2元，水戰2元，個(gè)農個(gè)華還是夫山2元。
超市貨架上，泉≈規格相似的潤飲農夫山泉礦泉水、怡寶純凈水并排陳列，料怡它們就像是寶輸雙胞胎：標簽上的零售價(jià)整齊劃一，同樣擰蓋即飲，解開(kāi)口感差異甚微，市值在消費者眼里幾乎是懸殊“可替代選項”。
二級市場(chǎng)上，水戰它們之間卻有著(zhù)像是個(gè)農個(gè)華“摩天大樓與平房”的天差地別：農夫山泉市值5994億港元，怡寶母公司華潤飲料市值僅264億港元??這些2元水的夫山背后，到底藏著(zhù)怎樣的泉≈價(jià)值密碼？同為龍頭水企，資本市場(chǎng)為何給出了如此懸殊的潤飲評判？
過(guò)去30年間，在包裝飲用水這個(gè)看似“平價(jià)”的賽道上，頭部企業(yè)積累了不少身家，陸續走向上市，它們同時(shí)揭開(kāi)了水產(chǎn)業(yè)“印鈔機”的真相：華潤飲料近三年毛利率均在40%以上，農夫山泉同期的毛利率更是接近60%。
耐人尋味的是，在同一“黃金跑道”上，企業(yè)的資本估值截然不同。如今，農夫山泉無(wú)疑是當之無(wú)愧的“王者”，無(wú)論是市場(chǎng)份額還是港股市值，均一騎絕塵，而第一個(gè)站上起跑線(xiàn)、堪稱(chēng)中國包裝飲用水開(kāi)山鼻祖的怡寶，可謂是“起了個(gè)大早，趕了個(gè)晚集”。
怡寶，究竟為何落了下風(fēng)？
去年4月至今，包裝飲用水“頭部對決”激烈，價(jià)格戰一度打得難解難分，市場(chǎng)格局此消彼長(cháng)。
硝煙過(guò)后，它們的江湖地位愈發(fā)分明：今年年初至10月17日收盤(pán)，農夫山泉市值上漲2176億港元至5994億港元，華潤飲料則下跌17億港元至264億港元，二者“身價(jià)”懸殊，僅從市值來(lái)看，如今，“一個(gè)農夫山泉≈23個(gè)華潤飲料”。
若對比業(yè)績(jì)，這種差距更顯直觀(guān)：2025年上半年，農夫山泉營(yíng)收256.22億元，歸母凈利潤76.22億元，其中，包裝飲用水營(yíng)收94.43億元，占比36.9%；華潤飲料營(yíng)收62.06億元，歸母凈利潤僅8.05億元，其中，包裝飲用水營(yíng)收52.51億元，占比84.6%。
盈利能力迥異導致市場(chǎng)估值懸殊，稱(chēng)得上是資本市場(chǎng)通用的底層邏輯，上市公司的毛利率，就是進(jìn)一步拉開(kāi)市值差距的關(guān)鍵指標。
2025年上半年，農夫山泉整體毛利率達60.3%，而華潤飲料為46.7%。即使是在頭部企業(yè)競爭白熱化的2024年，農夫山泉整體毛利率也達到58.1%，較華潤飲料同期高了10.8個(gè)百分點(diǎn)。
毛利率的高低，一定程度上決定了打價(jià)格戰的底氣。毛利率高，意味著(zhù)成本控得低，在市場(chǎng)競爭中，就敢于打價(jià)格戰，甚至主動(dòng)發(fā)起價(jià)格戰，詳見(jiàn)農夫大戰怡寶，搶到更多蛋糕的卻是宗馥莉！農夫綠瓶上市后，怡寶上演“滑鐵盧”：市占率大跌近5個(gè)百分點(diǎn)
其實(shí)，包裝飲用水的同質(zhì)化競爭早已開(kāi)局。激烈纏斗之下，行業(yè)“開(kāi)山鼻祖”怡寶也有過(guò)一段輝煌經(jīng)歷，登頂全國包裝飲用水市場(chǎng)冠軍寶座。不過(guò)，在加劇的市場(chǎng)競爭下，農夫山泉后來(lái)居上，怡寶只能屈居“千年老二”的尷尬位置，且市場(chǎng)份額不斷被瓜分。
翻閱相關(guān)上市公司近年來(lái)的財報不難發(fā)現，飲料品類(lèi)的布局能力，正在成為水企拉開(kāi)差距的“第二戰場(chǎng)”。
農夫山泉早已構建起“水+飲料”的雙引擎，今年上半年，以東方樹(shù)葉為代表的茶飲料產(chǎn)品營(yíng)收已經(jīng)突破百億元，占比39.4%，與自營(yíng)生產(chǎn)基地、渠道產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)效應，削弱邊際成本。值得一提的是，2024年，農夫山泉茶飲料產(chǎn)品營(yíng)收規模一舉超過(guò)了包裝飲用水產(chǎn)品，同比增長(cháng)32.3%。
