資料圖。周低

茅臺的考單周期大考：?jiǎn)渭疚⒃?，增速?chuàng )十年新低

王琳

10月29日晚間，季微貴州茅臺（600519.SH）披露的增增2025年第三季度成績(jì)單引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。在白酒行業(yè)深度調整與企業(yè)管理層更迭的速創(chuàng )雙重背景下，這家白酒巨頭前三季度營(yíng)收、年新凈利雖保持6%以上增長(cháng)，茅臺但單季度增速驟降至不足1%，周低創(chuàng )近十年新低?？紗?/p>

據測算，季微面對全年9%的增增增長(cháng)目標，茅臺第四季度需實(shí)現至少15%的速創(chuàng )同比增長(cháng)，在當前行業(yè)環(huán)境下挑戰不小。年新

值得注意的茅臺是，這份承壓的三季度成績(jì)單，恰與茅臺的換帥節點(diǎn)重合。

今年10月25日，茅臺集團宣布人事調整：張德芹不再擔任茅臺集團董事長(cháng)職務(wù)，另作他任，貴州省能源局局長(cháng)陳華接任。這距離2024年4月從茅臺內部成長(cháng)起來(lái)的高管張德芹上任僅一年半時(shí)間，也是茅臺在過(guò)去七年間第五次更換一把手。

在11月6日的三季度業(yè)績(jì)說(shuō)明會(huì )上，茅臺董事、代行總經(jīng)理職責的王莉坦言，面對消費場(chǎng)景缺失、消費習慣變化、商業(yè)模式不適配等問(wèn)題，白酒行業(yè)正經(jīng)歷周期性調整和轉型重要時(shí)期，白酒企業(yè)普遍承壓。她表示，公司正由高速增長(cháng)向高質(zhì)量發(fā)展轉型，今年已在全國多區域開(kāi)展市場(chǎng)調研，通過(guò)調整投放節奏、優(yōu)化渠道政策等舉措穩定市場(chǎng)。

罕見(jiàn)低增速

財報數據顯示，2025年前三季度，貴州茅臺實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入1309.04億元，同比增長(cháng)6.32%；實(shí)現歸母凈利潤646.27億元，同比增長(cháng)6.25%。

盡管前三季度收入和凈利都保持超過(guò)6%的增長(cháng)，但看第三季度單季度表現，增幅卻幾乎停滯。

第三季度單季，茅臺實(shí)現營(yíng)業(yè)收入390.64億元，同比微增0.56%；歸母凈利潤192.24億元，同比微增0.48%。這一增速不僅與去年同期形成鮮明對比（2024年第三季度，茅臺的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤增速分別達到15.29%和13.23%），而且也創(chuàng )近10年來(lái)單季增幅新低。

貴州茅臺

2025年第三季度報告

貴州茅臺

2024年第三季度報告

根據Wind數據，自1999年成立以來(lái)，除了2014-2016年外，貴州茅臺歷年來(lái)的營(yíng)業(yè)總收入與歸母凈利潤均保持兩位數同比增長(cháng)。

具體來(lái)看，2014年，貴州茅臺營(yíng)業(yè)總收入同比增長(cháng)3.69%，歸母凈利潤同比增長(cháng)1.41%；2015年營(yíng)業(yè)總收入同比增長(cháng)3.44%，歸母凈利潤同比增長(cháng)1%；2016年營(yíng)業(yè)總收入恢復兩位數增長(cháng)（同比增長(cháng)18.99%），歸母凈利潤同比增長(cháng)7.84%。

到2025年第三季度，近十年后，再次降至不足1%的單季增速，顯示茅臺的增長(cháng)動(dòng)能明顯減弱，也反映出當前白酒行業(yè)面臨的巨大壓力。

系列酒拖累業(yè)績(jì)

貴州茅臺

2025年第三季度報告

貴州茅臺

2024年第三季度報告

分產(chǎn)品來(lái)看，茅臺的核心產(chǎn)品“茅臺酒”依然保持穩健增長(cháng)。前三季度，茅臺酒收入達1105.14億元，同比增長(cháng)9.28%，增速高于整體營(yíng)收水平。然而，“系列酒”卻成為業(yè)績(jì)的拖累，前三季度收入僅為178.84億元，同比下降7.8%。更值得關(guān)注的是第三季度單季表現，系列酒收入僅為41.2億元，同比下跌34%。

