圖片來(lái)源：新華社QT接近尾聲
自2022年中期以來(lái)，鴿聲美聯(lián)儲一直通過(guò)量化緊縮計劃收回流動(dòng)性，接近消化新冠疫情期間向市場(chǎng)注入的尾聲巨額資金。當時(shí)，鮑威美聯(lián)儲大規模購買(mǎi)國債和抵押貸款支持證券（MBS），爾錘以在短期利率接近零時(shí)穩定市場(chǎng)并提供刺激。定音定局
一系列資產(chǎn)購買(mǎi)操作使美聯(lián)儲的月降資產(chǎn)負債表規模一度超過(guò)9萬(wàn)億美元。自2022年以來(lái)，息成通過(guò)讓部分債券到期不再續作，鴿聲美聯(lián)儲的接近資產(chǎn)負債表規模已降至6.6萬(wàn)億美元。
2023年6月，尾聲美聯(lián)儲便已停止加息。鮑威相對而言，爾錘結束QT顯得“姍姍來(lái)遲”。定音定局
中航證券首席經(jīng)濟學(xué)家董忠云對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，月降QT的結束時(shí)間晚于停止加息，直接原因是美聯(lián)儲對價(jià)格型和數量型政策工具的功能定位和使用方式存在一定區別。作為價(jià)格型工具的核心，聯(lián)邦基金目標利率的高低將直接影響市場(chǎng)的借貸成本，進(jìn)而對美國的通脹和就業(yè)產(chǎn)生影響。
與之對比，數量型工具的QT和量化寬松（QE）則著(zhù)眼于金融體系流動(dòng)性總量的收放，其效應更為遲滯，且易放大資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。因此，數量型工具的運用，除配合美聯(lián)儲收緊或放寬流動(dòng)性的總體方向，還需要觀(guān)察市場(chǎng)流動(dòng)性情況。這也是此次在出現回購利率上升等相對明確的流動(dòng)性趨緊信號后，鮑威爾才宣布美聯(lián)儲自2022年中期以來(lái)持續的縮表可能正接近尾聲的原因。
中國銀行研究院主管王有鑫對21世紀經(jīng)濟報道記者分析稱(chēng)，量化緊縮結束時(shí)間遲于停止加息時(shí)點(diǎn)，主要是為了更好地平衡市場(chǎng)情緒、控制通脹、調節流動(dòng)性狀況。美聯(lián)儲實(shí)施量化緊縮政策主要是為了消化疫情期間向市場(chǎng)注入的巨額流動(dòng)性，調整美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規模。而加息主要是為了快速抑制美國通脹問(wèn)題。隨著(zhù)美國通脹壓力緩解，經(jīng)濟增長(cháng)壓力顯現，美聯(lián)儲通過(guò)及時(shí)調整利率政策以維持經(jīng)濟形勢的穩定。但考慮到美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規模過(guò)于龐大，且為了鞏固通脹效果，避免同時(shí)調整數量和價(jià)格工具引發(fā)金融市場(chǎng)過(guò)度亢奮，因此，兩類(lèi)工具的調整時(shí)點(diǎn)存在一定差異。
QT結束在即，董忠云認為，這大概率產(chǎn)生三個(gè)方面的影響：一是美國的市場(chǎng)流動(dòng)性有望改善，避免重復2019年回購市場(chǎng)危機；二是結束縮表意味著(zhù)美聯(lián)儲停止減少債券持有量，從而緩解債券市場(chǎng)的拋壓，有助于壓低長(cháng)期收益率；三是結束縮表能夠增強貨幣政策寬松預期，與降息形成協(xié)同效應。
市場(chǎng)樂(lè )見(jiàn)QT結束。王有鑫分析稱(chēng)，結束QT意味著(zhù)美聯(lián)儲從市場(chǎng)抽走流動(dòng)性的壓力減小，將對美股形成支撐，特別是對流動(dòng)性敏感的成長(cháng)型股票和科技股將獲得更多利好。同時(shí)，美聯(lián)儲作為美債主要持有者不再繼續減持美債，美債市場(chǎng)的供需矛盾將在一定程度上緩解，有助于進(jìn)一步壓低美債收益率。此外，結束QT有助于穩定全球流動(dòng)性環(huán)境和金融市場(chǎng)走勢，改善新興經(jīng)濟體的外資流動(dòng)狀況。