華潤飲料的飲料業(yè)務(wù)則仍處于“追趕階段”：2025年上半年，其飲料產(chǎn)品收入僅9.55億元，占比15.4%。為了推動(dòng)飲料產(chǎn)品業(yè)務(wù)發(fā)展，華潤飲料在上半年推出了14款新品，覆蓋無(wú)糖茶、運動(dòng)飲料等品類(lèi)，但目前看來(lái)，品類(lèi)矩陣的完整度與市場(chǎng)滲透率遠不及前者。
為何頭部水企爭相拓展飲料品類(lèi)？做“水”的生意不賺錢(qián)了嗎？
“現在做水是最沒(méi)有利潤的?！蓖薰麻L(cháng)宗慶后曾在電視訪(fǎng)談中感慨道。
“水本身是不需要成本的，（包裝飲用水）最大的成本就是瓶子?！备ＲＡг麻L(cháng)曹德旺則接過(guò)話(huà)筒表示，“我弟弟做的京珠礦泉水，在福建‘賣(mài)瘋了’?！?/p>
二人的一番對話(huà)也道出了包裝飲用水的成本玄機——水本身的成本低到可以忽略不計，水的成本，在水之外。
例如，用于生產(chǎn)瓶身的PET（聚對苯二甲酸乙二醇酯），就是其中的大頭。華潤飲料和農夫山泉在其招股書(shū)中均提及：公司用于生產(chǎn)產(chǎn)品的主要原材料（及包裝材料種類(lèi)）為PET（用于制造瓶子）。以2019年為例，農夫山泉的原材料PET成本占銷(xiāo)售成本比例達到30%以上，紙箱等包裝材料也占30%以上。華潤飲料的主要原材料及包裝材料是PET、紙箱、瓶蓋、標簽、奶粉及白糖，2023年占銷(xiāo)售成本的比例在60%以上，同期PET的采購額占采購總額的比例達到20%以上。
而當生產(chǎn)成本、銷(xiāo)售成本及管理費用分攤至每一瓶水身上，總計也不到1元。根據行業(yè)數據，瓶裝水行業(yè)毛利率近年來(lái)穩定在25%左右，頭部企業(yè)該業(yè)務(wù)的毛利率水平會(huì )更高，例如，農夫山泉在2019年包裝飲用水產(chǎn)品毛利率超過(guò)60%。
既然該業(yè)務(wù)有較強的造血能力，為何風(fēng)頭逐漸被飲料蓋了過(guò)去？因為，布局飲料品類(lèi)關(guān)聯(lián)著(zhù)爭奪線(xiàn)下渠道的關(guān)鍵資源——冷柜。
一位超市老板向《每日經(jīng)濟新聞》記者透露了冷柜合作的核心規則：“冷柜都是品牌方免費提供的，但有明確要求：門(mén)店必須將70%以上的冷柜空間用于放置該品牌產(chǎn)品，才能使用其冷柜。我們現在用的是農夫山泉、可口可樂(lè )的冷柜，這些品牌的飲料品類(lèi)全、銷(xiāo)量好，符合門(mén)店需求；怡寶的多元化飲品布局才剛起步，產(chǎn)品種類(lèi)不足，我們索性沒(méi)申請其冷柜。沒(méi)有專(zhuān)屬冷柜，怡寶產(chǎn)品的終端展示效果遠不及其他品牌，銷(xiāo)量自然更難提升?！?/p>
一位華潤飲料經(jīng)銷(xiāo)商表示：“目前華潤飲料總部對飲料品類(lèi)的推廣格外重視，在2025年推出茶飲、功能飲料等新品，完善飲品矩陣?，F在我們經(jīng)銷(xiāo)商都在推進(jìn)飲料渠道的鋪設工作，目前已逐步走上正軌。隨著(zhù)飲料品類(lèi)豐富起來(lái)，未來(lái)終端市場(chǎng)怡寶冷柜的陳列產(chǎn)品也能更豐富，有望改善終端銷(xiāo)售情況?！?/p>
根據國泰君安發(fā)布的研報，華潤飲料在經(jīng)銷(xiāo)商數量、終端網(wǎng)點(diǎn)及冰柜數量上與農夫山泉及其他頭部飲料品牌均有差距。
“冷柜即戰場(chǎng)”，品類(lèi)越單一，終端越被動(dòng)，這一局，怡寶輸在SKU太少。
水企對飲料產(chǎn)品越發(fā)青睞的背后，或許還有另一層考慮——大宗商品的成本很難拉開(kāi)企業(yè)間的差距。
