出品 | 妙投APP

　　作者 | 董必政

　　編輯 | 關(guān)雪菁

　　頭圖 | 視覺(jué)中國

　　10月29日，抬美股一開(kāi)盤(pán)，英偉億英偉達成為了史上第一個(gè)市值突破5萬(wàn)億美金的達被公司。

　　一天前，上萬(wàn)在GTC DC大會(huì )上，抬英偉達CEO黃仁勛展示出來(lái)自AI的英偉億強勁需求。比如，達被他表示，上萬(wàn)今年及2026年，抬Blackwell和Rubin架構芯片可帶來(lái)的英偉億收入超5000億美元，這個(gè)收入將來(lái)自2000萬(wàn)顆GPU。達被5000億美元收入將是上萬(wàn)2023年~2025年Hopper架構芯片所帶來(lái)收入的5倍。

　　在演講中，抬黃仁勛又一次駁斥了AI泡沫論。英偉億

　　他當然要駁斥，達被作為AI時(shí)代核心資源——GPU的賣(mài)鏟人，英偉達一手掌握稀缺資源的定價(jià)權?？梢哉f(shuō)，英偉達的市值取決于市場(chǎng)對于美國AI未來(lái)的樂(lè )觀(guān)程度。

　　然而，伴隨著(zhù)英偉達5萬(wàn)億市值的到來(lái)，“AI泡沫論”的質(zhì)疑聲音也空前高漲。

　　這，要從一筆關(guān)聯(lián)交易說(shuō)起。

　　9月22日，英偉達宣布，將向OpenAI投資一筆高達1000億美元的巨款。作為“回報”，OpenAI承諾了一份價(jià)值10GW GPU的超級訂單。

　　這種“左手倒右手”的方式，瞬間引發(fā)了資本市場(chǎng)對AI泡沫的更深擔憂(yōu)。

　　近日，IMF總裁克里斯塔利娜·格奧爾基耶娃在華盛頓演講中表示，全球股價(jià)在對AI提升生產(chǎn)率潛力的樂(lè )觀(guān)情緒推動(dòng)下飆升，但金融狀況可能“突然轉向”，當前估值“正逼近25年前互聯(lián)網(wǎng)熱潮的水平”，如果市場(chǎng)發(fā)生劇烈回調，將拖累全球增長(cháng)。

　　英國央行的金融政策委員會(huì )（FPC）也表達了類(lèi)似擔憂(yōu)。其最新季度報告稱(chēng)，美國股票市場(chǎng)“在若干指標上顯示估值過(guò)高”，尤其是集中在A(yíng)I相關(guān)科技公司。而這種高度集中使市場(chǎng)在A(yíng)I預期降溫時(shí)特別容易受到?jīng)_擊。

　　在這場(chǎng)游戲中，英偉達們既是演員也是觀(guān)眾，錢(qián)從左口袋進(jìn)，右口袋出。這究竟是通往未來(lái)的高速公路，還是一場(chǎng)比2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫更盛大的煙火？

　　#01

　　一、一場(chǎng)資本的內循環(huán)

　　要討論AI的泡沫，就繞不開(kāi)一個(gè)詞：循環(huán)融資。

　　一群科技巨頭，正用彼此的錢(qián)，共同吹起一個(gè)巨大的估值氣球。

　　我們來(lái)看看巨頭們如何玩轉這場(chǎng)資本牌局。整個(gè)牌局的核心邏輯在于，你買(mǎi)我的服務(wù)，我投你的公司，他再買(mǎi)我的芯片。這不僅是一個(gè)簡(jiǎn)單的商業(yè)合作，更像是一個(gè)資本閉環(huán)。

　　讓我們把這個(gè)閉環(huán)拆解開(kāi)：

1．芯片供應商英偉達，向AI模型公司OpenAI投資1000億美元。

2．拿到錢(qián)的OpenAI，則需要向英偉達下了一張價(jià)值10GW的GPU超級訂單。這意味著(zhù)英偉達的投資款，有相當一部分又以收入的形式流回了自己的口袋。

