「風(fēng)水輪流轉。季度」
作者｜呂子禾
2025年三季度末的躺贏(yíng)債市，再度陷入多空博弈的債市走激烈交鋒中?；赝?024年，告別彼時(shí)債市還是季度單邊牛市的“坦途”，而今年以來(lái)，躺贏(yíng)市場(chǎng)卻切換至寬幅震蕩的債市走風(fēng)格。
十年期國債收益率震蕩區間已接近40BPs，告別這樣的季度波動(dòng)幅度讓不少金融機構直呼“投資難度陡增”。從銀行理財凈值波動(dòng)到債券基金收益回調，躺贏(yíng)普通投資者的債市走“穩健理財”預期也接連受到?jīng)_擊。
這場(chǎng)從單邊到震蕩的告別轉變背后，究竟藏著(zhù)哪些核心推手？手中持有債基或理財的投資者，該如何看待資產(chǎn)凈值的起起落落？四季度的債市又有哪些可把握的機會(huì )與風(fēng)險？
01
震蕩新常態(tài)
2025年債市最鮮明的標簽，便是從2024年的單邊趨勢轉向寬幅震蕩，這種“范式切換”讓市場(chǎng)參與者普遍感受到了壓力。
從數據來(lái)看，十年期國債收益率近半年始終在1.5%-1.9%的區間內游走，到三季度末更是上行至1.85%-1.9%的區間，無(wú)論是波動(dòng)頻率還是幅度，都遠超去年。
若將全年行情拆解，一季度市場(chǎng)震蕩，二季度迎來(lái)階段性回暖修復，三季度卻受政策面擾動(dòng)再度調整，“三起三落”的態(tài)勢清晰可見(jiàn)。
品種間的分化同樣值得關(guān)注。短債因大行的持續支撐相對抗跌，Wind數據顯示，30年期國債收益率在三季度單季上行超30bp，信用債則在9月出現補跌，利差走擴超10bp，不同品類(lèi)債券的表現差異，進(jìn)一步加大了投資決策的復雜度。
推動(dòng)這一震蕩格局的，是多重因素的共同作用。
從宏觀(guān)經(jīng)濟來(lái)看，PMI已連續6個(gè)月低于榮枯線(xiàn)，經(jīng)濟動(dòng)能改善有限，但通縮預期的緩釋又偶爾催生“再通脹”的想象，這種預期的反復直接影響債市情緒。
政策面則呈現“多空交織”的特征。5000億政策性金融工具落地時(shí)，市場(chǎng)因基建預期升溫而承壓，而國債利息增值稅恢復、公募銷(xiāo)售新規征求意見(jiàn)稿出臺等消息，又一次次擾動(dòng)市場(chǎng)節奏。
此外，全球寬財政背景下，超長(cháng)債利率上行形成“共振效應”，國內權益市場(chǎng)的強勢表現又引發(fā)“股債蹺蹺板”效應，跨市場(chǎng)、跨地域的聯(lián)動(dòng)，讓債市震蕩的驅動(dòng)因素愈發(fā)復雜。
02
機構投資邏輯如何變化？
面對債市的劇烈波動(dòng)，不同機構紛紛調整策略，在“攻”與“守”之間尋找平衡，形成了差異化的應對路徑。
銀行系機構的轉變尤為明顯，從去年的“浮盈兌現”逐步轉向今年的“波段博弈”。國有大行作為配置盤(pán)的主力，穩步增配政府類(lèi)債券，地方債投放量較去年翻番。
交易盤(pán)方面，股份行、城商行則主動(dòng)提升交易性金融資產(chǎn)占比，7月現券交易規模創(chuàng )下年內新高，只不過(guò)8月隨行情回調有所降溫。
收益層面，上半年八成A股上市銀行的投資收益對營(yíng)收形成正向支撐，其中建行增幅超200%，但進(jìn)入二季度后，浮盈儲備消耗加快，收益增速明顯放緩，銀行系的“甜蜜期”正逐步消退。
基金與保險、農商行等機構，則更注重“流動(dòng)性管理與方向判斷的平衡”。
