來(lái)源：阿爾法工場(chǎng)

被稱(chēng)為白酒“河北王”的河北老家衡水老白干酒業(yè)（600559.SH），在經(jīng)歷了多年穩步擴張后，老白陵承迎來(lái)了上市以來(lái)最嚴峻的干失一季，新任董事長(cháng)王占剛上任不到三個(gè)月，速武失守也正遭遇上市以來(lái)的壓也復雜經(jīng)營(yíng)考驗。

據公司披露的河北老家2025年三季報，前三季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入33.3億元，老白陵承同比下降18.53%；歸母凈利潤4億元，干失同比下降28.04%。速武失守單三季度更為慘烈——營(yíng)收8.49億元，壓也同比暴跌47.55%，河北老家凈利潤僅7939萬(wàn)元，老白陵承同比下降68.48%，干失營(yíng)收、速武失守利潤雙雙腰斬。壓也

三季度業(yè)績(jì)急墜，既是行業(yè)寒冬下的被動(dòng)收縮，也暴露出區域龍頭在產(chǎn)品結構、渠道管理、現金流安全上的多重困境。

01 業(yè)績(jì)“急凍”：從穩步增長(cháng)到斷崖式下滑

面對業(yè)績(jì)下滑，老白干酒解釋稱(chēng)，主要受白酒消費需求疲軟影響，出庫減少導致收入下降。

由于營(yíng)收和利潤減少，老白干酒在2025年前三季度的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~同比減少118.92%，由正轉負至1.21億元，核心原因在于銷(xiāo)售回款減少，顯示終端動(dòng)銷(xiāo)與渠道回款均陷入低迷。

資產(chǎn)負債表的壓力同樣顯著(zhù)。截至9月底，老白干酒總資產(chǎn)為88.15億元，總負債35.4億元，資產(chǎn)負債率40.16%。其中存貨高達34.94億元，規模超過(guò)前三季度總營(yíng)收，庫存周轉效率持續下滑。另?yè)|方財富網(wǎng)數據，截至2025年三季度末，老白干酒應收賬款同比激增261.57%，背后的賒銷(xiāo)、渠道回款進(jìn)度等情況值得關(guān)注。

這種下滑并非孤立事件。2024年老白干酒營(yíng)收增速僅1.91%，而2021年至2023年的營(yíng)收增速都在10%以上，2024年營(yíng)收增速創(chuàng )近四年新低，為今年前三季度的營(yíng)收下滑埋下了伏筆。

更值得警惕的是，2025年的下滑幅度已經(jīng)遠超行業(yè)平均。根據民生證券、招商證券等研報，老白干酒的營(yíng)收降幅在全國白酒上市公司中處于前列。

經(jīng)營(yíng)質(zhì)量惡化的跡象也十分明顯。老白干酒前三季度毛利率66.29%，同比僅微升0.08個(gè)百分點(diǎn)，但三季度單季毛利率下滑至61.37%，同比下降5.4個(gè)百分點(diǎn)；歸母凈利率降至9.36%，同比下滑6.21個(gè)百分點(diǎn)。民生證券點(diǎn)評指出：“三季度產(chǎn)品結構變化影響毛利率水平，盈利能力短期承壓?！?/p>

合同負債方面，老白干酒截至三季度末為12.07億元，同比下降31%，較去年減少超5億元。合同負債作為白酒企業(yè)的“蓄水池”，反映經(jīng)銷(xiāo)商預付款和拿貨意愿，顯然正在快速萎縮。

綜合數據看，老白干酒的經(jīng)營(yíng)已經(jīng)陷入“銷(xiāo)量下滑—現金流轉負—渠道信心受挫”的循環(huán)。在行業(yè)周期調整期，這種內外共振的壓力，壓縮了企業(yè)大部分緩沖空間。

02 大本營(yíng)承壓，高端化受阻

老白干酒的危機，本質(zhì)是結構性的。

老白干酒將產(chǎn)品劃分為100元以上與100元以下兩個(gè)價(jià)格帶。2025年前三季度，100元以上產(chǎn)品實(shí)現營(yíng)收17.38億元，同比下降14.96%；100元以下產(chǎn)品營(yíng)收15.74億元，同比下降22.06%。高端產(chǎn)品代表“1915衡水老白干”“十八酒坊（甲等20）”，中低端則以“十八酒坊（8酒）”“王牌酒”為主。兩個(gè)價(jià)位段均出現兩位數下滑，顯示公司既未能守住大眾市場(chǎng)，也未能在高端市場(chǎng)突圍。

