南方財經(jīng) 21世紀經(jīng)濟報道記者吳斌

當地時(shí)間10月15日，箭在弦上美聯(lián)儲發(fā)布全國經(jīng)濟形勢調查報告（褐皮書(shū)）。褐皮號美據央視新聞報道，書(shū)釋褐皮書(shū)顯示，放微自上次報告以來(lái)，妙信經(jīng)濟活動(dòng)總體變化不大，聯(lián)儲三個(gè)地區報告經(jīng)濟活動(dòng)小幅至溫和增長(cháng)，進(jìn)步五個(gè)地區報告經(jīng)濟活動(dòng)沒(méi)有變化，寬松四個(gè)地區報告經(jīng)濟活動(dòng)略有放緩。箭在弦上

美國政府加征的褐皮號美關(guān)稅正推動(dòng)整體通脹上升，企業(yè)在自行消化成本與將成本轉嫁給客戶(hù)之間艱難權衡。書(shū)釋美國勞動(dòng)力市場(chǎng)基本保持穩定，放微而大多數聯(lián)儲轄區的妙信需求依然低迷。

中泰證券研究所政策團隊首席分析師楊暢對21世紀經(jīng)濟報道記者分析稱(chēng)，聯(lián)儲總體來(lái)看，進(jìn)步美國經(jīng)濟活動(dòng)溫和放緩，10月美聯(lián)儲褐皮書(shū)（調查期為8月26日至10月6日）釋放的信息是，美國經(jīng)濟正處于一個(gè)增長(cháng)放緩、通脹壓力與勞動(dòng)力市場(chǎng)走弱并存的復雜階段。

美國勞動(dòng)力市場(chǎng)趨向低迷。褐皮書(shū)顯示就業(yè)水平基本穩定，各地區和部門(mén)對勞動(dòng)力的需求普遍低迷。需求疲軟、經(jīng)濟不確定性增加以及對AI投資的增加，導致更多的雇主通過(guò)裁員和自然減員來(lái)減少員工人數。部分地區移民政策導致酒店業(yè)、農業(yè)、建筑業(yè)以及制造業(yè)勞動(dòng)力供給緊張。

物價(jià)則進(jìn)一步上漲。受進(jìn)口成本、關(guān)稅及服務(wù)成本（如保險、醫療、技術(shù)）推動(dòng)，企業(yè)投入成本增長(cháng)加快。部分企業(yè)為保市場(chǎng)份額自行消化成本，但也有部分制造業(yè)和零售業(yè)企業(yè)完全轉嫁給客戶(hù)。同時(shí)，需求減弱在部分地區的鋼材、木材等市場(chǎng)壓低了材料價(jià)格。

此外，消費需求走弱。褐皮書(shū)提到總體消費者支出略有下降，尤其是零售商品支出領(lǐng)域。面對物價(jià)上漲和經(jīng)濟不確定性，不同收入群體的消費需求分化加劇。國際旅客的服務(wù)需求進(jìn)一步下降。

整體而言，雖然關(guān)稅的通脹效應尚未完全釋放，但未來(lái)美國經(jīng)濟形勢或面臨更大變數，美聯(lián)儲政策重心或持續傾向穩定就業(yè)市場(chǎng)。

美國經(jīng)濟走向何方？

隨著(zhù)美國勞動(dòng)力市場(chǎng)逐漸走弱，美國經(jīng)濟未來(lái)會(huì )衰退嗎？

東吳證券首席經(jīng)濟學(xué)家蘆哲對21世紀經(jīng)濟報道記者分析稱(chēng)，美國目前的勞動(dòng)力市場(chǎng)體現為供需雙弱、相對平衡，企業(yè)的招聘率和裁員率均較低，因此在新增就業(yè)低迷的同時(shí)，失業(yè)率也處在低位。從趨勢看，預計至明年年中，美國勞務(wù)市場(chǎng)的“盈虧平衡”月度新增就業(yè)水平有序降低至8000左右，隨后觸底回升。供給方面，移民勞動(dòng)力在政策影響下邊際走弱，勞動(dòng)力供給持續偏緊；需求方面，前期勞務(wù)需求在關(guān)稅沖擊與高利率環(huán)境下有序降溫，但隨著(zhù)降息周期的重啟將回暖。供需均衡下，預計失業(yè)率不會(huì )出現大幅非線(xiàn)性走弱。

