作者/星空下的海西番茄

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的烏梅

#醫藥賽道 的硝煙從未散去，在強手林立的新藥格局中，來(lái)自福建的仿創(chuàng )“海西新藥”卻顯得格外搶眼。它憑借差異化的雙軌涉技術(shù)路線(xiàn)與扎實(shí)的仿創(chuàng )布局，頻頻觸動(dòng)行業(yè)神經(jīng)。難跋

如今，海西這家地方國資背景的新藥“研發(fā)新銳”再次向港股發(fā)起沖刺。亮眼的仿創(chuàng )營(yíng)銷(xiāo)和國家級“小巨人”光環(huán)，能否真正驅散縈繞其身的雙軌涉財務(wù)警報與集采續約風(fēng)險？在創(chuàng )新藥的漫長(cháng)征途前，登陸港交所是難跋它續命的關(guān)鍵一步，還是海西真正的資本大考？

一、短期增長(cháng)的新藥幻象與財務(wù)警報

#海西新藥 成立于2012年，是仿創(chuàng )一家以“仿制藥+創(chuàng )新藥”雙軌模式為核心的制藥企業(yè)。其股權結構體現了地方國資的雙軌涉支持，福建國資委通過(guò)間接持股持有13.87%，難跋同時(shí)展鴻達投資持股11.3%，為其發(fā)展提供了重要背書(shū)。當前公司已獲批14款仿制藥，覆蓋消化系統、心血管、內分泌等治療領(lǐng)域，并布局4款在研創(chuàng )新藥。

憑借著(zhù)入選國家集采的4款主力產(chǎn)品，公司在中國仿制藥市場(chǎng)占據細分領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。其中消化系統領(lǐng)域的拳頭產(chǎn)品?；弁?市場(chǎng)份額高達59.3%，獨占鰲頭；心血管領(lǐng)域的安必力?則以25.7%的市場(chǎng)份額位居第二。這些核心產(chǎn)品構成了其當前業(yè)績(jì)的基石。2024年，公司更是獲得了工信部認定為國家級專(zhuān)精特新“小巨人”企業(yè)稱(chēng)號。

已商業(yè)化產(chǎn)品情況 摘自《招股說(shuō)明書(shū)》

海西新藥近年的財務(wù)數據描繪出一條陡峭的增長(cháng)曲線(xiàn)?！墩泄烧f(shuō)明書(shū)》顯示，2022年至2024年，營(yíng)收從2.12億元攀升至4.67億元，凈利潤也從0.69億元增至1.36億元。然而，亮眼增長(cháng)的表象在2024年被撕開(kāi)一道裂縫。凈利率從上一年的37.09%驟降至29.16%。深入探究，銷(xiāo)售費用激增是核心推手。2024年該項支出飆升至1.66億元，同比增長(cháng)78%，占營(yíng)收比例高達35.5%。這揭示了一個(gè)殘酷現實(shí)，國家集采帶來(lái)的銷(xiāo)量紅利正在消退，企業(yè)不得不投入更多資源以求維持市場(chǎng)地位，利潤空間被持續擠壓。

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)情況 摘自《招股說(shuō)明書(shū)》

而公司更大的隱患來(lái)自于現金流，2024年，公司為擴建福州生產(chǎn)基地（規劃年產(chǎn)20億片）導致投資活動(dòng)現金凈流出高達3.79億元。至2025年5月末，賬上現金儲備僅余4626萬(wàn)元，同比暴跌54%。戰略轉型的重資產(chǎn)模式使公司深陷“紙面盈利”與“現金流枯竭”的悖論，這無(wú)疑是其尋求IPO募資的核心動(dòng)因，更是投資者審視其財務(wù)健康的關(guān)鍵痛點(diǎn)。

二、仿制藥支柱脆弱

海西新藥當前的繁榮景象，其業(yè)務(wù)根基幾乎完全系于仿制藥之上。高達98%的營(yíng)收來(lái)源于此，四大主力產(chǎn)品（安必力?、?；弁?、瑞安妥?、賽西福?）更在2024年貢獻了85%的收入。然而，這份依賴(lài)單一業(yè)務(wù)和少數仿制藥核心產(chǎn)品的“穩固”之下，實(shí)則潛藏著(zhù)巨大的結構性風(fēng)險。

公司仿制藥核心產(chǎn)品的護城河并不深厚，在已獲批的14款仿制藥中，具備首仿優(yōu)勢的僅4款，28%的首仿比例遠低于#濟川藥業(yè)（600566）等競爭對手（超50%）。?；弁?雖占據龍頭，但已有三家仿制藥企提交仿制申請，價(jià)格戰陰云已迫近頭頂。

更緊迫的威脅則來(lái)自國家集采續約風(fēng)險，支柱產(chǎn)品?；弁?、瑞安妥?的協(xié)議將于2025年底到期，安必力?也僅維持至2026年中，即將到來(lái)的續約談判面臨巨大降價(jià)壓力。

