從交易結構來(lái)看，國金A股概率更8月以來(lái)市場(chǎng)主要經(jīng)歷了以下階段：（1）8月25日及之前，進(jìn)入價(jià)創(chuàng )金股市場(chǎng)升波上漲，整盤(pán)震蕩即市場(chǎng)上漲與情緒的大金彈性提升交織共振；（2）8月25日至9月1日，市場(chǎng)繼續上漲，新高但指數隱含波動(dòng)率震蕩略回落，后黃即市場(chǎng)雖然仍在上漲，國金A股概率更但市場(chǎng)情緒的進(jìn)入價(jià)創(chuàng )金股階段高點(diǎn)可能已經(jīng)開(kāi)始出現；（3）9月2日至9月4日，市場(chǎng)開(kāi)始調整，整盤(pán)震蕩但隱含波動(dòng)率反而呈現短暫的大金彈性脈沖式上漲并在9月4日盤(pán)中達到階段高點(diǎn)，市場(chǎng)短暫出現恐慌式拋售，新高但如果結合兩融的后黃情況來(lái)看，短暫的國金A股概率更恐慌式拋售的背后同樣伴隨著(zhù)切換：兩融本身的凈賣(mài)出體量在歷史上看并不算多（不到100億），全天依然有2000多家公司實(shí)現上漲，進(jìn)入價(jià)創(chuàng )金股結構上從TMT切向電新、整盤(pán)震蕩非銀等板塊切換。9月5日，市場(chǎng)出現反彈，主要指數（剔除創(chuàng )業(yè)板指）隱含波動(dòng)率均回落，短暫的恐慌情緒褪去?？紤]到當下隱含波動(dòng)率絕對值仍處于相對高位，未來(lái)無(wú)論是重新“先升波回調后降波修復”或是“延續當前降波反彈趨勢”，從過(guò)去經(jīng)驗來(lái)看想要突破前高開(kāi)啟新一輪的趨勢上漲均需要新的催化,未來(lái)一段時(shí)間應該市場(chǎng)進(jìn)入波動(dòng)降低甚至橫盤(pán)震蕩的概率較大。

2、基本面波動(dòng)跑輸高斜率標的格局有望在9月底迎來(lái)逆轉

往后看，相較于尋找流動(dòng)性與產(chǎn)業(yè)驅動(dòng)的新敘事，未來(lái)基本面的變化將更值得重視：?

一方面，海外長(cháng)債流動(dòng)性問(wèn)題暴露的背后，除了關(guān)注部分技術(shù)性（荷蘭養老金制度改革）與季節性因素（歷史上9月國債收益率容易上行）外，從另一視角來(lái)看也意味著(zhù)“寬財政”路徑走到了最后一步，未來(lái)密切關(guān)注歐美主要國家財政政策與貨幣政策最終落地路徑的演繹，而一旦流動(dòng)性問(wèn)題得以解決，歐美擴張的財政政策也將正式步入實(shí)施期。

而8月美國新增非農就業(yè)數據超預期走弱，然而結構上看，失業(yè)率表現相對穩健，符合市場(chǎng)預期。而工作時(shí)長(cháng)、時(shí)薪增長(cháng)也同樣具備韌性，其中建筑業(yè)時(shí)薪同環(huán)比都出現增加，服務(wù)業(yè)則均出現回落，相較之下制造業(yè)時(shí)薪同比持平，環(huán)比也同樣回升，美國經(jīng)濟開(kāi)始出現服務(wù)業(yè)向制造與建筑的結構切換，當前進(jìn)行美國衰退交易依然為時(shí)尚早。

而另一方面，9月份也是國內所謂“金九銀十”秋季開(kāi)工旺季的起點(diǎn)，而當前產(chǎn)業(yè)鏈庫存處于低位，歷史經(jīng)驗來(lái)看去庫周期接近尾聲，可以關(guān)注本輪需求的回升能否直接帶動(dòng)新一輪補庫周期的開(kāi)啟，并帶動(dòng)盈利的進(jìn)一步修復。產(chǎn)業(yè)鏈盈利底一旦得到新的確認，加之中國對于消費的鼓勵政策進(jìn)一步明確，更為廣泛的風(fēng)格切換也將發(fā)生。

