)曲線(xiàn)，無(wú)法有效拉動(dòng)整體營(yíng)收。

　　活躍用戶(hù)數增長(cháng)放緩

　　值得注意的是，唯品會(huì )的活躍用戶(hù)數增長(cháng)正在明顯放緩。

　　《BUG》欄目統計發(fā)現，自2024年第一季度起，唯品會(huì )活躍用戶(hù)數連續六個(gè)季度同比負增長(cháng)，尤其在2024年第三季度同比跌幅達-6.30%，整體用戶(hù)基本盤(pán)面臨著(zhù)持續流失的壓力。

　　2025年第一季度唯品會(huì )活躍客戶(hù)數為4130萬(wàn)，較上年同期的4310萬(wàn)減少180萬(wàn)客戶(hù)。第二季度唯品會(huì )的活躍客戶(hù)數為4350萬(wàn)，較上年同期的4430萬(wàn)減少80萬(wàn)客戶(hù)。

　　而2025年第三季度，唯品會(huì )活躍用戶(hù)數為4010萬(wàn)，雖然實(shí)現了同比增長(cháng)1.3%，為近兩年首次增長(cháng)，但這一增長(cháng)的“含金量”需要冷靜看待。

　　今年三季度，唯品會(huì )活躍用戶(hù)數由上個(gè)季度的4350萬(wàn)人降為4010萬(wàn)人，用戶(hù)數差值達340萬(wàn)人。此外，相較于2023年同期的4250萬(wàn)，其活躍用戶(hù)規模實(shí)則收縮了近240萬(wàn)。且唯品會(huì )2023年第三季度訂單數為1.799億，兩年之后僅剩下1.664億單。

　　唯品會(huì )堅守的生態(tài)位，究竟是一個(gè)可持續的利基市場(chǎng)，還是一個(gè)注定緩慢收縮的存量戰場(chǎng)？

　　今年二季度，高瓴旗下HHLR對阿里巴巴、京東、唯品會(huì )三家電商企業(yè)都做了大幅減持。其中，對阿里巴巴減持了約276萬(wàn)股，減持幅度為70.58%；對京東減持了約254萬(wàn)股，減持幅度為52.71%；對唯品會(huì )減持了約555萬(wàn)股，減持幅度高達83.07%。

　　此外，曾經(jīng)是唯品會(huì )重要股東的京東，也消失在主要股東行列。

　　2017年，唯品會(huì )獲騰訊、京東8.63億美元聯(lián)合戰略投資。截至2022年3月31日，唯品會(huì )股權結構顯示，沈亞持股12.9%，洪曉波持股7.6%，騰訊持股為9.8%，京東持股為6.5%，Harris Associates持股為5.9%。

　　但到2023年5月，唯品會(huì )向美國SEC發(fā)布20-F文件顯示，曾經(jīng)是唯品會(huì )重要股東的京東則消失在主要股東行列，這也說(shuō)明京東在此期間大筆減持了唯品會(huì )。

　　在今年4月，唯品會(huì )向美國SEC遞交20-F文件。文件顯示，截至2025年3月31日，唯品會(huì )有102，976，663股，唯品會(huì )創(chuàng )始人、CEO沈亞及其妻子X(jué)iaochun Zhang持有18，299，191股，擁有17.4%股權，共占公司投票權的64.5%。

　?。ń刂?025年3月31日，唯品會(huì )股權結構）

　　回港上市為解困局？

　　資深零售行業(yè)專(zhuān)家、江南北集團創(chuàng )始人高攀向《BUG》欄目表示，唯品會(huì )的營(yíng)收下滑并非單一因素導致，而是外部競爭、內部模式局限和運營(yíng)效率三重壓力疊加的結果。

　　他具體談到，唯品會(huì )面臨的已不再是傳統電商的競爭，綜合電商的“常態(tài)化低價(jià)”策略，比如淘天、京東的“百億補貼”等，將以往的大促特賣(mài)變成了日?；顒?dòng)，直接模糊了唯品會(huì )“品牌特賣(mài)”的獨特性。同時(shí)，還伴隨著(zhù)內容電商的心智與效率的掠奪，抖音、快手等平臺的直播電商以其強大的內容引流和沖動(dòng)消費場(chǎng)景，成為品牌清庫存的新首選，對唯品會(huì )單純的貨架式甩賣(mài)形成了降維打擊。

　　為應對營(yíng)收下滑趨勢并重新贏(yíng)得資本市場(chǎng)的信心，唯品會(huì )正尋求戰略性轉變。據媒體報道，已在美上市十年的唯品會(huì )，目前正積極籌備回歸港股，最快將于明年實(shí)現港股上市，以期重塑其增長(cháng)敘事并突破當前估值瓶頸。

　　唯品會(huì )選擇回港二次上市，或許是其破解業(yè)績(jì)困局的關(guān)鍵一步？

　　高攀表示，在國際環(huán)境存在不確定的背景下，回港上市可以拓寬融資渠道，貼近主要市場(chǎng)和投資者，增強公司抗風(fēng)險能力。同時(shí)，港股市場(chǎng)更接近中國本土消費者，投資者對業(yè)務(wù)模式的理解可能更深入，若公司能講好轉型故事，存在估值修復的空間。

　　但他也強調，唯品會(huì )需要講出新的“增長(cháng)故事”?！案酃赏顿Y者同樣關(guān)注增長(cháng)潛力，如果唯品會(huì )無(wú)法向市場(chǎng)展示其扭轉用戶(hù)下滑、開(kāi)拓新增長(cháng)點(diǎn)的清晰路徑，僅憑目前的業(yè)績(jì)表現，可能難以獲得理想的估值。同時(shí)，赴港上市后唯品會(huì )將面臨更嚴格的審視，港股市場(chǎng)機構投資者云集，對公司治理、財務(wù)透明度和可持續發(fā)展能力要求很高，唯品會(huì )需要持續證明其盈利模式的穩健性和戰略執行的有效性?！?/p>