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PART ONE

1.1 市場(chǎng)熱點(diǎn)1：如何看待即將公布的華安何預三季度數據和后續政策預期?

我們的觀(guān)點(diǎn)：結合已公布的9月宏觀(guān)經(jīng)濟數據看，三季度經(jīng)濟邊際放緩態(tài)勢延續。策略其中，丨周觀(guān)點(diǎn)出口維持韌性，良性金融數據與通脹數據雖有結構性改善，調整但隱含的期時(shí)期內生修復動(dòng)能不強，預計三季度GDP增速在4.8%附近。間和考慮到近期中美經(jīng)貿摩擦走向等外部形勢挑戰增多，空間市場(chǎng)對后續政策預期有所抬升。華安何預

三季度GDP延續放緩，策略近期中美經(jīng)貿摩擦走向等外部形勢挑戰增多，丨周觀(guān)點(diǎn)市場(chǎng)對后續政策預期有所抬升。良性已公布的調整9月宏觀(guān)經(jīng)濟數據看，三季度經(jīng)濟邊際放緩態(tài)勢延續，期時(shí)期GDP增速大致在4.8％附近。間和美國根據對中國海事、物流及造船業(yè)301調查措施，自10月14日起對中國船舶加收港口服務(wù)費。針對中方稀土出口管制，10月10日美國總統特朗普宣布，計劃取消兩國元首在A(yíng)PEC上的會(huì )晤，考慮在現有基礎上對華進(jìn)口商品加征100%關(guān)稅。同時(shí)，美方持續鼓動(dòng)其他經(jīng)濟體對華進(jìn)口商品加征關(guān)稅和其他歧視性舉措“換取”美方在關(guān)稅稅率“優(yōu)惠”。例如，荷蘭政府于2025年9月30日以國家安全為由，對聞泰科技（維權）旗下安世半導體實(shí)施全球運營(yíng)凍結。面對美方挑釁，中方堅決反對、積極應對。主要包括：我國交運部表示，自10月14日起對美國船舶收取船舶特別港務(wù)費；10月9日，商務(wù)部宣布對境外相關(guān)稀土物項和稀土相關(guān)技術(shù)實(shí)施出口管制，并將反無(wú)人機技術(shù)公司等14家外國實(shí)體列入不可靠實(shí)體清單；商務(wù)部會(huì )同海關(guān)總署連發(fā)4則公告，宣布對超硬材料、部分稀土設備和原輔料、部分中重稀土、鋰電池和人造石墨負極材料等相關(guān)物項實(shí)施出口管制；10月10日，國家市場(chǎng)監管總局公告指出，全球芯片巨頭高通因收購半導體設計公司Autotalks未依法申報經(jīng)營(yíng)者集中，高通涉嫌違反《反壟斷法》被立案調查。目前來(lái)看，在稀土出口管制、農產(chǎn)品采購等方面，我國舉措實(shí)現了對美方具有較強針對性的“精準反擊”，在中美交鋒中更加占據主動(dòng)，對于美方放開(kāi)稀土出口管制換取關(guān)稅展期的要求，中方表示堅定立場(chǎng)。

考慮到近期中美經(jīng)貿摩擦走向等外部形勢挑戰增多，市場(chǎng)對后續政策預期有所抬升。例如，10月17日，財政部表示，為貫徹落實(shí)黨中央、國務(wù)院決策部署，結合當前財政經(jīng)濟運行情況，中央財政從地方政府債務(wù)結存限額中安排5000億元下達地方。與去年相比，此次安排結存限額有兩方面特點(diǎn)：一是力度有增加，總規模較上年增加1000億元。二是范圍有拓展，除用于補充地方政府綜合財力、支持地方化解存量政府投資項目債務(wù)、消化政府拖欠企業(yè)賬款外，還安排額度用于經(jīng)濟大省符合條件的項目建設，精準支持擴大有效投資，更好發(fā)揮經(jīng)濟大省挑大梁作用。

價(jià)格延續改善信號，但主要來(lái)自外部干預，內生需求動(dòng)力依然不足。9月CPI同比-0.3%，略好于前值-0.4%，PPI同比-2.3%，較前值-2.9%降幅收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)。