開(kāi)源證券在研報中指出，系列酒上半年壓貨明顯導致價(jià)格降幅過(guò)大，多個(gè)產(chǎn)品倒掛，因此三季度公司必須放緩發(fā)貨節奏。

分渠道來(lái)看，前三季度直銷(xiāo)渠道實(shí)現收入555.55億元，同比增加6.86%，經(jīng)銷(xiāo)渠道728.42億元，同比增加6.29%。不過(guò)，三季度單季，直銷(xiāo)渠道實(shí)現收入155.46億元，同比下降14.87%，經(jīng)銷(xiāo)渠道235億元，同比增加14.39%。

三季度單季直銷(xiāo)收入下降，主要與“i茅臺”收入下滑有關(guān)，中郵證券在研報中指出，估計綜合考慮了生肖酒、1935等價(jià)格壓力從而控制了此渠道投放。而經(jīng)銷(xiāo)渠道收入增長(cháng)，則體現了需求疲軟環(huán)境下，經(jīng)銷(xiāo)商承擔了更多增長(cháng)壓力。

數據顯示，截至2025年9月30日，貴州茅臺的應收票據余額為52.1億元，與去年年底的19.84億元以及去年同期的11.5億元相比，均大幅增長(cháng)。

存貨也進(jìn)一步增加，截至2025年9月30日，貴州茅臺的存貨為558.59億元，與去年年底的543.43億元以及去年同期的482.24億元相比，繼續攀升。

而體現未來(lái)市場(chǎng)信心及收入潛力的重要指標——合同負債，則有所下滑。數據顯示，三季度貴州茅臺的合同負債77.49億元，與去年年底的95.92億元以及去年同期的99.3億元，均有所下降。

行業(yè)深度調整

茅臺的“失速”并非個(gè)例，而是白酒行業(yè)深度調整的縮影。

根據中國酒業(yè)協(xié)會(huì )聯(lián)合畢馬威發(fā)布的《2025中國白酒市場(chǎng)中期研究報告》，白酒行業(yè)處于“政策調整、消費結構轉型、存量競爭”三期疊加的深度調整期。

其中，消費場(chǎng)景的結構性遷移尤為明顯，宴請及送禮需求急劇減少，節假日消費量同比逐年下滑，婚慶壽宴和家庭獨酌成為相對穩定的消費場(chǎng)景。與此同時(shí)，消費人群結構加速裂變，年輕化需求迅速崛起，香型偏好從單一集中向多元細分轉變，倒逼企業(yè)調整產(chǎn)品策略。

據中國酒業(yè)協(xié)會(huì )發(fā)布的數據，2024年全國規模以上白酒企業(yè)銷(xiāo)售收入為7963.84億元，同比增長(cháng)5.3%；白酒行業(yè)利潤2508.65億元，同比增長(cháng)7.76%。但到了今年上半年，規模以上白酒企業(yè)銷(xiāo)售收入3304.2億元，同比僅微增0.19%；利潤876.87億元，同比下降10.93%。

庫存高企也成為行業(yè)普遍難題。2024年A股20家白酒上市公司年報顯示，這20家白酒上市公司存貨達到1683.89億元，同比增加192.9億元。對比2022年、2023年的數據，白酒企業(yè)庫存呈現出持續上升的態(tài)勢。

在這樣的背景下，價(jià)格體系同樣遭遇嚴峻挑戰。根據中國酒業(yè)協(xié)會(huì )報告，今年上半年批發(fā)價(jià)整體表現較弱，其中，800元至1500元價(jià)格帶倒掛最為嚴重，500元至800元價(jià)格帶產(chǎn)品生存最為困難，主銷(xiāo)價(jià)格帶由300元至500元向100元至300元下沉。

11月18日，第三方平臺“今日酒價(jià)”披露的批發(fā)參考價(jià)顯示，2025年飛天茅臺原裝批發(fā)價(jià)降至1680元/瓶，散裝降至1655元/瓶，均跌破1700元關(guān)口。據該平臺年初披露的數據，今年以來(lái)，飛天茅臺批發(fā)價(jià)持續下探，年初原箱及散瓶?jì)r(jià)格均超2200元/瓶，價(jià)格大幅回落直觀(guān)反映出市場(chǎng)需求疲軟。

