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公募基金費用新規的債市整贖債基余波席卷至債市。

近兩日，又現債券收益率大幅攀升。大調但利10年期國債收益率自9月4日1.74%的回費好債低位于幾個(gè)交易日內連續快速上行，9月10日，新規債市跌勢仍未止步，波及10年期國債收益率當日下午突破1.8%的債市整贖債基關(guān)鍵點(diǎn)位，一度觸及1.83%的又現高點(diǎn)；30年期國債收益率也上行2.9個(gè)基點(diǎn)，來(lái)到2.10%附近。大調但利

9月11日截至發(fā)稿，回費好債債市現已有企穩跡象，新規呈現長(cháng)短端表現分化。波及利率債品種中，債市整贖債基長(cháng)端還在繼續跌，又現比如30年期國債活躍券“25超長(cháng)期特別國債02”當日收益率上行1.7bp來(lái)到2.11%，大調但利30年期地方債活躍券“25河北債59”收益率上行1.75bp至2.35%。短端利率債小幅回暖，1年期國債活躍券“25附息國債08”收益率下行1.25bp至1.3475%。

受此影響，最近一周債基收益較為低迷。Wind數據顯示，截至9月11日發(fā)稿，所收錄的930只短期純債型基金中有751只近一周回報為負；3571只中長(cháng)期純債基金中有2926只近一周回報為負。

CNEX債券分歧指數顯示，在此輪債市“陣痛”行情中，基金機構持續拋券，成為市場(chǎng)賣(mài)方主力。

業(yè)界普遍認為，橫向比較各類(lèi)資產(chǎn)變動(dòng)，本輪債券市場(chǎng)劇烈調整與以往“股債蹺蹺板”效應不同，未發(fā)現明顯跨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，主要源于公募降費新規下短期債基贖回費調整，疊加去年債牛行情透支后債券收益率仍處歷史低位，導致債券配置性?xún)r(jià)比顯著(zhù)下降。

目前，原本以流動(dòng)性管理為目的投資債基的機構——如理財子、銀行自營(yíng)與券商資管，基于預判傾向提前進(jìn)行“防御式”贖回，邊際博弈行為的變化進(jìn)一步引發(fā)債市恐慌性?huà)伿叟c踩踏，疊加羊群效應，最終形成債市悲觀(guān)情緒下空頭信號的“自我驗證”。

基金降費重塑短期限固收產(chǎn)品市場(chǎng)格局

9月5日，中國證監會(huì )發(fā)布的《公開(kāi)募集證券投資基金銷(xiāo)售費用管理規定（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《基金費用新規》）中對債基贖回費率的規定進(jìn)行了調整。這一調整是如何擾動(dòng)債市的呢？

債基一直以來(lái)是各類(lèi)資管機構調節產(chǎn)品流動(dòng)性的“利器”。以銀行理財為例，根據中金研究所的數據，截至2025年6月末，含理財子公司的理財產(chǎn)品共持有的資產(chǎn)余額為32.97萬(wàn)億元，其中對公募基金的投資占比為4.2%，比上一季度末提升1.2個(gè)百分點(diǎn)，或與低利率環(huán)境下債券管理難度加大，理財加大通過(guò)債基投資力度有關(guān)。

而新發(fā)的《基金費用新規》鼓勵對基金的長(cháng)期持有，對不同期限的贖回費率進(jìn)行了調整。

具體來(lái)看，《基金費用新規》公募基金贖回費適用基金類(lèi)型新增了債基和FOF，包括：股票型基金、混合型基金、債券型基金和基金中基金（FOF），而在此前主要針對股票基金、混合基金，ETF、LOF、分級基金、指數基金，短期理財產(chǎn)品基金參照標準。

而在具體費率上，對持續持有期少于七日的投資者，收取不低于贖回金額1.5%的贖回費；對持續持有期滿(mǎn)七日、少于三十日的投資者，收取不低于贖回金額1%的贖回費；對持續持有期滿(mǎn)三十日、少于六個(gè)月的投資者，收取不低于贖回金額0.5%的贖回費。

而在此之前，債基的贖回費率多數以7日為界，7日以?xún)融H回費率為1.5%，7日以上為0。

也就是說(shuō)，按照新規，如果作為流動(dòng)性管理的工具，投資者至少要支付0.5%的贖回費，而短期債基本身的收益率就比較低，招商銀行資本市場(chǎng)研究所統計，2020年來(lái)，債基滾動(dòng)6個(gè)月投資收益約1.5%~2%。這樣一來(lái)，短線(xiàn)操作會(huì )極大拖累基金收益。

