當保險業(yè)的億元“安全神話(huà)”被一紙違約公告擊碎，市場(chǎng)終于意識到，債券資本債不再安金融市場(chǎng)的違約風(fēng)險從不會(huì )因行業(yè)光環(huán)而消弭。

　　近日，天安天安財險一紙公告宣告其53億元資本補充債券“15天安財險債”無(wú)法按期兌付，財險成為中國保險業(yè)歷史上首例債券違約事件。敲響全

　　從“明天系”資本帝國的行業(yè)崩塌，到監管接管下的警鐘經(jīng)營(yíng)停滯；從業(yè)務(wù)轉讓的希望重生，到債券懸空的保險無(wú)奈結局。這起違約背后不僅揭示了一家險企的億元生存困境，更折射出整個(gè)中小保險群體在資本補充、債券資本債不再安治理結構與經(jīng)營(yíng)轉型之間的違約集體掙扎。當剛性?xún)陡兜奶彀残叛霰淮蚱?，風(fēng)險定價(jià)的財險鐘聲才真正為行業(yè)敲響。

　　中華保險研究所首席保險研究員邱劍在接受《華夏時(shí)報》記者采訪(fǎng)時(shí)表示，敲響全此次違約首次打破了保險資本債市場(chǎng)的“剛兌”信仰，標志著(zhù)中國保險資本債市場(chǎng)進(jìn)入“信用風(fēng)險顯性化”新階段。市場(chǎng)將不再默認保險公司債券具有隱性擔保屬性，投資者將更關(guān)注發(fā)行主體的基本面，如償付能力、公司治理、股東背景等，推動(dòng)信用利差更精細化、差異化定價(jià)。

　　保險業(yè)首例債券違約

　　天安財險的債券違約，并非一日之寒。回溯至2015年，天安財險為補充資本發(fā)行了規模53億元、期限10年的資本補充債券。前五年票面利率為5.97%，若第五年末不贖回，后五年利率將跳升100個(gè)基點(diǎn)至6.97%。這一設計本是為了增強債券的靈活性，卻在日后成為風(fēng)險累積的伏筆。

　　2020年，天安財險因“明天系”風(fēng)險暴露被監管部門(mén)接管，同年宣布不行使贖回權，債券進(jìn)入“計息掛賬”狀態(tài)，利息支付暫停。五年掛賬期間，公司經(jīng)營(yíng)幾近停滯，業(yè)務(wù)增長(cháng)乏力，內生利潤難以覆蓋債務(wù)成本。

　　2024年，天安財險風(fēng)險處置迎來(lái)關(guān)鍵轉折。新成立的申能財險受讓其保險業(yè)務(wù)資產(chǎn)包，但“15天安財險債”被排除在轉讓范圍之外。這一安排徹底擊碎了債券持有人通過(guò)業(yè)務(wù)承接實(shí)現兌付的希望。

　　根據債券發(fā)行條款，發(fā)行人只有在償付本息后仍能維持償付能力充足率不低于100%且有能力清償其他負債的前提下才可兌付。天安財險在最終評估后確認無(wú)法滿(mǎn)足這一條件，選擇了違約。

　　這一違約事件，表面看似流動(dòng)性危機，實(shí)則是公司治理失效、經(jīng)營(yíng)效率低下、資產(chǎn)質(zhì)量惡化等多重問(wèn)題的集中爆發(fā)。天安財險長(cháng)期依賴(lài)低利潤財險業(yè)務(wù)，缺乏高附加值險種，投資收益受利率下行拖累，加之營(yíng)銷(xiāo)成本高企，導致其凈資產(chǎn)收益率長(cháng)期低于行業(yè)健康水平。

　　更值得警惕的是，天安財險并非孤例。同一批被接管的天安人壽，其20億元資本補充債券將于2025年12月到期，市場(chǎng)對其兌付能力同樣存疑。此外，長(cháng)安責任保險、幸福人壽、百年人壽、珠江人壽等多家中小險企也曾出現不贖回資本債的情況，背后折射出行業(yè)普遍存在的償付能力壓力與再融資困境。

　　這起違約事件暴露出中小險企普遍面臨的資產(chǎn)狀況薄弱、融資成本高企、股東風(fēng)險傳導三重困境。許多中小險企過(guò)度依賴(lài)非標資產(chǎn)投資，在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)面臨較大減值壓力。以百年人壽為例，2022年其可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損失達44.65億元，至2023年一季度末凈資產(chǎn)已為負值。珠江人壽也因地產(chǎn)行業(yè)下行導致逾期投資資產(chǎn)規模達30.94億元。這類(lèi)資產(chǎn)流動(dòng)性差、變現困難，在債務(wù)集中到期時(shí)極易引發(fā)流動(dòng)性危機。