除此之外，客戶(hù)結構的畸形集中進(jìn)一步加劇了整體風(fēng)險。前五大客戶(hù)貢獻的營(yíng)收長(cháng)期維持在71.7%至85.1%的高位，且高度依賴(lài)國有醫藥分銷(xiāo)渠道。這種過(guò)度依賴(lài)不僅嚴重削弱了公司的議價(jià)能力，也使其業(yè)績(jì)極易受到單一客戶(hù)變動(dòng)的沖擊，經(jīng)營(yíng)穩定性的根基并不牢靠。

前五大客戶(hù)營(yíng)收占比 摘自《招股說(shuō)明書(shū)》

而當仿制藥的支撐力開(kāi)始動(dòng)搖，海西新藥在創(chuàng )新藥布局上的短板便顯得尤為刺眼。

三、創(chuàng )新藥滯后，協(xié)同難成

其核心在研產(chǎn)品C019199（多靶點(diǎn)腫瘤免疫調節劑）計劃2025年啟動(dòng)骨肉瘤III期臨床，但目前尚未有確切的II期臨床完成的消息。相比于#恒瑞醫藥（600276）等已經(jīng)確切進(jìn)入II期的同類(lèi)藥物，在研發(fā)進(jìn)度上整體并沒(méi)有特別的優(yōu)勢。

更令人擔憂(yōu)的是其選擇的賽道本身，整體的市場(chǎng)規模并不大，骨肉瘤全球市場(chǎng)規模僅約1.5億美元，中國整體的市場(chǎng)規模不足2億元，而且還面臨著(zhù)多家藥企的激烈競爭。例如，石藥集團已提交DDR1抑制劑臨床申請；#百濟神州（06160.HK）的替雷利珠單抗（拓展）PD-1抑制劑，已經(jīng)進(jìn)入到臨床II期，主要適用于肉瘤（含骨肉瘤）。市場(chǎng)空間的有限性疊加激烈競爭，為C019199未來(lái)的商業(yè)化前景蒙上了濃重的陰影。

創(chuàng )新藥研發(fā)是場(chǎng)資源消耗戰，而海西新藥在此的投入明顯不足。2024年研發(fā)費用僅6700萬(wàn)元與百濟神州同期超百億的投入相比更是杯水車(chē)薪。這種投入強度不僅難以支撐現有管線(xiàn)加速推進(jìn)，更無(wú)法構建真正有競爭力的技術(shù)壁壘。

研發(fā)支出對比情況 摘自《招股說(shuō)明書(shū)》

公司更深層次的問(wèn)題在于管線(xiàn)布局的割裂。成熟的仿制藥產(chǎn)品線(xiàn)集中在消化、心血管等傳統領(lǐng)域，而在研的創(chuàng )新藥卻分散于腫瘤、眼科及呼吸系統等不同方向。這種治療領(lǐng)域的嚴重分散導致研發(fā)經(jīng)驗、技術(shù)平臺和未來(lái)營(yíng)銷(xiāo)渠道均難以形成有效協(xié)同，寶貴的研發(fā)資源在碎片化的布局中被低效消耗，難以形成合力。

四、戰略困局與估值悖論

綜合以上挑戰，海西新藥正深陷一場(chǎng)艱難的多方作戰。在仿制藥方面，2025年底的集采續約關(guān)乎短期現金流的命脈，續約價(jià)格直接決定其“輸血”能力；在產(chǎn)能問(wèn)題上，斥巨資新建的年產(chǎn)20億片生產(chǎn)基地能否順利消化，是避免重資產(chǎn)模式拖累盈利的關(guān)鍵，如若產(chǎn)能利用率低于70%，固定資產(chǎn)折舊將進(jìn)一步蠶食凈利潤；而在創(chuàng )新藥研發(fā)賽道，C019199的臨床進(jìn)度與數據質(zhì)量，則決定了企業(yè)能否贏(yíng)得資本市場(chǎng)信任并實(shí)現估值重構。這三場(chǎng)戰役環(huán)環(huán)相扣，牽一發(fā)而動(dòng)全身，任何一環(huán)失守都可能引發(fā)系統性危機。

此外，本次IPO本身也面臨一個(gè)核心悖論。公司計劃將很大一部分募資投入生產(chǎn)基地建設。而創(chuàng )新藥研發(fā)至少需5-8年才能貢獻收入，在此期間仍需依賴(lài)仿制藥持續“輸血”。這種“以仿制藥估值募資，卻將重金投向需要長(cháng)期投入且估值邏輯不同的創(chuàng )新藥及重資產(chǎn)”的模式，存在嚴重的估值邏輯與資金用途錯位，無(wú)疑將成為理性投資者決策時(shí)的重大顧慮點(diǎn)。

這條仿創(chuàng )雙軌之路注定布滿(mǎn)荊棘，海西新藥唯有在現金流壓力、產(chǎn)能消化與研發(fā)突破這三重高壓之下實(shí)現精準破局，方能在資本市場(chǎng)的嚴苛審視與行業(yè)的激烈競逐中，贏(yíng)得這場(chǎng)艱難的轉型升級之戰。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風(fēng)險，入市需謹慎。沒(méi)有買(mǎi)賣(mài)就沒(méi)有傷害。