值得注意的是，10月14日鮑威爾再次表示縮表可能即將結束的同時(shí)，也強調了需警惕通脹風(fēng)險。因此，董忠云認為，站在當前時(shí)點(diǎn)看，鮑威爾關(guān)于結束縮表的相關(guān)表態(tài)更多是為了維持流動(dòng)性“正常波動(dòng)”，并不代表美聯(lián)儲正式轉向全面寬松。
10月降息幾成定局
在鮑威爾鴿派發(fā)言后，市場(chǎng)幾乎篤定美聯(lián)儲會(huì )在10月底再次降息，目前對就業(yè)市場(chǎng)的擔憂(yōu)蓋過(guò)了通脹。
一方面，鮑威爾表示，在這個(gè)不那么活躍、有些疲軟的勞動(dòng)力市場(chǎng)，就業(yè)的下行風(fēng)險似乎已經(jīng)在上升。雖然9月份的官方就業(yè)數據推遲公布，但現有證據表明，裁員和招聘數量仍然很低，家庭對就業(yè)機會(huì )的信心和企業(yè)招聘難度的看法都在繼續下降。
另一方面，長(cháng)期通脹預期仍與美聯(lián)儲2%的目標保持一致，美國關(guān)稅政策引發(fā)了商品價(jià)格一定程度的上漲，但幾乎沒(méi)有跡象表明存在“更廣泛的通脹壓力”。
董忠云表示，受到美國政府自2025年10月初開(kāi)始停擺的影響，美國9月非農就業(yè)數據、官方通脹數據等關(guān)鍵數據均已推遲發(fā)布。數據的缺失之下，鮑威爾的相關(guān)表態(tài)對市場(chǎng)的影響程度更加凸顯。
雖然出于謹慎考慮，鮑威爾強調“沒(méi)有無(wú)風(fēng)險的路徑”——行動(dòng)太快可能讓抗通脹努力半途而廢，但行動(dòng)太慢會(huì )不必要地損害就業(yè)，但鮑威爾傳達出的這種“就業(yè)擔憂(yōu)蓋過(guò)通脹風(fēng)險”的總體判斷，仍然使得美聯(lián)儲將在10月議息會(huì )議上至少降息25基點(diǎn)的預期幾乎成為了市場(chǎng)共識。
此外，王有鑫還提醒，近期受特朗普政府新的關(guān)稅威脅影響，美國金融市場(chǎng)出現明顯波動(dòng)，市場(chǎng)情緒遭受影響，對就業(yè)、經(jīng)濟增長(cháng)和科技股虛假繁榮的擔憂(yōu)可能也會(huì )促使美聯(lián)儲進(jìn)一步放松貨幣政策。
市場(chǎng)影響幾何？
隨著(zhù)美聯(lián)儲10月降息預期高漲，10年期美債收益率應聲跌破4%大關(guān)。
在董忠云看來(lái)，10年期美債收益率跌破4%反映了降息對資產(chǎn)價(jià)格的傳導。從歷史規律和當前環(huán)境看，降息將通過(guò)流動(dòng)性寬松和風(fēng)險偏好提升影響各大市場(chǎng)。
債市受到的影響最直接。政策利率下調將牽引整體收益率曲線(xiàn)下移，短端利率因更為敏感將率先下行，美債價(jià)格漲幅有望由短向長(cháng)傳導。
預防式降息將對美股形成利好。降息在提升資本市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí)，也能夠通過(guò)推動(dòng)融資成本下降提振企業(yè)利潤。
對于此前已經(jīng)大跌的美元而言，降息導致的美國和外國利差收窄，將進(jìn)一步削弱美元吸引力，疊加全球貿易摩擦催化的“去美元化”情緒，美元指數上方壓力將更大。
大宗商品價(jià)格走勢則將呈現分化：黃金受益于實(shí)際利率回落與避險需求重燃，其價(jià)格可能繼續上漲；油價(jià)則仍由供需基本面定價(jià)。歐佩克+減產(chǎn)執行力與中東地緣風(fēng)險仍是決定油價(jià)邊際方向的核心變量，降息影響大概率相對有限。
綜合來(lái)看，董忠云認為，本輪降息定位于“預防”，若后續數據驗證經(jīng)濟軟著(zhù)陸，股債雙牛仍可期待；一旦通脹黏性超預期或就業(yè)市場(chǎng)急劇降溫，資產(chǎn)波動(dòng)將重新放大。鮑威爾“逐會(huì )決策”的基調意味著(zhù)路徑依賴(lài)數據。當前時(shí)點(diǎn)，投資者仍需關(guān)注10月議息會(huì )議對長(cháng)期寬松指引的措辭。
展望未來(lái)，王有鑫對記者表示，隨著(zhù)美聯(lián)儲降息預期升溫及釋放可能結束QT政策的表態(tài)，10年期美債收益率有望繼續回落。美債收益率下行將改善全球金融市場(chǎng)狀況，驅動(dòng)全球融資成本下行，全球股市有望維持較好表現，美元大概率繼續跟隨美債收益率走弱。此外，降息還將導致資金流向新興市場(chǎng)，提升新興市場(chǎng)資產(chǎn)的吸引力。
（作者：吳斌 編輯：和佳）