　　與此同時(shí)，中小險企信用評級普遍偏低，發(fā)債成本顯著(zhù)高于行業(yè)龍頭。2015年至2020年間發(fā)行的保險公司資本補充債券中，天安財險6.97%的票面利率處于行業(yè)高位，百年人壽、珠江人壽等發(fā)行的債券利率也超過(guò)7%。在高利率環(huán)境下，這些公司面臨著(zhù)“借新還舊”的艱難抉擇。與此同時(shí)，股權融資渠道也并不暢通，中小險企品牌影響力弱、盈利波動(dòng)大，引入戰略投資者困難重重。

　　但最根本的還是公司治理缺陷與股東風(fēng)險傳導問(wèn)題。天安財險與天安人壽均因“公司治理不真實(shí)”“向關(guān)聯(lián)方輸送利益”等嚴重違規行為被吊銷(xiāo)業(yè)務(wù)許可證，揭示出部分險企治理機制的深層漏洞。

　　在“明天系”等資本系族架構下，保險公司往往成為股東融資平臺，通過(guò)信托、理財、股權基金等方式進(jìn)行利益輸送，最終掏空公司資本。這種治理失效不僅導致個(gè)體風(fēng)險積累，更可能引發(fā)區域性、系統性風(fēng)險。

　　國信證券經(jīng)濟研究所金融團隊認為，天安財險債券違約不僅是長(cháng)期積累的風(fēng)險暴露，同時(shí)也反映了中國金融市場(chǎng)打破剛性?xún)陡?、推進(jìn)風(fēng)險定價(jià)市場(chǎng)化的趨勢。作為保險業(yè)首例債券違約案例，其將成為中國金融市場(chǎng)風(fēng)險教育與定價(jià)機制完善的重要一環(huán)。

　　方正證券分析師許旖珊分析認為，解決方案有兩種，一是債務(wù)重組展期兌付。二是資本債全額減記。金融行業(yè)已有包商銀行案例，已發(fā)行的65億元“2015包行二級債”本金實(shí)施全減記，并對任何尚未支付的累積應付利息（總計5.85億元）不再支付。

　　需要指出的是，在“15天安財險債”募集說(shuō)明書(shū)中，該公司表示，保險公司資本補充債券是指保險公司經(jīng)批準發(fā)行的用于補充資本、發(fā)行期限在5年以上（含5年），清償順序列于保單責任和其他普通負債之后，優(yōu)先于保險公司股權資本的債券。募集說(shuō)明書(shū)中提示稱(chēng)，“發(fā)行人如發(fā)生破產(chǎn)清算，投資者可能無(wú)法獲得全部或部分的本金和利息?！?/p>

　　中小險企的集體困局

　　天安財險違約事件的發(fā)生，恰逢保險行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵節點(diǎn)。一方面，新保險合同會(huì )計準則即將在2026年全面實(shí)施，取消可供出售金融資產(chǎn)分類(lèi)，采用即時(shí)利率進(jìn)行負債評估，這些變化將顯著(zhù)增加中小險企的利潤波動(dòng)與償付能力壓力。

　　普華永道中國金融行業(yè)管理咨詢(xún)合伙人周瑾在接受《華夏時(shí)報》記者采訪(fǎng)時(shí)曾指出，新準則將采用即時(shí)利率替代750天移動(dòng)平均的利率曲線(xiàn)來(lái)進(jìn)行負債評估，保險公司的業(yè)績(jì)對利率的敏感度將會(huì )增加，過(guò)去幾年利率加速下行的影響就會(huì )更加顯現，在準則切換時(shí)點(diǎn)有可能對凈資產(chǎn)產(chǎn)生重大影響。這對于很多償付能力本就處于緊張狀態(tài)的中小壽險公司而言可能會(huì )雪上加霜，甚至可能導致償付能力充足率跌至監管紅線(xiàn)以下，并進(jìn)而觸發(fā)監管動(dòng)作從而不利于這些“邊緣公司”的自救化險。

　　這些結構性變化使得保險公司的資本管理面臨前所未有的挑戰。在天安財險違約的警示下，市場(chǎng)對問(wèn)題險企的資本債兌付能力擔憂(yōu)加劇。

　　“‘15天安財險債’兌付違約或是市場(chǎng)化風(fēng)險定價(jià)的開(kāi)端?！痹S旖珊在研報中指出，當前財險業(yè)務(wù)高度頭部集中，市場(chǎng)對打破剛兌的擔憂(yōu)主要集中在人身險公司，截至目前，尚未披露最新償付能力報告的人身險公司還有16家，今年新增處置君康人壽、新增未披露償付能力公司國華人壽。