公募基金受贖回壓力與新規影響，負債端穩定性下降，對信用債的需求弱于往年，策略上更偏向短久期防御。
保險與農商行雖在三季度市場(chǎng)調整中大幅增配債券，但保險機構邊際上向權益資產(chǎn)傾斜，農商行則更偏好證金債而非超長(cháng)債。
盡管路徑不同，但各類(lèi)機構普遍采用“積極配置+波段操作”的思路，同時(shí)加強對沖工具的使用，以應對不可預期的波動(dòng)風(fēng)險。
這種策略調整的背后，是機構投資邏輯的深層重塑。
一方面，票息收益隨利率下行逐漸趨弱，公允價(jià)值波動(dòng)卻不斷加劇，迫使機構從過(guò)去“持有收息”的單一模式，轉向“交易獲利”的多元模式。
另一方面，監管政策的變化也帶來(lái)新的約束，國債利息增值稅恢復壓縮了稅后收益空間，而負債端的穩定性差異，又進(jìn)一步影響了策略的自由度，這些因素共同推動(dòng)機構走出“舒適區”，探索新的盈利路徑。
03
多空分歧
進(jìn)入四季度，債市的“迷霧”并未消散，多空雙方的邏輯依然清晰，市場(chǎng)仍處于分歧之中。
多頭的信心主要來(lái)自政策托底與基本面支撐。
當前經(jīng)濟復蘇不及預期的背景下，市場(chǎng)對四季度貨幣寬松抱有期待，降準降息、央行重啟買(mǎi)債的可能性始終存在，資金面預計延續合理充裕。
從配置端來(lái)看，農商行、保險等長(cháng)期資金在市場(chǎng)超跌后，已顯現出配置需求，超長(cháng)債收益率上行存在天然“天花板”。此外，公募銷(xiāo)售新規等政策的影響已部分被市場(chǎng)定價(jià)，若后續正式落地，反而可能形成新的配置窗口。
空頭的擔憂(yōu)則集中在供給壓力與風(fēng)險偏好抬升。
寬財政的格局短期內難以改變，政府債供給壓力或將持續，供需失衡的問(wèn)題尚未得到根本緩解。若權益市場(chǎng)的強勢格局延續，資金分流效應將進(jìn)一步凸顯，“股債蹺蹺板”效應或持續強化。
同時(shí)，盡管大規模刺激政策出臺的概率較低，但基建發(fā)力若顯現成效，仍可能弱化貨幣寬松預期，給債市帶來(lái)壓力。
綜合來(lái)看，機構對后市的主流預期相對一致：短期債市仍將維持1.5%-1.9%的震蕩區間，超跌后存在反彈機會(huì )，但缺乏形成單邊趨勢的基礎。
不過(guò)，潛在風(fēng)險仍需警惕。美聯(lián)儲政策轉向可能引發(fā)全球流動(dòng)性變化，國內地產(chǎn)政策效果若超預期將改變經(jīng)濟預期，地緣政治沖突也可能成為意外變量，這些因素都可能打破當前的震蕩格局。
對于市場(chǎng)參與者而言，四季度的操作更需“穩中求進(jìn)”：既要把握超跌后的波段機會(huì )，也要通過(guò)短久期配置控制風(fēng)險，同時(shí)靈活運用對沖工具。
此外，需密切關(guān)注政策落地節點(diǎn)與經(jīng)濟數據發(fā)布，及時(shí)調整策略，在震蕩中尋找確定性機會(huì )。正如嘉實(shí)基金張文玥所建議的，低利率時(shí)代更需強化久期管理與風(fēng)險分散，避免情緒化操作。
2025年的債市，是對機構投資能力的一次“大考”，也是普通投資者重塑理財認知的契機。隨著(zhù)多空因素的此消彼長(cháng)，市場(chǎng)終將在分歧中尋找新的平衡。（思維財經(jīng)出品）■
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