李勇指出：“本輪美債收益率的脫鉤大幅上行主要受到債務(wù)上限博弈背景下美國債務(wù)可持續性問(wèn)題的嚴重影響?！泵绹拿涝獋鶆?wù)規模龐大且不斷攀升，財政赤字居高不下，為何而稅改法案帶來(lái)的年美財政擴張力度又超出了市場(chǎng)預期。此外，脫鉤穆迪下調美國主權信用評級更是美元成為直接的導火索，導致期限溢價(jià)和主權債CDS快速攀升，為何市場(chǎng)避險情緒隨之發(fā)酵。年美美國財政部2025年8月12日發(fā)布的脫鉤數據顯示，截至8月11日，美元美國聯(lián)邦政府債務(wù)總額突破37萬(wàn)億美元，為何占國內生產(chǎn)總值（GDP）的年美比重不斷上升，顯示出美國財政狀況的脫鉤嚴峻性。
圖2：對等關(guān)稅后10年-2年期限利差4-5月快速走擴，美元隨后趨于平穩（單位：%）
數據來(lái)源：Wind，東吳證券研究所從全球資金流動(dòng)性的視角來(lái)看，本輪美債利率上行更多考慮資金在美元資產(chǎn)和非美資產(chǎn)之間的再配置。陳伯銘表示：“特朗普政府的貿易政策和財政政策的不確定性，使得全球投資者對美元資產(chǎn)的信心受到?jīng)_擊，進(jìn)而促使資金流向其他非美資產(chǎn)?！弊员据嗞P(guān)稅宣布后，美元指數最多貶值6.77%至96.643，截至9月15日美元指數貶值6.57%，而瑞士法郎、歐元、日元分別升值10.92%、9.04%和1.72%。這種資金流向的變化，進(jìn)一步加劇了美債收益率與美元指數的背離。
從美元流動(dòng)性的角度來(lái)看，聯(lián)儲負債、財政部一般賬戶(hù)（TGA）和隔夜逆回購協(xié)議（ONRRP）是衡量美元流動(dòng)性的重要指標。李勇認為：“在債務(wù)上限博弈的背景下，美國財政部通過(guò)消耗TGA 賬戶(hù)的方式來(lái)補充美元流動(dòng)性，而ONRRP的規模也降至目前5400億美元的低位。然而，當債務(wù)上限問(wèn)題得到解決后，財政部可能會(huì )通過(guò)發(fā)債的方式重新蓄水TGA賬戶(hù)，這將對美元流動(dòng)性造成負面沖擊，進(jìn)而可能對美元指數形成一定的支撐?！?/p>
根據伯南克提出的長(cháng)端美債收益率定價(jià)框架，長(cháng)端收益率主要由未來(lái)短期實(shí)際利率、通脹預期和期限溢價(jià)三個(gè)部分構成。紐約聯(lián)儲的中性利率測算模型以及通脹保值債券（TIPS）隱含通脹預期數據顯示，近期這些因素的變動(dòng)總體較為穩定。李勇指出，本輪美債收益率的上升更多的是期限溢價(jià)的上升所導致的。期限溢價(jià)的上升背后，隱含著(zhù)美債短期的信用風(fēng)險波動(dòng)、供需結構變動(dòng)以及中長(cháng)期財政可持續性問(wèn)題的后續演繹。
在美元流動(dòng)性充裕的背景下，美元指數與美德、美日利差之間的關(guān)系較為同步。然而，特朗普政府的關(guān)稅不確定性及其信用反復卻結構性地沖擊了全球對美元資產(chǎn)的定價(jià)。陳伯銘表示：“投資者對持有美元資產(chǎn)的風(fēng)險溢價(jià)補償在近期大幅調升，降低了包括美債在內的美元資產(chǎn)的吸引力。因此，套息交易出現逆轉，美元資產(chǎn)從超配狀態(tài)逐漸回歸正常，而歐元則逐漸替代美元呈現出更多的避險屬性?！?/p>
綜合考慮各種因素，李勇和陳伯銘認為，從短期來(lái)看，美債長(cháng)端收益率可能會(huì )繼續維持在4%-4.5%的箱體震蕩區間，美元指數則可能維持在98左右的支撐位。從中長(cháng)期來(lái)看，美債長(cháng)端收益率的走勢需要綜合考慮特朗普政策、美國財政可持續性、經(jīng)濟基本面預期以及美聯(lián)儲相關(guān)表態(tài)的后續演繹。從長(cháng)期來(lái)看，美國的債務(wù)風(fēng)險可能會(huì )使得以美元為核心的信用體系進(jìn)一步削弱，美元作為全球主要儲備貨幣的地位可能會(huì )遭到進(jìn)一步的侵蝕，從而進(jìn)入貶值通道。
美債收益率與美元指數的背離現象及其未來(lái)走勢，無(wú)疑將對全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生深遠影響，需密切關(guān)注相關(guān)政策動(dòng)態(tài)和經(jīng)濟數據，以做出合理判斷。
四海皆兄弟網(wǎng)
