值得注意的減速是，天味食品在2022年、年賣(mài)2023年、超億2024年以及截至2025年6月30日止六個(gè)月，火鍋分別宣派現金股息3770萬(wàn)元、調料2.43億元、天味4.23億元和5.85億元；而同期公司凈利潤分別為3.42億元、食品始4.57億元、卻開(kāi)6.25億元和1.9億元。減速

按上述數據，年賣(mài)天味食品在上述期間的超億合計分紅約12.89億元，幾乎是火鍋同期凈利潤總額（16.14億元）的80%。

02 商譽(yù)越堆越高，調料買(mǎi)來(lái)的天味公司賺錢(qián)嗎？

據弗若斯特沙利文數據，按2024年收入計，食品始天味食品是中國第四大復合調味品公司，且是中國前五大復合調味品公司中收入增長(cháng)最快的公司。

在招股書(shū)中，天味食品又細化了公司所在的可比較市場(chǎng)，按菜譜式調料及火鍋調料分類(lèi)，天味食品2024年收入占兩大市場(chǎng)份額分別為9.7%及4.8%，分別是中國第一大菜譜式調料及中國第二大火鍋調料公司。

但細看不難發(fā)現，天味食品的增速和規模，主要是通過(guò)并購疊加實(shí)現。

從“加點(diǎn)滋味”到“拾翠坊”，從B端的餐飲定制到C端的新消費品牌，天味食品實(shí)現了規?？焖偕仙?，但賬面上的商譽(yù)卻從2023年的2.9億元飆到2025年的4.1億元。

從數據來(lái)看，天味食品收購的公司賺錢(qián)能力只能說(shuō)一般。2025年上半年，“加點(diǎn)滋味”營(yíng)收1.33億元，凈利潤只有708.11萬(wàn)元，相比天味食品1.9億的凈利潤，占比僅3.7%；而“拾翠坊”的食萃食品營(yíng)收1.38億元，同比增長(cháng)20.52%；凈利潤2366.48萬(wàn)元，同比增長(cháng)30.88%。商譽(yù)減值的風(fēng)險，仍需投資者警惕就。

天味食品在IPO前商譽(yù)沖高，這一點(diǎn)本身就足夠刺眼。而且除了商譽(yù)問(wèn)題，天味食品的渠道也面臨“失控”風(fēng)險：線(xiàn)上狂飆，但線(xiàn)下這個(gè)基本盤(pán)快撐不住了

天味食品的渠道已經(jīng)“二極分化”到驚人的程度：今年前三季度，天味食品線(xiàn)上營(yíng)收增長(cháng)60%，線(xiàn)下卻直接掉10%。

看起來(lái)線(xiàn)上很猛，但天味食品自己也知道：線(xiàn)上這么爆，主要靠并購來(lái)的品牌撐著(zhù)。而線(xiàn)下才是天味食品的命根子——其線(xiàn)下?tīng)I收約17.64億元，占總營(yíng)收比例超過(guò)七成。

更值得玩味的是，在線(xiàn)下?tīng)I收下降的同時(shí)，天味食品的經(jīng)銷(xiāo)商數量卻從3017家漲到3278家，增加的經(jīng)銷(xiāo)商數量并未帶動(dòng)線(xiàn)下?tīng)I收上漲。

其實(shí)在業(yè)績(jì)數據出來(lái)之前，天味食品和渠道經(jīng)銷(xiāo)商的關(guān)系已經(jīng)暴露出問(wèn)題。據《南方都市報》等媒體報道，去年天味食品搞“經(jīng)銷(xiāo)商二選一”，已經(jīng)把渠道情緒折騰得夠嗆，今年再出現動(dòng)銷(xiāo)低迷，就是典型的“后遺癥”。

