 圖片來(lái)源：公司公告、全球界面新聞研究部 司婷婷告訴界面新聞：“這一決策標志著(zhù)金達威正試圖從傳統的最大債火營(yíng)養原料供應商向更廣闊的食品配料和甜味劑市場(chǎng)進(jìn)行戰略跨界?！?/p> 然而，輔酶負債這種激進(jìn)的產(chǎn)商擴張背后潛藏著(zhù)不容忽視的風(fēng)險。 司婷婷表示：“問(wèn)題在于，可轉擴張阿洛酮糖和肌醇對金達威而言是爆申完全陌生的領(lǐng)域。公司此前尚未直接對外銷(xiāo)售這些產(chǎn)品。購背” 根據可轉債募集說(shuō)明書(shū)披露，后高目前阿洛酮糖僅完成中試，盈利隱憂(yōu)泛酸鈣、全球肌醇僅完成小試。最大債火這意味著(zhù)公司需要從零開(kāi)始構建生產(chǎn)線(xiàn)、輔酶負債開(kāi)發(fā)市場(chǎng)和完善銷(xiāo)售渠道。產(chǎn)商 據介紹，可轉擴張阿洛酮糖甜度約等于蔗糖的爆申70%，熱量卻僅相當于蔗糖的10%，幾乎不被人體代謝，對血糖、胰島素水平影響極小。阿洛酮糖因口感干凈，可替代蔗糖用于飲料、烘焙、乳制品等；肌醇是一種食品強化劑，具有與維生素B1類(lèi)似的作用，可用于嬰幼兒配方粉。 更令人擔憂(yōu)的是，阿洛酮糖所屬的甜味劑行業(yè)本身已經(jīng)競爭激烈，頭部企業(yè)優(yōu)勢明顯。金達威作為后來(lái)者，能否在已經(jīng)紅海的市場(chǎng)中分得一杯羹，存在很大不確定性?！斑@種跨界的戰略冒險，與公司核心主業(yè)協(xié)同性不強，可能成為未來(lái)的業(yè)績(jì)隱患?！彼炬面酶嬖V界面新聞。 盈利質(zhì)量與資產(chǎn)質(zhì)量隱憂(yōu) 2025年上半年，金達威實(shí)現營(yíng)業(yè)收入17.28億元，同比增長(cháng)13.46%；實(shí)現歸母凈利潤2.47億元，同比增長(cháng)90.12%。 金達威看似亮麗的業(yè)績(jì)增長(cháng)背后，實(shí)則隱藏著(zhù)財務(wù)隱憂(yōu)，其盈利質(zhì)量與資產(chǎn)質(zhì)量均面臨嚴峻挑戰。 第一個(gè)問(wèn)題就是金達威核心產(chǎn)品的盈利能力呈現持續下滑的態(tài)勢。 財報顯示，金達威的收入構成主要來(lái)自四大產(chǎn)品板塊，各板塊的營(yíng)收表現和盈利能力呈現顯著(zhù)差異： 營(yíng)養保健食品：這是公司最大的收入來(lái)源，2024年實(shí)現營(yíng)收19.64億元，同比增長(cháng)3.67%。該業(yè)務(wù)毛利貢獻占比為35.24%，其毛利率維持在相對穩定的水平，是公司最穩定的利潤支柱。 輔酶Q10系列：作為公司的王牌產(chǎn)品，實(shí)現營(yíng)收7.26億元，同比微降1.11%。金達威表示，輔酶Q10系列產(chǎn)品盡管產(chǎn)需兩旺，但由于銷(xiāo)售價(jià)格處于低位，削弱了其盈利貢獻。 維生素A系列：該系列產(chǎn)品在2024年表現突出，實(shí)現營(yíng)收2.73億元，同比增長(cháng)27.17%。金達威表示，這主要得益于當年市場(chǎng)價(jià)格回升。 其他產(chǎn)品：實(shí)現營(yíng)收2.77億元，同比增長(cháng)6.87%，毛利貢獻占比9.33%。  圖片來(lái)源：Wind 可以看出，金達威的王牌產(chǎn)品輔酶Q10的毛利率從2020年的77.57%的高位，下滑至2024年的48.2%，競爭優(yōu)勢明顯削弱。毛利率下滑也導致輔酶Q10收入端在供需兩旺的情況下仍微幅下跌。 而維生素A系列產(chǎn)品的毛利率整體也呈下降趨勢，甚至2023年時(shí)曾出現負數，受大宗商品價(jià)格影響呈現周期性波動(dòng)。目前，35.34%的毛利率也相較2020年時(shí)接近腰斬。  圖片來(lái)源：Wind、界面新聞研究部 本次金達威將募集資金繼續擴張輔酶Q10的產(chǎn)能。金達威表示：“擴產(chǎn)的主要目的是通過(guò)規?；M(jìn)一步降低生產(chǎn)成本”，以擴大市場(chǎng)份額并鞏固其行業(yè)龍頭地位。然而，“若行業(yè)整體產(chǎn)能擴張過(guò)快，而市場(chǎng)需求增速未能同步跟上，可能導致市場(chǎng)供給過(guò)剩，加劇價(jià)格競爭”，司婷婷對界面新聞?wù)f(shuō)。 這樣的情況2024年已經(jīng)出現。年報披露，金達威在2024年四季度投產(chǎn)了一條輔酶Q10的生產(chǎn)線(xiàn)，新增產(chǎn)能為 620 噸。然而，結果是輔酶Q10毛利率進(jìn)一步走低，產(chǎn)需兩旺的情況下，營(yíng)收規模下降。 金達威在募集說(shuō)明書(shū)中預測輔酶Q10改擴建項目的稅后財務(wù)內部收益率可達25.69%，但在當前毛利率一路下滑的趨勢下，這一預期收益能否實(shí)現存在較大不確定性。 