在此背景下，供應鏈的建設成為了影響成本高低的關(guān)鍵。對比來(lái)看，農夫山泉采用的是全自產(chǎn)模式，在水源地建廠(chǎng)，華潤飲料則與代工廠(chǎng)開(kāi)啟廣泛合作。
公開(kāi)資料顯示，農夫山泉目前已布局15個(gè)主要水源地、30余個(gè)自有生產(chǎn)基地，并繼續在核心水源地投資擴建，今年上半年新增湖南八大公山、四川龍門(mén)山、西藏念青唐古拉山三個(gè)水源地投入使用。
農夫山泉董事長(cháng)鐘睒睒在今年5月舉辦的年度股東大會(huì )上明確表示，在工業(yè)體系中，代工是普遍存在的協(xié)同方式，但農夫山泉目前的所有產(chǎn)品是無(wú)法代工的?！肮緦λ吹赜袠O高依賴(lài)，其生產(chǎn)系統高度定制，從管線(xiàn)鋪設、原水處理、灌裝設備到每一瓶標簽的粘貼，背后是極其復雜的標準流程?！辩姳槺樥f(shuō)。
全自產(chǎn)的模式，助力農夫山泉在業(yè)內取得亮眼的毛利率，2025年上半年，公司整體毛利率較華潤飲料高13.6個(gè)百分點(diǎn)。
而拆解華潤飲料財報數據可以發(fā)現，其成本壓力中藏著(zhù)不小的“代工負擔”：2021年至2023年，其每年需支付20億元左右“合作生產(chǎn)伙伴服務(wù)費”，這些合作伙伴正是代工廠(chǎng)，它們?yōu)槿A潤飲料進(jìn)行罐裝、封蓋、包裝等工序。上述報告期內，這項費用占營(yíng)業(yè)成本的比例始終穩定在30%左右，成為擠壓利潤的重要因素。
截至2024年4月底，華潤飲料在全國有31家合作生產(chǎn)伙伴及13家已投產(chǎn)的自有工廠(chǎng)，生產(chǎn)包裝飲用水和飲料產(chǎn)品，自有工廠(chǎng)主要分布在南方。根據招股書(shū)披露的數據推算，華潤飲料在2021年由合作伙伴（含代工廠(chǎng)）生產(chǎn)的包裝飲用水占比約69%，自產(chǎn)比例僅31%，2024年前四個(gè)月自產(chǎn)比例逐漸攀升到約46%。也就是說(shuō)，截至2024年4月末，華潤飲料的包裝飲用水仍有一半以上由合作伙伴生產(chǎn)，由此帶來(lái)的成本壓力可見(jiàn)一斑。
不容忽視的是，代工模式除了影響企業(yè)毛利率水平，也暗藏商業(yè)秘密泄漏的風(fēng)險。
“代工有一個(gè)很大的問(wèn)題，意味著(zhù)要將自己的研發(fā)配方交給代工廠(chǎng)，可能會(huì )涉及商業(yè)秘密泄漏?！辈惋嬓袠I(yè)分析師、餐寶典創(chuàng )始人汪洪棟告訴記者。華潤飲料在招股書(shū)中也反復提及，在包裝飲用水生產(chǎn)方面與合作生產(chǎn)伙伴建立獨家合作關(guān)系，和飲料產(chǎn)品合作生產(chǎn)伙伴簽訂協(xié)議保護商業(yè)秘密和知識產(chǎn)權。
《每日經(jīng)濟新聞》記者對國家市場(chǎng)監督管理總局食品安全抽檢公布結果查詢(xún)發(fā)現，華潤飲料部分包裝飲用水代工廠(chǎng)也曾代工其他品牌，至于相關(guān)工廠(chǎng)是否同時(shí)代工多個(gè)品牌暫不可得知。
以宏全國際集團為例，其太原子公司除了曾代工怡寶飲用純凈水，還曾代工娃哈哈飲用純凈水。此外，宏全國際集團在仙桃、漳州等地另有多家子公司，曾為喜茶、加多寶等不同品牌代工，代工廠(chǎng)資源的共享屬性較為突出。
圖片來(lái)源：查詢(xún)結果部分截圖再比如湖北天喜福飲品有限公司，也曾代工怡寶飲用純凈水，其還曾為山外人家包裝飲用水代工。記者注意到，華潤飲料推出的“怡寶葡萄假日果汁飲料”，由福建盼盼飲料參與代工生產(chǎn)。
圖片來(lái)源：電商平臺截圖其實(shí)，華潤飲料已經(jīng)意識到將生產(chǎn)掌握在自己手上的重要性。
自建生產(chǎn)基地是華潤飲料“十四五”戰略規劃的重要組成部分。按照上市公司在2024年年報中的說(shuō)法，預計“十四五”規劃收官之際（2025年），公司要將全國包裝飲用水自有產(chǎn)能占比提升至60%以上。