3.OpenAI要運行如此龐大的GPU集群，需要巨大的云基礎設施。于是，它向云服務(wù)商甲骨文（Oracle）采購了高達3000億美元的云服務(wù)。

最終，甲骨文要支撐如此海量的云服務(wù)，唯一的選擇就是向英偉達采購更多的芯片。

　　一個(gè)完美的資金閉環(huán)就此形成。錢(qián)在三家公司之間轉了一圈，每一家公司都能獲得營(yíng)收和訂單，故事也因此變得更加動(dòng)聽(tīng)。

　　這還不是全部。

　　2025年10月，英偉達的頭號對手AMD也加入了這場(chǎng)牌局。

　　AMD宣布與OpenAI達成人工智能基礎設施合作協(xié)議，未來(lái)將為其部署6GW的GPU算力。作為交換，AMD沒(méi)有直接收錢(qián)，而是授予了OpenAI 1.6億股認股權證，相當于讓后者間接拿到了AMD近10%的股份。

　　在這場(chǎng)“鐵索連舟”式的資本游戲中，供應商、客戶(hù)、投資方，甚至競爭對手的角色邊界正變得愈發(fā)模糊。

　　作為“賣(mài)鏟子”，英偉達也想通過(guò)投資的方式，企圖通過(guò)分一杯AI應用發(fā)展的羹。巨頭用關(guān)聯(lián)交易和巨額訂單將彼此的命運緊緊捆綁在一起，共同將AI的故事講得更大。

　　這個(gè)故事的兌現周期，被拉長(cháng)到了遙遠的2030年，并且牽扯到算力、電力、儲能等一系列長(cháng)周期、高投入的重資產(chǎn)領(lǐng)域，回報前景卻很模糊。

　　巨頭的錢(qián)也不是無(wú)窮無(wú)盡的，錢(qián)不夠了怎么辦？

　　舉債，繼續投。

　　如果說(shuō)，前兩年巨頭們?yōu)锳I投入的數百億資本開(kāi)支，主要還來(lái)自自身富余的經(jīng)營(yíng)現金流，以及通過(guò)裁員“降本增效”擠出來(lái)的資金，那么現在，牌桌上的玩家們開(kāi)始動(dòng)用更危險的工具——“加杠桿”。

　　截至2025年第二季度，“七巨頭”的自由現金流總額已較2024年年底下降了62.45%。

（數據來(lái)源：wind）

　　巨頭們不再滿(mǎn)足于依賴(lài)自由現金流，而是將外部融資提到了前所未有的高度。Meta等公司紛紛通過(guò)發(fā)行債券、股權融資，甚至尋求私募信貸等方式，為AI數據中心的建設籌集資金。

　　例如：Meta聯(lián)手私募巨頭Blue Owl通過(guò)發(fā)行私募債券籌資270億美元建設數據中心，創(chuàng )下私募債發(fā)行紀錄。該債券獲標普A+評級，但收益率高達6.58%，接近垃圾債水平。

　　更重要的是，這股熱潮背后還有一只若隱若現的“手”。

　　美國政府已將AI視為國家戰略競爭的核心，這意味著(zhù)它要在這個(gè)領(lǐng)域更大舉的加碼。

　　可以預見(jiàn)，未來(lái)對市場(chǎng)資本流入的監管將持續寬松，這無(wú)疑會(huì )進(jìn)一步放大杠桿化和估值過(guò)熱的問(wèn)題。

　　寬松的融資前景和歷史低位的企業(yè)信用利差，都在誘惑著(zhù)巨頭們繼續借錢(qián)，押注一個(gè)可能無(wú)比輝煌、也可能一地雞毛的未來(lái)。

　　故事講得再好，但一個(gè)無(wú)法回避的事實(shí)，就是OpenAI至今虧損。

　　OpenAI在2025年上半年的營(yíng)收約為43億美元；但上半年該公司的虧損達135億美元，其主要是用于研發(fā)人工智能以及運行ChatGPT的相關(guān)費用。