一位資管行業(yè)資深人士告訴21世紀經(jīng)濟報道記者，新規對于短債基金極其不友好，很多機構資金用短債基金來(lái)做流動(dòng)性管理，喜歡快進(jìn)快出，明確贖回費之后，導致其投資收益大打折扣。此外，用債基做波段操作獲益的性?xún)r(jià)比也會(huì )下降。

不過(guò)，《基金費用新規》從另一種角度來(lái)說(shuō)利好銀行理財。上述人士表示，銀行理財沒(méi)有贖回費，以及投資限制比較少，尤其是在債券基金失去流動(dòng)性管理功能之后，居民對于短期限固收產(chǎn)品的需求或將轉向銀行理財。

他也坦言，改變市場(chǎng)的認知是一個(gè)長(cháng)期的過(guò)程，需要時(shí)間，尤其是對于部分個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，很容易忽略費率對投資收益的影響。

固收產(chǎn)品資產(chǎn)配置邏輯生變

除了對未來(lái)的市場(chǎng)格局產(chǎn)生影響之外，固收投資的邏輯也相應面臨轉變。

一位固收投資的基金經(jīng)理對記者表示，新規整體的方向是鼓勵對債基的長(cháng)期持有，而債券基金的持有期限越長(cháng)，投資經(jīng)理在債券資產(chǎn)期限選擇上也會(huì )更加偏長(cháng)。

除此以外，在資金從債基撤出后，雖然還會(huì )繼續投向債券市場(chǎng)，但由于投資者結構的變化，其偏好券種也相應轉變，從而導致債市出現與以往不同波動(dòng)方向，比如銀行自營(yíng)更偏好中短利率債，而理財更偏好短期信用債，而公募債基配置較多的二永債、政金債、超長(cháng)利率債需求將弱化。

這也解釋了為何近兩日債市的波動(dòng)之中，中短久期和普通信用債跌幅相對小。

從新規對不同券種的影響上來(lái)看，招商銀行資本市場(chǎng)研究所同樣指出，利率債或強于信用債，短債強于長(cháng)債。銀行、理財等機構若贖回債基轉而直投現券，由于其風(fēng)險偏好更低，可能采取“買(mǎi)短賣(mài)長(cháng)”策略，導致信用債和長(cháng)債相對承壓。

而對于銀行理財來(lái)說(shuō)，債基缺位之后，債券ETF或將填補流動(dòng)性管理的需求。

一位公募可轉債研究員對21世紀經(jīng)濟報道記者表示：“還在觀(guān)察未來(lái)的配置方式，可能后續會(huì )增加債券ETF，目前內部還在做相關(guān)測算?！?/p>

另一位基金經(jīng)理也告訴記者，贖回費對債基影響還是比較大的，核心在于持有周期會(huì )被拉長(cháng)，短期對流動(dòng)性要求比較高的負債還是會(huì )從債基流向銀行理財，畢竟現在債基的收益率很難做到考慮贖回費情況下還有超額收益。此外，金融機構委外類(lèi)的負債也很難通過(guò)公募純債基金來(lái)做波段，未來(lái)可能會(huì )對于工具化的類(lèi)ETF的債券型產(chǎn)品有利。

與此同時(shí)，一位城商行理財子公司投資經(jīng)理則稱(chēng)，其公募債基占比較低，未來(lái)新規落地，或將加大攤余成本法資產(chǎn)所占的投資比例，另外，優(yōu)選一些長(cháng)期持有產(chǎn)品，同時(shí)更加關(guān)注買(mǎi)入的時(shí)機節點(diǎn)。

除此以外，新規中的“基金管理人對基金銷(xiāo)售結算資金孳生的利息，除扣除支付的劃款手續費等合理費用外，應當全部歸入基金財產(chǎn)”這一條規定，也劍指此前火爆的“貨幣增強”產(chǎn)品。

中信建投證券指出，部分機構通過(guò)刻意操作延遲資金劃轉，從而產(chǎn)生申購資金利息；而代銷(xiāo)機構將由此產(chǎn)生的額外利息收入返還，包裝成“收益增強”，制造出收益率高于普通貨幣基金的假象，以此吸引客戶(hù)。這種“增強”并非來(lái)自投資管理能力，而是利用了本應屬于投資者的財產(chǎn)，損害了存續持有人的利益，同時(shí)擾亂了市場(chǎng)秩序。此次征求意見(jiàn)稿明確利息歸于基金財產(chǎn)，能夠有力斬斷這種虛假增強的利益來(lái)源。

（作者：吳霜,余紀昕 編輯：方海平）