①CPI低位企穩。CPI環(huán)比有所回升，由上月持平轉為上漲0.1%。核心CPI同比為0.1%，自5月份以來(lái)連續改善，為近19個(gè)月以來(lái)漲幅首次回到1%。服務(wù)同比0.6%，與上月持平，消費品CPI降幅0.8%較上月有所收窄，扣除能源的工業(yè)消費品價(jià)格上漲1.8%，漲幅連續第5個(gè)月擴大。本月食品和能源繼續拖累CPI，一方面，食品煙酒中的鮮肉、鮮菜同比分別為-17%和-13.7%，豬肉價(jià)格繼續下降拖累較為明顯，鮮菜價(jià)格同比降幅略有收窄；另一方面，燃料同比-6.0%、跌幅依然較大，但降幅較上月收窄1個(gè)百分點(diǎn)，OPEC+繼續擴大增產(chǎn)拖累國際油價(jià)帶動(dòng)國內燃油價(jià)格下跌。

②PPI受益于“反內卷”和國際有色金屬價(jià)格上漲推動(dòng)降幅收窄。國家統計局指出“部分行業(yè)產(chǎn)能治理成效顯現，市場(chǎng)競爭秩序持續優(yōu)化，價(jià)格同比降幅收窄”，具體表現為“煤炭加工、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)、光伏設備及元器件制造、電池制造、非金屬礦物制品業(yè)價(jià)格降幅比上月分別收窄8.3個(gè)、3.4個(gè)、3.0個(gè)、2.4個(gè)、0.5個(gè)和0.4個(gè)百分點(diǎn)，上述6個(gè)行業(yè)對PPI同比的下拉影響比上月減少約0.34個(gè)百分點(diǎn)”。展望后市，預計核心CPI溫和回升與食品能源價(jià)格對沖下、CPI跌幅變化有限，“反內卷”推動(dòng)價(jià)格企穩、基數逐步回落PPI降幅繼續小幅收窄至2%左右。

信貸內生修復緩慢，居民資產(chǎn)“再配置”延續。9月新增社融3.53萬(wàn)億元，存量同比8.7%，較前值略有下降。

①實(shí)體信貸依舊偏弱。9月信貸增加1.6萬(wàn)億元，同比少增3311億元，三季度季末沖量效應弱于一季度和二季度，主要原因在于信貸政策依舊重視結構優(yōu)化與息差穩定，銀行沖量訴求不強，同時(shí)從宏觀(guān)數據看對融資敏感的固定資產(chǎn)投資、地產(chǎn)銷(xiāo)售等領(lǐng)域8-9月繼續走弱，拖累需求。具體表現為：企業(yè)中長(cháng)貸增加9100億元，同比小幅少增500億元；政府債券融資增加1.2萬(wàn)億元，同比少增3471億元。同時(shí)，居民部門(mén)貸款3890億元，同比少增1100億元。

②居民部門(mén)資產(chǎn)再配置態(tài)勢延續。一方面，M1同比增速為7.2%，較上月提升1.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，股市上漲情況下，可能與居民持幣觀(guān)望尋找投資機會(huì )有關(guān)。M2同比增速為8.4%，較上月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，主要是非銀存款同比大幅多減，可能是低利率環(huán)境下居民傾向于持幣尋找新的投資機會(huì )，減少了貨基、現金類(lèi)理財等固收資管產(chǎn)品的配置，進(jìn)而使得同業(yè)存款/存單的增量偏低，而去年股市大漲拉動(dòng)基數。年內來(lái)看，政策新一輪發(fā)力概率較為有限，后續政府債對設融支撐力度下降，社融與M2增速恐繼續回落，但居民部門(mén)“存款搬家”可能繼續支撐市場(chǎng)微觀(guān)流動(dòng)性改善。