　　隨著(zhù)Deepseek時(shí)刻來(lái)臨，AI大模型的定價(jià)權正從“技術(shù)壟斷”轉向“市場(chǎng)競爭”。OpenAI的大模型也被迫降價(jià)。未來(lái)要想提價(jià)，OpenAI必須拿出革命性的、短期內無(wú)法被復制的新能力，否則只能陷入苦戰。

　　不僅OpenAI，其他AI巨頭同樣面臨“不賺錢(qián)”的尷尬。

　　據券商預測，谷歌的Gemini大模型，2025年月度收入預計也只能達到億美元級別；字節跳動(dòng)的豆包大模型，月度收入也只在千萬(wàn)至億人民幣級別。這點(diǎn)收入，對于其母公司千億、萬(wàn)億美元的體量來(lái)說(shuō)，幾乎可以忽略不計。

　　但比大模型本身盈利更嚴重的問(wèn)題，出在下游應用生態(tài)。

　　近期，MIT（麻省理工學(xué)院）發(fā)布的一份關(guān)于生成式人工智能領(lǐng)域的報告。在生成式人工智能投資領(lǐng)域，95%的投資幾乎未為企業(yè)帶來(lái)收益，僅有5%的項目成功落地商業(yè)化。此外，S&P Global在2025年初也提到42%的生成式AI項目被中途拋棄。

　　可見(jiàn)，下游應用的商業(yè)化進(jìn)展，遠遠無(wú)法支撐起上游那動(dòng)輒數萬(wàn)億美元的算力資本支出。

　　即便如此，AI也必須得贏(yíng)。

　　要知道，AI未來(lái)將影響到企業(yè)的生態(tài)地位、社會(huì )底層邏輯、世界秩序。美國把AI當作武器，用于控制；中國把AI看作工具，用于發(fā)展。

　　而AI大模型企業(yè)無(wú)法自我造血，但需要錢(qián)。那么，錢(qián)從何來(lái)？

　　#02

　　二、美股必須漲

　　今年以來(lái)，標普500上漲了17.16%，其表面上推動(dòng)因素是企業(yè)盈利前景。實(shí)際上，是美國政府正在通過(guò)美股間接為AI輸血，同時(shí)用AI敘事通過(guò)“綁架”美股，穩固其金融霸權。

　　要理解這個(gè)問(wèn)題，我們先從美股對美國的工具價(jià)值是什么說(shuō)起。

　　眾所周知，美國憑借美元強勢地位，構建金融霸權體系。通俗來(lái)講，就是，美國用一張紙（美元），就能換你一輩子的勞動(dòng)，你還不敢不用。

　　全球貿易需要用美元結算，而美國自己想花錢(qián)，就可以開(kāi)印鈔機印美元。而當美國花太多了，就發(fā)國債，讓別的國家買(mǎi)。誰(shuí)不聽(tīng)話(huà)，美國就把誰(shuí)踢出“世界支付群”（SWIFT），讓你連錢(qián)都用不了。

　　而在這個(gè)體系中，美股主要為了金融霸權提供了流動(dòng)性。

　　充裕的流動(dòng)性有助于美元在全球范圍內的順暢流動(dòng)，促進(jìn)了美元從美國的流出和回流，維系并強化以美元為基礎的金融霸權。

　　作為全球最大的消費市場(chǎng)和進(jìn)口國，美國與大多數主要經(jīng)濟體都存在貿易逆差，2024年美國商品貿易逆差達1.2萬(wàn)億美元，美國通過(guò)貿易向全球輸出美元；而美國回收美元，則依賴(lài)于美債及長(cháng)牛的美股，即各國用美元買(mǎi)美債和全球資本用美元配置美股。

　　這樣一來(lái)，美元霸權體系就能順利循環(huán)。

　　值得注意的是，一旦流動(dòng)性泛濫或者過(guò)度寬松，美國不斷輸出美元，但無(wú)法通過(guò)美債、美股回收美元，可能會(huì )導致美元貶值預期增強，侵蝕美元的信用基礎。