基準情形下，蘆哲不預期美國經(jīng)濟出現衰退，當前市場(chǎng)對美國未來(lái)12個(gè)月衰退概率約為30%。但美國經(jīng)濟仍面臨一些可能超預期的風(fēng)險因素，包括：關(guān)稅對增長(cháng)和通脹的負面影響超預期、金融市場(chǎng)的流動(dòng)性危機等。

具體來(lái)看，蘆哲提醒，盡管今年關(guān)稅風(fēng)險已經(jīng)大幅緩釋?zhuān)Q易戰仍存在高度不確定性。明年臨近中期選舉，關(guān)稅將再度成為特朗普爭取選票的籌碼。而若貿易戰失控、高關(guān)稅最終落地，則將大大拖累市場(chǎng)對美國的增長(cháng)預期。

另一大風(fēng)險是流動(dòng)性沖擊引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，加劇市場(chǎng)對美國衰退預期，類(lèi)似于2024年8月初時(shí)的情形。當前美國貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性狀況持續偏緊，從數量指標來(lái)看，金融市場(chǎng)流動(dòng)性“緩沖墊”隔夜逆回購規模已降至200億美元左右的極低水平，從價(jià)格指標來(lái)看，貨幣市場(chǎng)利差近期持續小幅上行，高收益債券利差近期因汽車(chē)企業(yè)次貸問(wèn)題而顯著(zhù)上行。若市場(chǎng)面臨類(lèi)似去年8月日元套息交易逆轉的偶發(fā)性沖擊，而金融系統流動(dòng)性較為緊缺，則可能引發(fā)因流動(dòng)性沖擊而來(lái)的危機性事件，拖累金融市場(chǎng)穩定和增長(cháng)預期。

在楊暢看來(lái)，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)正處于筑底階段，向前看，就業(yè)增長(cháng)低迷的態(tài)勢或在短期延續，但趨勢可控，出現衰退的概率較低。初請失業(yè)金人數等高頻數據邊際好轉。美國國家經(jīng)濟研究局（NBER）界定的12次衰退期，均呈現GDP連續負增、非農就業(yè)連續負增、失業(yè)率大幅上行等特征，當前出現概率較低。

此外，美聯(lián)儲已開(kāi)啟預防式降息。美聯(lián)儲9月宣布降息25個(gè)基點(diǎn)，點(diǎn)陣圖顯示年內還有兩次降息空間。楊暢表示，美聯(lián)儲開(kāi)啟降息旨在對沖就業(yè)放緩壓力，反應較為迅速，寬松的金融環(huán)境有望為經(jīng)濟提供短期支撐，達到預防經(jīng)濟衰退效果。

通脹壓力仍在積聚

隨著(zhù)關(guān)稅逐漸落地，對通脹的壓力成為現實(shí)。

楊暢表示，加征關(guān)稅導致的通脹壓力已經(jīng)開(kāi)始顯現，核心商品通脹持續抬頭，尤其在服裝、鞋、音響設備、家具、新車(chē)等進(jìn)口相關(guān)分項，帶動(dòng)美國8月CPI、核心CPI同比增速分別錄得2.9%、3.1%，較4月分別上升0.6、0.3個(gè)百分點(diǎn)。

伴隨企業(yè)前期積累庫存的逐漸消化，楊暢預計，關(guān)稅對消費者價(jià)格的影響將繼續釋放。以對進(jìn)口依賴(lài)較大的美國耐用品批發(fā)商庫存為例，其剔除價(jià)格后的增速在今年5-7月持續為負，顯示庫存轉為消耗，歷史分位數從3月的30.9%持續降至7月的20.3%，若以此速度線(xiàn)性外推，庫存分位數或在明年一季度觸底，企業(yè)在此期間或逐步將關(guān)稅成本轉嫁給消費者。