行業(yè)分析人士表示，“禁酒令”導致白酒行業(yè)“舊人群”需求銳減，而“新人群”需求尚未培育成熟，這一影響在三季度集中爆發(fā)，成為茅臺單季增速低迷的重要誘因。

換帥攻堅，四季度承壓

這份承壓的三季度成績(jì)單，恰與茅臺的換帥節點(diǎn)重合。

今年10月25日，茅臺集團宣布人事調整：張德芹不再擔任茅臺集團董事長(cháng)職務(wù)，另作他任，貴州省能源局局長(cháng)陳華接任。這距離2024年4月從茅臺內部成長(cháng)起來(lái)的高管張德芹上任僅一年半時(shí)間，也是茅臺在過(guò)去七年間第五次更換一把手。

在11月6日茅臺舉辦的2025年第三季度業(yè)績(jì)說(shuō)明會(huì )上，貴州茅臺董事、代行總經(jīng)理職責的王莉坦言，當前，白酒行業(yè)正經(jīng)歷深度調整，疊加消費場(chǎng)景缺失、消費習慣變化、商業(yè)模式不適配等問(wèn)題，白酒企業(yè)普遍承壓，整個(gè)行業(yè)正處于轉型的重要時(shí)期。

她表示，今年以來(lái)，基于白酒行業(yè)面臨的新形勢，茅臺今年先后赴華東、西南、東北、華北、西北等市場(chǎng)一線(xiàn)調研，凝聚以“轉型與變革”為核心的戰略共識。

茅臺酒方面，6-8月，為維護市場(chǎng)韌性與穩定，適度減少市場(chǎng)投放，力求科學(xué)精準，8月以來(lái)，終端動(dòng)銷(xiāo)環(huán)比逐步向好回升、增長(cháng)態(tài)勢明顯，穩住了基本盤(pán)。系列酒方面，基于行業(yè)共同面臨的消費場(chǎng)景缺失、渠道承壓相對較大等問(wèn)題，緊盯市場(chǎng)形勢，通過(guò)政策激勵促進(jìn)終端動(dòng)銷(xiāo)，依托動(dòng)銷(xiāo)情況優(yōu)化投放，紓解渠道壓力，維護渠道韌性。9-10月，茅臺1935酒終端動(dòng)銷(xiāo)同比顯著(zhù)增加，其他系列酒產(chǎn)品渠道存銷(xiāo)比也呈下降態(tài)勢。

“行業(yè)已歷經(jīng)多輪周期，每一次都面臨挑戰和壓力，也是謀求新的發(fā)展的機會(huì )，關(guān)鍵在于能否創(chuàng )新升級、轉型突破?！蓖趵虮硎?，本輪行業(yè)調整，是外部環(huán)境變化與內部適配不足共同作用的結果，雖然面臨諸多困難和挑戰，但也是行業(yè)再出發(fā)、再創(chuàng )新、再轉型，更好適配市場(chǎng)、對接需求、促進(jìn)發(fā)展的好機會(huì )。

在王莉看來(lái)，四季度，保持渠道韌性仍是重點(diǎn)，在充分尊重市場(chǎng)規律的前提下，以市場(chǎng)需求為驅動(dòng)，維護渠道韌性與市場(chǎng)穩定，與各方一道，共克時(shí)艱、共謀發(fā)展。

國際化方面，針對“回流酒”現象，茅臺強化了市場(chǎng)管控、加大了整治力度，暫停了部分渠道的供貨，但“三步走”的國際化戰略沒(méi)有變，推動(dòng)“三個(gè)轉型”“三端變革”，應對行業(yè)不確定性，保障市場(chǎng)、渠道的長(cháng)期穩定向好。

作為中國白酒行業(yè)的龍頭企業(yè)，茅臺的業(yè)績(jì)表現與戰略調整具有風(fēng)向標意義。在行業(yè)深度調整期，茅臺的換帥與轉型舉措能否見(jiàn)效，四季度能否實(shí)現業(yè)績(jì)突圍，將不僅決定其全年目標的達成，也將影響整個(gè)白酒行業(yè)的復蘇節奏?！?/p>

特別聲明：以上內容僅代表作者本人的觀(guān)點(diǎn)或立場(chǎng)，不代表新浪財經(jīng)頭條的觀(guān)點(diǎn)或立場(chǎng)。如因作品內容、版權或其他問(wèn)題需要與新浪財經(jīng)頭條聯(lián)系的，請于上述內容發(fā)布后的30天內進(jìn)行。