　　一旦市場(chǎng)對美元的價(jià)值穩定性失去信心，可能會(huì )減少對美元資產(chǎn)的持有，尋求其他更穩定的貨幣或資產(chǎn)作為儲備，從而削弱美元的國際儲備貨幣地位。

　　為了美元的流動(dòng)性，美股必須長(cháng)牛。

　　美股只有不斷“造夢(mèng)”，向全球出售持續上漲預期，才能收獲真金白銀、回收美元，進(jìn)一步鞏固金融霸權。

　　與以往不同，這次“AI敘事”推動(dòng)美股上漲程度遠高于其他時(shí)期。這實(shí)則也說(shuō)明，對于美國經(jīng)濟和美股而言，目前只有AI能帶來(lái)巨大的增量和想象空間了。

　　據統計，2025年標普500指數中前10大權重股票（總市值加權）占比達到41.43%，前10大權重股有：英偉達、微軟、蘋(píng)果、谷歌（GOOG）、谷歌（GOOGL）、亞馬遜、臉書(shū)、博通、特斯拉、伯克希爾，基本上都與AI相關(guān)。

（數據來(lái)源：wind）

　　此前，前10大權重股占比最高的時(shí)候是2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫階段，比重為23.52%。當時(shí)的前10大權重股有：通用電氣、?？松梨?、輝瑞、花旗集團、思科系統、沃爾瑪、微軟、美國國際集團、默沙東、英特爾。

　　此外，現在的美股“七朵金花”——蘋(píng)果、微軟、谷歌、亞馬遜、英偉達、特斯拉和Meta，占據了標普500指數總市值的37.29%，而這個(gè)數字在五年前還不到20%。

　　而這輪標普500上漲的主要原因是，企業(yè)盈利改善與對AI相關(guān)投資的持續樂(lè )觀(guān)情緒共同驅動(dòng)，以及宏觀(guān)環(huán)境對風(fēng)險資產(chǎn)的支持預期，包括美聯(lián)儲降息等。

　　具體而言，從美股收益率拆分來(lái)看，推高的美股市值，不僅有企業(yè)盈利，還有市盈率變化、分紅回購。

　　據西部證券統計，2022年9月-2025年9月的美股23.1%年化收益中，企業(yè)盈利增長(cháng)為4.9%、市盈率估值增長(cháng)為17.3%、分紅回報增長(cháng)為1.5%。

　　也就是說(shuō)，近3年美股上漲靠估值提升為主，即資本市場(chǎng)給予一定的溢價(jià)。如果這個(gè)溢價(jià)無(wú)法被業(yè)績(jì)增長(cháng)消化，將成為泡沫。

　　當然，特朗普為首的美國政府肯定不會(huì )讓美股的泡沫被戳破。

　　一方面，“美股的上漲”是特朗普政績(jì)的表現。

　　在美國，大多數家庭通過(guò)共同基金、指數基金或401（k）等退休賬戶(hù)間接持有股票，一小部分人直接持有股票。

　　歷史上，特朗普在2017-2020年任期內推動(dòng)美股牛市（標普500漲幅超50%），這一政績(jì)成為其2024年競選的核心籌碼之一。部分選民會(huì )因股市上漲、錢(qián)包變厚而支持他。

　　而特朗普即將經(jīng)歷2026年11月的國會(huì )中期選舉，美股上漲對其選舉的作用不言而喻。

　　另一方面，美國政府也是美股上漲的受益者。

　　2025年8月，美國政府同意以將近90億美元先前撥款轉為股權的方式，獲得芯片巨頭英特爾近10%的股權。而英特爾的股價(jià)自2025年8月已上漲近100%。

　　這也標志著(zhù)美國政府對AI產(chǎn)業(yè)政策從“補貼驅動(dòng)”轉向“資本控制”。

　　#03

　　三、AI，美股的絕對敘事主導

　　英偉達五萬(wàn)億市值的背后，還有一個(gè)不可忽視的新變量，就是是美國一直在推行“美國優(yōu)先”的AI霸權戰略。而為了實(shí)現這個(gè)目標，美股和美債必須給力。