不過(guò)，相對于就業(yè)市場(chǎng)，通脹壓力已經(jīng)位居次席。

蘆哲對記者表示，關(guān)稅對美國通脹的影響已經(jīng)逐步體現，幅度尚可控。從7、8月通脹數據來(lái)看，關(guān)稅對核心商品中的家居家具、機動(dòng)車(chē)、休閑商品等的影響在7月較為顯著(zhù)，但在8月有所弱化，與此同時(shí)，服務(wù)通脹保持黏性。由于受關(guān)稅影響的核心商品在CPI中權重并不高，因此美國核心CPI環(huán)比增速并未顯著(zhù)超預期。

向前看，隨著(zhù)前期企業(yè)庫存的消耗、不斷延后的“對等關(guān)稅”在8月落地，蘆哲預計關(guān)稅的影響仍將繼續傳導。當前美聯(lián)儲Inflation Nowcasting模型預測9月美國核心CPI環(huán)比增加0.26%，分析師一致預期增加0.3%，最新的高頻數據顯示美國進(jìn)口商品通脹再度出現抬升，尤其是中國進(jìn)口商品。因此，未來(lái)幾個(gè)月美國核心CPI預計在0.3%的相對較高中樞運行?？傮w來(lái)看，不同機構測算關(guān)稅對美國通脹的影響在0.3-0.5個(gè)百分點(diǎn)之間。

寬松空間幾何？

美聯(lián)儲10月降息幾乎沒(méi)有太大懸念，但重重不確定性下中長(cháng)期貨幣政策會(huì )走向何方？

在2025年9月議息會(huì )議上，美聯(lián)儲時(shí)隔一年重啟降息，將聯(lián)邦基金利率目標區間下調25個(gè)基點(diǎn)至4.00%-4.25%。此次降息的背景是美國勞動(dòng)力市場(chǎng)迅速降溫，但與此同時(shí)，加征關(guān)稅導致的通脹壓力仍然存在，使得在核心服務(wù)通脹保持黏性的同時(shí)，核心商品通脹持續抬頭。楊暢表示，年內進(jìn)一步降息已是美聯(lián)儲內部基本共識，美聯(lián)儲或在今年10月和12月的議息會(huì )議上分別下調利率25個(gè)基點(diǎn)，全年累計降息幅度達到75個(gè)基點(diǎn)是基準情形。

蘆哲認為，本輪降息周期中，美聯(lián)儲主席的角色發(fā)揮了重要作用。鮑威爾在最新的演講中表示，就業(yè)市場(chǎng)下行的風(fēng)險似乎有所增加，有跡象顯示流動(dòng)性在收緊，較為鴿派的態(tài)度為10月降息打開(kāi)了大門(mén)?；鶞是樾蜗?，若關(guān)稅沖突最終沒(méi)有升級，則預計10、12月美聯(lián)儲將連續降息。

對于明年，蘆哲預計降息幅度將比當前市場(chǎng)預期的3次更多。目前特朗普已經(jīng)在快速推進(jìn)新任美聯(lián)儲主席的遴選，其對降息的訴求意味著(zhù)將提名一位更加鴿派的主席。當前市場(chǎng)對白宮經(jīng)濟顧問(wèn)委員會(huì )主席Kevin Hassett的押注升高。明年5月鮑威爾卸任后，特朗普對美聯(lián)儲人事的掌控將進(jìn)一步加強，這也意味著(zhù)更大的降息空間。

明年美聯(lián)儲仍可能面臨“就業(yè)風(fēng)險+通脹壓力”的復雜局面，一方面伴隨關(guān)稅傳導至價(jià)格，核心通脹黏性較強；另一方面總需求走弱、移民政策收緊，正促使勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫。因此，楊暢預計，降息或在明年年初暫停，未來(lái)的降息時(shí)機與力度將依據經(jīng)濟數據的演變采取漸進(jìn)的、依賴(lài)數據的降息節奏。

到了明年下半年，政治周期與美聯(lián)儲領(lǐng)導層的交織或使美聯(lián)儲進(jìn)一步走向寬松?，F任美聯(lián)儲主席鮑威爾的任期將持續至2026年5月，且2026年下半年將臨近美國中期選舉，面對特朗普的施壓與潛在干預，楊暢提醒，屆時(shí)任何顯著(zhù)的經(jīng)濟下行信號都可能觸發(fā)進(jìn)一步寬松。