作為一家以線(xiàn)下渠道營(yíng)收為主的食品公司，對主渠道的調整往往影響著(zhù)公司的未來(lái)命運。

03 火鍋底料增速乏力，實(shí)控人鄧文如何重修“護城河”？

除了渠道，天味食品在產(chǎn)品結構也暴露出大單品依賴(lài)的風(fēng)險，其主要增長(cháng)來(lái)自酸菜魚(yú)和火鍋底料兩大單品。

數據顯示，天味食品的菜譜式調料今年前三季度增長(cháng)5.26%，算是能看，但火鍋調料只漲1.59%，幾乎貼地飛；而季節性產(chǎn)品香腸臘肉調料直接暴跌27.87%，變成了庫存大戶(hù)。此外，天味食品的其他小品類(lèi)雖然增長(cháng)很快，但體量太小，撬不動(dòng)整體盤(pán)子。

火鍋底料算是天味食品眾多產(chǎn)品中消費者最容易了解的，其2024年的火鍋底料賣(mài)了12.65億元，同比增速約3.53%，2023年該品類(lèi)增速約1.97%，作為營(yíng)收“大戶(hù)”之一，增速已然顯出“疲態(tài)”。

同時(shí)，天味食品的同行競爭者越來(lái)越多：海底撈系的頤海國際、海天味業(yè)、吉香居、李記樂(lè )寶……幾十家都在卷菜譜式，火鍋底料更是幾百家參與。

天味食品過(guò)去靠產(chǎn)品力，但現在靠營(yíng)銷(xiāo)、靠分銷(xiāo)，“護城河”明顯變淺。

渠道和產(chǎn)品的問(wèn)題，最終會(huì )在區域市場(chǎng)上出現結果。天味食品今年前三季度只有東部市場(chǎng)表現不錯，南部市場(chǎng)略有增長(cháng)，西部、北部、中部——統統下滑。

這三個(gè)區域是什么？是天味食品的大本營(yíng)、基本盤(pán)。當老根據地也撐不住的時(shí)候，說(shuō)明競爭壓力已經(jīng)不是投入就能解決的問(wèn)題。

天味食品上市融資，對外公布的理由是主要拿來(lái)投資、擴產(chǎn)，包括建海外渠道、搭海外供應鏈、做產(chǎn)業(yè)投資、繼續并購、數字化、智能化、補充流動(dòng)資金。

聽(tīng)起來(lái)很全球化，很高大上。

但市場(chǎng)更關(guān)注赫然在列的“補充流動(dòng)資金”，畢竟公司現在的現金流表現已經(jīng)很緊張。

更重要的是——國內產(chǎn)能利用率早就降下來(lái)了，公司還要繼續擴產(chǎn)？

海外布局也不是說(shuō)建就能建的。調味品全球化是慢生意，白酒幾十年都沒(méi)打出頭，調味品更靠本地口味，難度再乘以一個(gè)數量級。

最后更讓市場(chǎng)關(guān)注的是，天味食品股權高度集中，港股上市后，市場(chǎng)最怕的就是“減持潮”。

鄧文夫婦合計持股超過(guò)74%，這種控股比例，在港股更容易引發(fā)一個(gè)輿論點(diǎn)：上市后會(huì )不會(huì )減持？是否存在部分股東“套現離場(chǎng)”的動(dòng)機？

這個(gè)擔憂(yōu)不需要市場(chǎng)去猜，只要股權這么集中，它就會(huì )一直存在。

其實(shí)，天味食品真正的危機不是數字，而是方向。

從所有財務(wù)與經(jīng)營(yíng)信號拼起來(lái)，天味食品當前的困境可以總結成一句話(huà)：

過(guò)去那套打法——靠大單品、靠渠道推力、靠營(yíng)銷(xiāo)投入、靠并購拉規?！呀?jīng)快到頭了。

線(xiàn)下動(dòng)銷(xiāo)弱，線(xiàn)上加投換增長(cháng)；現金流吃緊，還要擴產(chǎn)；并購越買(mǎi)越多，商譽(yù)越堆越高；區域市場(chǎng)掉速，海外布局又是長(cháng)周期。

在這種背景下匆匆沖刺港股，讓人很難不聯(lián)想到一句老話(huà)：企業(yè)不上市是企業(yè)的事，但企業(yè)急著(zhù)上市，一般都是因為錢(qián)的事。