記者梳理公開(kāi)報道注意到，作為在“十四五”規劃開(kāi)局之年（2021年）的關(guān)鍵動(dòng)作，華潤飲料當年集中簽約4個(gè)重量級生產(chǎn)基地項目，這也是其彼時(shí)在產(chǎn)能布局上最為密集的一次投入。
圖片來(lái)源：德邦證券研報截圖如今，4年時(shí)間過(guò)去，這些項目的落地進(jìn)度呈現分化態(tài)勢：其中，長(cháng)白山項目推進(jìn)進(jìn)度不明，暫無(wú)公開(kāi)投產(chǎn)信息；而宜興工廠(chǎng)（對應華東太湖基地）、河源工廠(chǎng)的生產(chǎn)線(xiàn)自2023年起已陸續投產(chǎn)，武夷山工廠(chǎng)生產(chǎn)線(xiàn)也在2024年逐步開(kāi)啟運營(yíng)。此外，新增的萬(wàn)綠山工廠(chǎng)同樣于2024年實(shí)現投產(chǎn)，另一重點(diǎn)項目浙江工廠(chǎng)則預計在2025年第四季度正式投產(chǎn)。
這一落地節奏，與華潤飲料2024年9月披露的招股書(shū)中的規劃高度吻合。2023年，華潤飲料自產(chǎn)包裝飲用水年產(chǎn)能為638萬(wàn)噸，若后續規劃均順利落地，其新建四大工廠(chǎng)及拓建項目將合計新增包裝飲用水年產(chǎn)能661萬(wàn)噸，且這些產(chǎn)線(xiàn)均計劃在2024年下半年至2025年底完成全部生產(chǎn)線(xiàn)投產(chǎn)。
這也意味著(zhù)，公司在一年半內新增的自有產(chǎn)能將超過(guò)其2023年擁有的自有產(chǎn)能。
值得一提的是，2025年還不是華潤飲料產(chǎn)能布局?zhù)Q金收兵之年。在去年港股IPO時(shí)，華潤飲料披露，擬將30%的募集資金凈額（15.64億港元）用于戰略性擴張和優(yōu)化產(chǎn)能，包括浙江、重慶、上海、湖北四大新工廠(chǎng)的建設，后三大工廠(chǎng)預計在2026年陸續完工。如果規劃都順利落地，到2026年，華潤飲料在全國將有至少19座自有工廠(chǎng)，6年時(shí)間增加9座自有工廠(chǎng)。
與此同時(shí)，近年來(lái)，包裝飲用水行業(yè)已掀起“自建基地潮”。2024年3月，娃哈哈集團與西安經(jīng)開(kāi)區簽約，計劃投資10億元在涇渭工業(yè)園建設西安飲品生產(chǎn)基地；2024年7月，景田包裝飲用水西南生產(chǎn)基地項目開(kāi)工，一期投資達2.5億元。行業(yè)集體加碼背后，是對供應鏈掌控權的爭奪已成為共識。
多名業(yè)內人士判斷，當前包裝飲用水市場(chǎng)競爭格局已趨于穩定，產(chǎn)品層面的創(chuàng )新空間逐漸收窄，后續行業(yè)競爭的核心將聚焦于供應鏈能力的比拼，誰(shuí)能掌控更高效、低成本的產(chǎn)能體系，誰(shuí)就能在存量競爭中占據優(yōu)勢。
但需正視的是，供應鏈建設本就是“長(cháng)坡厚雪”的系統性工程：自有工廠(chǎng)屬于典型的重資產(chǎn)投入，不僅需要統籌土地、水源、設備、人力等多維度資源，還需經(jīng)歷選址、審批、建設、調試等漫長(cháng)流程，絕非短期就能快速見(jiàn)到成效。
以華潤飲料自身為例：2021年公司官宣的四大項目總投資60億元，這一金額約為公司2021年凈利潤的7倍，資金壓力十分顯著(zhù)；從投入周期來(lái)看，單座工廠(chǎng)從簽約到順利投產(chǎn)往往需要兩至三年時(shí)間，期間還可能出現項目推進(jìn)受阻的情況。因此，無(wú)論是實(shí)現完全自主生產(chǎn)的目標，還是讓自有產(chǎn)能優(yōu)勢切實(shí)轉化為毛利率的明顯提升，都需經(jīng)歷較長(cháng)時(shí)間才能見(jiàn)分曉。
策劃|蒲付強
記者|范芊芊 丁舟洋?
編輯|魏官紅
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