出口繼續保持韌性，但壓力可能逐步顯現。9月出口同比為8.3%，較上月4.4%提高3.9個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口同比為7.4%，較上月1.3%增長(cháng)6.1個(gè)百分點(diǎn)。9月外貿依然較市場(chǎng)預期表現更為強勁，主要源于：①去年同期增速僅2.3%基數偏低。如考慮兩年平均增速7-9月分別為7.0%、6.5%、5.3%，延續增速放緩態(tài)勢。②從國別角度看，非美國家的出口對出口形成較強支撐，其中我國對東盟、歐盟出口增速分別為15.6%和14.2%，韓國（7.0%）、印度（14.4%）也保持較高增速。對美出口同比下降27%，但降幅較上月33.1%有所收窄。③從商品類(lèi)別看，勞動(dòng)密集型產(chǎn)品中僅紡織物同比正增長(cháng)（6.4%），其余箱包（-12.33%）、鞋靴（-13.28%）、服裝（-7.97%）降幅明顯，出口增量主要來(lái)自于船舶（42.71%）、集成電路（32.7%）、通用設備（24.8%）、汽車(chē)及地盤(pán)（10.85%）等資本密集型商品。近期中美經(jīng)貿摩擦有加劇跡象，臨近11月中美關(guān)稅展期到期，需密切關(guān)注談判進(jìn)展。如中美關(guān)稅能繼續展期，則出口有望延續韌性、增速隨基數上行而有所放緩，否則可能在四季度面臨更大沖擊。

1.2 市場(chǎng)熱點(diǎn)2：如何看待即將召開(kāi)的四中全會(huì )?

我們的觀(guān)點(diǎn)：下周即將召開(kāi)四中全會(huì )對“十五五”規劃編制明確戰略方向。結合已公布信息，“十五五”規劃預計對經(jīng)濟總量增速、構建國內大循環(huán)、科技自立自強有明確訴求并明確戰略部署，產(chǎn)業(yè)政策預計圍繞新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)力。因而，預計四中全會(huì )明確對未來(lái)5年經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)部署方向，有望對市場(chǎng)風(fēng)險偏好形成一定提振，重點(diǎn)關(guān)注新質(zhì)生產(chǎn)力方向。

四中全會(huì )對未來(lái)5年經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)部署，有望對市場(chǎng)風(fēng)險偏好形成一定提振，重點(diǎn)關(guān)注新質(zhì)生產(chǎn)力方向。按照此前部署，下周即將召開(kāi)四中全會(huì )對“十五五”規劃編制明確戰略方向。結合已公布信息判斷，“十五五”規劃值得關(guān)注有以下幾個(gè)方向：①按照2035年中長(cháng)期遠景規劃確定的較2020年GDP翻倍的中長(cháng)期目標，則2026年-2035年年均GDP增速應保持在4.39%以上，對應“十五五”規劃的經(jīng)濟增速目標不會(huì )低于4.5%（或者為5%）。②由于外部形勢更加復雜，擴大消費有望在政策發(fā)力的重要性中明顯抬升，構建國內大循環(huán)、科技自立自強有明確訴求。③產(chǎn)業(yè)政策預計圍繞新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)力。

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PART TWO

2.1 配置熱點(diǎn)1：成長(cháng)產(chǎn)業(yè)景氣周期行情中，第一次良性調整期時(shí)間和空間如何？

我們的觀(guān)點(diǎn)：當前成長(cháng)風(fēng)格正處于產(chǎn)業(yè)景氣周期行情第一階段向第二階段過(guò)渡的良性調整期，良性調整時(shí)間和空間仍需一定幅度，預計本月底或下月初有望出現結束契機，當前可逐步布局成長(cháng)產(chǎn)業(yè)主線(xiàn)。以史為鑒，第一次良性調整期，成長(cháng)風(fēng)格調整1-2個(gè)月、調整幅度15-20%，上證指數調整1個(gè)月內、調整幅度10-25%，強勢主線(xiàn)調整0.5-1個(gè)月、跌幅在10-20%。本輪良性調整期至今，成長(cháng)風(fēng)格調整8天、幅度9.1%，上證指數調整8天、幅度2.4%，強勢主線(xiàn)調整22天、幅度10.4%。良性調整期總體進(jìn)程或已過(guò)半，考慮到月底三季報披露完畢，預計成長(cháng)風(fēng)格業(yè)績(jì)仍然具備業(yè)績(jì)相對優(yōu)勢，有望成為本次良性調整結束的契機。