3、黃金：重回視野，但也有更好選擇

近兩年來(lái)黃金的定價(jià)邏輯經(jīng)歷了多輪切換，黃金總在一個(gè)邏輯兌現時(shí)候上漲，卻不在邏輯反向時(shí)下跌。如果我們從供需（需求更多是儲藏黃金的意愿視角）去疊加兩大因素去看：央行通過(guò)不斷購買(mǎi)鎖定了大量黃金的供給，而市場(chǎng)投資者仍按實(shí)際利率框架對黃金進(jìn)行交易。那么，考慮到黃金當下央行購金與地緣政治都不是主要變量，黃金的定價(jià)需要關(guān)注實(shí)際利率，而我們用實(shí)際利率-ETF購金框架衡量實(shí)際利率的邊際影響，當下ETF購金體量相較歷史規律存在明顯“超買(mǎi)”，未來(lái)如果需要ETF繼續大幅購金，那么實(shí)際利率得至少下降至0至0.5%左右，而當前TIPS定價(jià)的實(shí)際利率為1.73%，即未來(lái)一段時(shí)間內實(shí)際利率需要下降125至175個(gè)BP左右，而當前市場(chǎng)年內降息預期在75個(gè)BP，從這個(gè)視角來(lái)看，未來(lái)黃金上漲新的催化在于超預期的降息力度與通脹預期的反彈。然而這一推演路徑下實(shí)際情況很可能是：超預期的降息會(huì )帶動(dòng)過(guò)去被抑制的制造業(yè)與地產(chǎn)投資需求釋放，通脹即使回升，配置通脹的來(lái)源將會(huì )是更具彈性的選擇。

而值得一提的是，2020年以來(lái)歷次黃金創(chuàng )新高后到階段性見(jiàn)頂的時(shí)間段，A股黃金股表現往往能夠跑贏(yíng)黃金本身與海外黃金股，除非出現重大的基本面與產(chǎn)業(yè)趨勢催化使得市場(chǎng)風(fēng)險偏好顯著(zhù)抬升（如2024年“924行情”），考慮到未來(lái)短期內市場(chǎng)可能也將處于風(fēng)險偏好逐漸下降，缺乏新催化的“空窗期”，本身估值也處于歷史類(lèi)似階段偏低位置的黃金股可能是不錯的配置選擇。

4、把握機會(huì )，風(fēng)格切換正當時(shí)

過(guò)去一周，基本面的變化遠不如市場(chǎng)展現出的波動(dòng)一般劇烈。我們預計，一方面，市場(chǎng)將會(huì )逐步冷卻，等待基本面的信號；另一方面，基本面的訊號也在重新明確：歐美的貨幣擴張配合財政擴張將在九月明確，中國的“反內卷”與消費路徑正在逐步清晰，新的結構將逐步浮出水面：

第一，同時(shí)受益于國內反內卷帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況改善、海外降息后制造業(yè)活動(dòng)修復與投資加速的實(shí)物資產(chǎn)：有色金屬（銅、鋁、黃金）、資本品（鋰電、風(fēng)電設備、工程機械、重卡、光伏）以及原材料（基礎化工品、玻纖、造紙、鋼鐵）；

第二，盈利修復之后內需相關(guān)領(lǐng)域也將逐漸出現機會(huì )：食品飲料、豬、旅游及景區等；

第三，保險的長(cháng)期資產(chǎn)端將受益于資本回報見(jiàn)底回升，其次是券商。

本周行業(yè)推薦中，我們新增造紙、豬與旅游景區三個(gè)推薦，新增理由為“反內卷”政策約束下，造紙與豬的供給端逐漸獲得硬約束，前者價(jià)格已經(jīng)逐漸上漲，而后者跌至政策敏感區間，進(jìn)一步下行空間有限，未來(lái)密切關(guān)注能繁母豬存欄量壓減情況。與此同時(shí)，隨著(zhù)基本面訊號與消費政策路徑的逐步清晰，順周期服務(wù)性消費有望迎來(lái)機遇。

作者：牟一凌、吳曉明、梅鍇、吳慧敏，來(lái)源：一凌策略研究，原文標題：《黎明靜悄悄》