　　從更宏觀(guān)的視角看，天安財險違約標志著(zhù)中國金融市場(chǎng)風(fēng)險定價(jià)機制走向成熟。長(cháng)期以來(lái)，金融機構發(fā)行的資本工具存在“剛性?xún)陡丁鳖A期，投資者往往忽視其潛在風(fēng)險。此次違約打破了這一幻覺(jué)，促使市場(chǎng)重新審視金融機構資本工具的風(fēng)險收益特征。

　　邱劍向《華夏時(shí)報》記者表示，信用利差將因風(fēng)險重定價(jià)而結構性走闊，尤其是弱資質(zhì)中小險企債券；同時(shí)，市場(chǎng)對中小險企的信用風(fēng)險認知顯著(zhù)提升，對發(fā)債主體的篩選機制將更加嚴格，投資者將更加審慎，要求更高的風(fēng)險溢價(jià)和更嚴格的信息披露，導致中小險企發(fā)債融資成本上升，發(fā)行失敗率可能增加，中小險企融資環(huán)境趨緊，行業(yè)資源將進(jìn)一步向頭部機構集中。

　　“預計監管機構將加強對保險公司發(fā)債資質(zhì)的審查，推動(dòng)行業(yè)合規化、專(zhuān)業(yè)化發(fā)展，進(jìn)一步提升市場(chǎng)門(mén)檻。這一變化將倒逼中小險企提升治理水平與資本質(zhì)量，推動(dòng)保險債券市場(chǎng)向更成熟、理性的方向發(fā)展?！鼻駝φf(shuō)道。

　　從趨勢看，邱劍認為，在問(wèn)題險企的風(fēng)險處置方案里，“保險業(yè)務(wù)（含保單負債）整體轉讓 + 資本補充債券留在舊主體、待破產(chǎn)清算時(shí)按次級債受償”大概率會(huì )成為模板式操作，除非未來(lái)立法強制要求“資本債隨業(yè)務(wù)走”，否則被排除在業(yè)務(wù)轉讓之外將成為常態(tài)。

　　“法律清償順序優(yōu)先保障保單持有人，資本補充債券在募集說(shuō)明書(shū)中已明確‘列于保單責任之后’，投資者購買(mǎi)即視為接受次級條款。風(fēng)險處置流程上給債券持有人‘程序性保障’，監管只需確保順序執行，就是對保單持有人最大的保護?！鼻駝φJ為，只要監管?chē)栏駡绦星鍍旐樞?、保證程序透明，并允許債券持有人通過(guò)市場(chǎng)化方式提高回收率，通過(guò)預期管理與投資者教育，就能在“保單持有人優(yōu)先”與“債券持有人合理救濟”之間取得平衡。

　　天安財險違約事件，既是一個(gè)時(shí)代的終結，也是另一個(gè)時(shí)代的開(kāi)始。它宣告了粗放增長(cháng)模式的不可持續，揭示了風(fēng)險管理的重要性，也預示著(zhù)行業(yè)分化加速的到來(lái)。

　　北京排排網(wǎng)保險代理有限公司總經(jīng)理楊帆亦認為，資本補充債券被排除在業(yè)務(wù)轉讓之外，很可能成為風(fēng)險處置的常態(tài)做法。

　　“因為這類(lèi)債券屬于次級債務(wù)，清償順序次于保單負債，核心是優(yōu)先保障保單持有人的權益?！睏罘嬖V本報記者，在平衡利益時(shí)，應堅持“保單持有人優(yōu)先”原則，同時(shí)通過(guò)市場(chǎng)化處置機制，如債務(wù)重組或部分兌付，兼顧債券持有人利益。監管需確保處置過(guò)程透明，并強化溝通，避免風(fēng)險傳染，維護整體市場(chǎng)穩定。

　　天安財險違約事件，既是一個(gè)時(shí)代的終結，也是另一個(gè)時(shí)代的開(kāi)始。它宣告了粗放增長(cháng)模式的不可持續，揭示了風(fēng)險管理的重要性，也預示著(zhù)行業(yè)分化加速的到來(lái)。在楊帆看來(lái)，未來(lái)幾年，預計會(huì )有更多中小險企通過(guò)并購或市場(chǎng)退出實(shí)現整合，尤其是那些資本金不足、治理混亂或業(yè)務(wù)同質(zhì)化的公司。這將推動(dòng)行業(yè)向“強者恒強”格局演變，有利于整體風(fēng)險防控和市場(chǎng)健康發(fā)展。

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