我們曾提出成長(cháng)產(chǎn)業(yè)景氣周期行情的三階段以及三要素驅動(dòng)的兩個(gè)重要框架。

其中三階段框架指的是，歷史上已完整演繹的三輪成長(cháng)產(chǎn)業(yè)景氣周期行情均經(jīng)歷了“估值→業(yè)績(jì)→估值”的三階段驅動(dòng)。通過(guò)比較各階段指數漲跌幅與估值漲跌幅，可大致判斷出驅動(dòng)行情的主要因素是估值還是業(yè)績(jì)。復盤(pán)發(fā)現，此前已經(jīng)演繹完畢的三輪完整產(chǎn)業(yè)景氣大周期，依次存在驅動(dòng)力從估值轉為業(yè)績(jì)再轉為估值的3個(gè)階段性行情。這在一定程度上顯示出市場(chǎng)對于成長(cháng)風(fēng)格的定價(jià)思維邏輯，即從最初全面憧憬、完全預期引導的估值行情，到后來(lái)業(yè)績(jì)逐步兌現且落地消化估值的行情，再到最后風(fēng)險偏好、情緒極致演繹的“泡沫式”拔估值行情。

而三因素驅動(dòng)框架指的是，在成長(cháng)產(chǎn)業(yè)景氣趨勢性行情中，當業(yè)績(jì)、流動(dòng)性、催化劑三個(gè)要素同時(shí)存在至少兩個(gè)要素的壓制時(shí)，就會(huì )迎來(lái)成長(cháng)風(fēng)格驅動(dòng)力切換的良性調整期。從驅動(dòng)三要素來(lái)看，當前業(yè)績(jì)依舊對成長(cháng)形成強支撐；流動(dòng)性上，由于高靜態(tài)市盈率公司多數集中在成長(cháng)板塊，受制于券商集中調整相關(guān)公司兩融折算率，微觀(guān)流動(dòng)性邊際弱化；催化劑上，近期中美貿易摩擦出現階段性升溫，外部風(fēng)險有所上升，且10月后科技相關(guān)催化熱度有所降溫，催化效力上出現一定壓制。當前成長(cháng)三要素中流動(dòng)性、催化劑存在邊際弱化。當前成長(cháng)風(fēng)格或已處于從估值驅動(dòng)切換至業(yè)績(jì)驅動(dòng)，即第一階段轉向第二階段的過(guò)渡期，在此期間成長(cháng)風(fēng)格會(huì )進(jìn)到入良性調整狀態(tài)。

復盤(pán)歷史，當成長(cháng)趨勢性行情進(jìn)入良性調整階段時(shí)：①對于第一階段至第二階段的切換行情而言：成長(cháng)風(fēng)格指數調整時(shí)間為1-2個(gè)月，最大調整幅度在15%-20%左右；上證指數調整時(shí)間在1個(gè)月之內，但調整幅度波動(dòng)較大，最大在10%-25%左右；強勢主線(xiàn)的最大跌幅一般在10%-20%左右，調整時(shí)間在0.5-1個(gè)月左右。②對于第二階段至第三階段的切換行情而言，調整幅度規律相對較弱，但時(shí)長(cháng)上，成長(cháng)風(fēng)格指數一般調整2-3個(gè)月左右，強勢主線(xiàn)調整1.5-2.5個(gè)月左右，上證調整時(shí)間波動(dòng)較大。

本月底或下月初有望迎來(lái)本次良性調整期結束的契機：一方面是因為，當前成長(cháng)已處于第一階段至第二階段驅動(dòng)的切換期，本輪成長(cháng)風(fēng)格調整幅度相較歷史可比情形已過(guò)半，時(shí)長(cháng)上還剩0.5-1個(gè)月左右的時(shí)間，強勢主線(xiàn)已經(jīng)歷的調整時(shí)間及幅度均接近歷史情形；二方面，三季報即將于本月底全部披露，在A(yíng)I產(chǎn)業(yè)基建需求依舊呈高增趨勢背景下，我們預計成長(cháng)風(fēng)格業(yè)績(jì)仍將繼續保持強勢，月底也有成為驅動(dòng)力由估值切換至業(yè)績(jì)支撐的契機。