　　2025年7月白宮發(fā)布《贏(yíng)得競爭：美國人工智能行動(dòng)計劃》，提出90條具體政策，核心目標只有一句——“確保美國在人工智能領(lǐng)域長(cháng)期主導地位”。

　　美國希望將AI技術(shù)優(yōu)勢轉化為地緣政治影響力。美國企圖通過(guò)主導全球AI治理規則，將“美國價(jià)值觀(guān)”嵌入國際標準，讓盟友在政策層面不得不與美國捆綁，形成“技術(shù)依附-政策協(xié)同”的粘性關(guān)系，最終建立起一個(gè)AI技術(shù)聯(lián)盟。

　　該計劃直截了當地指出，美國不僅要在國際組織中對抗中國的影響力，更要向盟友出口完整的AI技術(shù)棧（硬件、模型、軟件、應用和標準），以防止這些國家“轉向我們的競爭對手”。

　　“星際之門(mén)”計劃是美國爭奪AI主導權的關(guān)鍵舉措，其核心目標是通過(guò)5000億美元投資構建全球最大規模的Al數據中心網(wǎng)絡(luò )。

　　在這個(gè)“星際之門(mén)”的計劃中，由OpenAI、軟銀、Oracle和MGX將成立一家合資企業(yè)stargate project進(jìn)行統籌，還有Arm、微軟、英偉達也將參與項目公司。

　　這個(gè)PPT計劃最關(guān)鍵的因素，就是項目的5000億美元從何而來(lái)。

　　具體來(lái)看，在首批1000億美元的資金中，OpenAI和軟銀將分別出資190億美元，甲骨文和中東主權財富基金MGX將共同出資70億美元，四家公司總計注資450億美元。其余資金將由尚未確定的新投資者提供。

　　妙投認為，僅靠這幾家企業(yè)的自有資金完全不夠，還需債務(wù)融資，才能保證AI戰略能夠順利執行，這就需要美股持續創(chuàng )出新高。

　　從參與“星際之門(mén)”的企業(yè)名單來(lái)看，多數已在美股上市。而美國上市公司的融資依賴(lài)股票市值。

　　例如：在債務(wù)融資方面，在公司上市后，公司的價(jià)值有了明確的確認，因此銀行貸款相對容易。同時(shí)，公司甚至可以用公司股票作為抵押進(jìn)行貸款。

　　除了融資擴產(chǎn)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)等，美國上市公司還能借錢(qián)來(lái)回購股票，由于發(fā)行的股份數量減少，在每年產(chǎn)生相同利潤的情況下，每股收益就會(huì )增加，這樣股票市值就會(huì )被抬高。

　　企業(yè)通過(guò)借錢(qián)就可以拉高市值，通過(guò)拉高市值可以借更多的錢(qián)，就形成了“融資-提升市值-再融資”的循環(huán)。

　　為了“星際之門(mén)”計劃的資金缺口，還需更多的美國上市企業(yè)或資本加入，美股就必須漲。這樣一來(lái)，AI的泡沫也就越來(lái)越大。

　　一旦AI泡沫破裂，沖擊的將不單純是股市，危機還會(huì )進(jìn)一步向債券市場(chǎng)和銀行信貸體系傳導。

　　屆時(shí)，如果整個(gè)金融體系的流動(dòng)性再收緊，則可能引發(fā)更大的金融危機。1999-2000年美聯(lián)儲連續6次加息至6.5%，也是互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的重要原因。

　　最終，這場(chǎng)萬(wàn)億美金堆出的AI未來(lái)與盛大泡沫，將走向何方，依然是個(gè)大大的問(wèn)號。

　　*以上分析討論僅供參考，不構成任何投資建議。

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