另一個(gè)問(wèn)題是金達威的激進(jìn)擴張導致的債務(wù)規?？焖偕仙?。 截止今年一季度，金達威總負債達到23.03億元，同比大幅增長(cháng)48.74%。這已經(jīng)是金達威負債規模迅速擴大的第二年。2024年，金達威總負債達到20.74億元，同比大幅增長(cháng)46.37%。 界面新聞發(fā)現，金達威自2024年起債務(wù)規模迅速擴張，而且負債結構呈現出短期債務(wù)激增的特點(diǎn)。例如，短期借款2023年只有0.58億元，2024年猛增至3.66億元，增幅高達530.31%。今年上半年，更是增長(cháng)到6.61億元，增幅252%。 另外，有息負債中“一年內到期的非流動(dòng)負債”項目2024年也增長(cháng)了67.31%，達到3.06億元。今年上半年增長(cháng)至3.63億元。這些數據表明公司短期內面臨較大的償債壓力。 金達威長(cháng)期借款也在2024年以后大幅增長(cháng)。2024年，長(cháng)期借款增加22.65%，達到5.38億元。今年上半年，繼續增加到6.27億元。 金達威通過(guò)多種渠道融資主要是為其擴張提供資金。 界面新聞梳理財報發(fā)現，從2020年至今年上半年，金達威投資活動(dòng)產(chǎn)生的現金流連續四年凈流出，累計達到13.07億元。 據金達威介紹，2024年其完成輔酶Q101.5倍擴產(chǎn)改造項目工程建設，并完成6幢生產(chǎn)車(chē)間及1幢員工宿舍樓建設，規劃的研發(fā)中心、辦公樓及專(zhuān)家公寓樓項目也已開(kāi)工建設。  圖片來(lái)源：Wind、界面新聞研究部 金達威近年來(lái)通過(guò)激進(jìn)擴張策略推動(dòng)業(yè)務(wù)增長(cháng)，但其直接后果是債務(wù)規模急劇攀升和投資活動(dòng)現金流的持續大幅凈流出，這為其財務(wù)狀況帶來(lái)了顯著(zhù)壓力。 激進(jìn)擴張：匯率風(fēng)險與商譽(yù)積累 相比湯臣倍健、嘉必優(yōu)等同行，金達威更加注重海外市場(chǎng)的開(kāi)拓。金達威主要通過(guò)收購海外品牌、建設海外生產(chǎn)基地和拓展全球銷(xiāo)售渠道來(lái)推進(jìn)。 截止2024年，金達威的商譽(yù)賬面價(jià)值仍有5.15億元，占凈資產(chǎn)的11.9%。這些商譽(yù)主要來(lái)自金達威過(guò)去數年來(lái)對多家海外公司（如Doctor’s best、Zipfizz、Activ等）的收購。Wind顯示，這些收購共計產(chǎn)生了11.64億元的商譽(yù)原值。
界面新聞梳理發(fā)現，金達威收購的資產(chǎn)并非總能達到預期業(yè)績(jì)。例如，對江蘇誠信藥業(yè)全額計提了1.45億元商譽(yù)減值準備。對VitaBestNutrition，Inc．計提4.94億元的商譽(yù)減值準備。  圖片來(lái)源：公司公告、Wind、界面新聞研究部 “盡管目前測試商譽(yù)未減值，但其估值嚴重依賴(lài)未來(lái)現金流預測的實(shí)現”，一位長(cháng)期關(guān)注金達威的財務(wù)分析師向界面新聞透露，“例如，假設Doctor‘s Best預測期營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)率達6.33%、利潤率15.16%。一旦海外市場(chǎng)出現波動(dòng)或整合不及預期，高風(fēng)險資產(chǎn)組的商譽(yù)減值可能對利潤造成劇烈沖擊?！?/p> 金達威也承認，若宏觀(guān)經(jīng)濟、市場(chǎng)競爭或資產(chǎn)組經(jīng)營(yíng)發(fā)生重大不利變化，商譽(yù)存在進(jìn)一步減值的風(fēng)險。 金達威要面臨的另一個(gè)風(fēng)險來(lái)自匯率波動(dòng)。 金達威海外收入占比非常高，2024年境外收入達到25.66億元，占公司總收入的79.2%。 注冊會(huì )計師黃慧告訴界面新聞：“這意味著(zhù)金達威大部分銷(xiāo)售收入以美元等外幣結算，當這些外幣（如美元）對人民幣貶值時(shí)，即使以外幣計算的銷(xiāo)售額沒(méi)有變化，折算成人民幣的收入也會(huì )減少，從而直接影響公司的盈利水平?！?/p> 過(guò)去幾年，美元兌人民幣處于升值趨勢中，金達威也因此獲得“匯兌收益”。2022年到2024年，金達威的匯兌收益分別為5464萬(wàn)元、2932萬(wàn)元和1984萬(wàn)元。 但是，黃慧告訴界面新聞：“隨著(zhù)美元降息預期增加，美元兌人民幣加速貶值時(shí)，金達威過(guò)去的匯兌收益可能變成匯兌損失?！?/p> |