2.2 配置熱點(diǎn)2：短期繼續高切低，中期亦是成長(cháng)布局良機

10月第3周市場(chǎng)劇烈波動(dòng)、整體調整，交投情緒明顯降溫。結構表現上符合我們的判斷，即前期強勢主線(xiàn)持續調整，而“高切低”現象明顯，如銀行、煤炭、食飲、交運等前期弱勢領(lǐng)域迎來(lái)輪動(dòng)和補漲。后市展望，當前成長(cháng)風(fēng)格正處良性調整期，在這期間通常市場(chǎng)和各風(fēng)格普調，調整時(shí)間和空間仍需一定幅度，關(guān)注月底前后的調整結束契機。配置思路上，市場(chǎng)正在劇烈變化往往導致結構變化，前期強勢行業(yè)短期將繼續降溫，關(guān)注兩方面影響：一是強勢行業(yè)降溫，弱勢板塊有望繼續“高切低”，潛在輪動(dòng)方向可關(guān)注金融（銀行、保險）、公用事業(yè)、鋼鐵、石化、食飲、家電等，但高切低過(guò)程通常輪動(dòng)快且持續性短，把握難度大。二是短期強勢方向降溫不代表冷卻，反而提供更優(yōu)布局良機，良性調整期過(guò)半意味著(zhù)當下也是逐漸布局成長(cháng)主線(xiàn)的時(shí)機。綜合判斷，短期市場(chǎng)整體震蕩、高切低行業(yè)輪動(dòng)，中長(cháng)期市場(chǎng)上漲趨勢延續、新一輪成長(cháng)產(chǎn)業(yè)景氣周期明確，短期輪動(dòng)節奏難以精準把握，而中長(cháng)期維度堅守正確方向更加重要。中長(cháng)期維度可繼續重視以下兩條最重要主線(xiàn)：

中長(cháng)期維度核心主線(xiàn)是新一輪成長(cháng)產(chǎn)業(yè)景氣周期確立，AI算力基建核心地位明確、應用端承接擴散優(yōu)勢明顯，具體可關(guān)注泛TMT、算力（CPO/PCB/液冷/光纖）、應用（機器人/游戲/軟件）、軍工等。成長(cháng)風(fēng)格已具備持續業(yè)績(jì)相對優(yōu)勢，新一輪成長(cháng)產(chǎn)業(yè)景氣周期行情興起支撐明確。本輪產(chǎn)業(yè)周期以AI算力基建為代表，業(yè)績(jì)已然兌現且具慣性，因此算力板塊是本輪最核心方向，符合機構景氣趨勢投資抱團偏好。AI應用是最容易承接內部估值擴散的領(lǐng)域。作為創(chuàng )業(yè)板情緒表征以及眾多潛在事件催化，軍工也需重視。

第二條主線(xiàn)是景氣硬支撐領(lǐng)域，主要包括電力設備（風(fēng)電/儲能/電池/電源設備）、有色金屬（稀土永磁/貴金屬）、機械設備（工程機械）等。其中電力設備受益風(fēng)電出口高景氣、海外儲能需求高增、固態(tài)電池突破性進(jìn)展以及數據中心建設對電源設備量質(zhì)改善。有色金屬中稀土永磁在中美關(guān)系變化中進(jìn)可攻退可守，中報業(yè)績(jì)亮眼。黃金在于全球不確定性趨勢性增加，美聯(lián)儲重啟降息帶動(dòng)實(shí)際利率新一輪下行，價(jià)格新高不斷。機械設備中工程機械在海外需求亮眼帶動(dòng)下新一輪景氣周期回升，目前正處前期。

良性調整期時(shí)間和空間超預期；科技板塊業(yè)績(jì)不及預期；中美貿易摩擦超預期；經(jīng)濟基本面下行速度超預期；美國經(jīng)濟衰退等。

本文內容節選自華安證券研究所已發(fā)布報告：《【華安證券·策略研究】良性調整期時(shí)間和空間如何預期？（發(fā)布時(shí)間：20251019），具體分析內容請詳見(jiàn)報告。若因對報告的摘編等產(chǎn)生歧義，應以報告發(fā)布當日的完整內容為準。

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報告分析師

分析師：鄭小霞 ? 執業(yè)證書(shū)號：S0010520080007

分析師：劉 ? 超 ? 執業(yè)證書(shū)號：S0010520090001

分析師：張運智 ? 執業(yè)證書(shū)號：S0010523070001

分析師：陳 ? 博 ? 執業(yè)證書(shū)號：S0010525070002

(責任編輯：探索)