在高端領(lǐng)域，老白干1915系列雖定位千元帶，但市場(chǎng)認可度不足。某電商數據顯示，其旗艦店老白干1915系列中的39度、53.9度和67度三大酒品的成交量均不足500單。消費者對白酒“品牌溢價(jià)”敏感，而老白干的老白干香型差異化教育不足，導致高端產(chǎn)品陷入“高價(jià)低銷(xiāo)”的尷尬。

上述因素導致老白干酒產(chǎn)品結構兩頭受擠。

此外，老白干酒的區域市場(chǎng)全面回落，河北作為老白干酒的“大本營(yíng)”，營(yíng)收下滑引人關(guān)注。

2025年前三季度，河北區域營(yíng)收20.19億元，占比超過(guò)60%，同比下降13.82%。其他核心市場(chǎng)湖南、安徽、山東分別下降20.20%、34.72%、3.24%。其中，湖南市場(chǎng)下滑最明顯，與旗下子品牌“武陵酒”的渠道調整直接相關(guān)。

更值得注意的是，經(jīng)銷(xiāo)商數量雖然增長(cháng)——河北新增125家，但營(yíng)收卻整體下滑。這表明公司“廣鋪攤子”但單店效率下降，經(jīng)銷(xiāo)商盈利空間壓縮。投資者關(guān)系活動(dòng)中，公司坦言：“當前經(jīng)銷(xiāo)商普遍從‘節前備貨’轉為‘隨銷(xiāo)隨進(jìn)’，公司主動(dòng)推動(dòng)去庫存活動(dòng)，以保證價(jià)格體系健康?！?/p>

但渠道去庫存雖短期穩價(jià)，卻犧牲了規模增長(cháng)。民生證券指出，老白干酒的經(jīng)銷(xiāo)商模式收入同比下降19.47%，直銷(xiāo)僅占總營(yíng)收7%，線(xiàn)上團購渠道體量太小，無(wú)法彌補線(xiàn)下萎縮。

更讓人感到緊迫的是，老白干酒的“大本營(yíng)”河北市場(chǎng)正在被更多的品牌進(jìn)駐，這無(wú)疑加劇了競爭的激烈程度。

河北白酒市場(chǎng)規模超300億元，背后是本地酒和外地酒品牌的相互競爭。叢臺酒、山莊老酒兩家本土勁敵崛起，營(yíng)收均突破30億元；汾酒、洋河等全國品牌加速渠道下沉，老白干酒的“大本營(yíng)”優(yōu)勢正在被蠶食。

有媒體引用北京酒類(lèi)流通協(xié)會(huì )秘書(shū)長(cháng)程萬(wàn)松的分析稱(chēng)：“老白干的團隊足夠努力，但市場(chǎng)管理粗放、推廣方式陳舊，使其難以抵御全國名酒的渠道擠壓?！?/p>

03 王占剛的“大考”與行業(yè)拐點(diǎn)

老白干酒通過(guò)收購豐聯(lián)酒業(yè)，將武陵、文王貢、孔府家、板城燒鍋收入麾下，形成“一樹(shù)三香”格局。然而從目前業(yè)績(jì)來(lái)看，多品牌的協(xié)同效果有限，不同香型的品牌在渠道、營(yíng)銷(xiāo)上各自為戰，未能形成集團化品牌力。

這一切都導致了戰略“高端化、全國化”雙線(xiàn)受阻。老白干酒在河北之外的營(yíng)收占比仍不足40%，全國化布局碎片化明顯。

2025年中期，老白干酒迎來(lái)關(guān)鍵換帥——原董事長(cháng)劉彥龍卸任，由“市場(chǎng)派”出身的王占剛接任。掌舵不足三個(gè)月，他便面臨業(yè)績(jì)重壓與資本信任的雙重考驗。

王占剛上任后提出“七項變革”，涵蓋控量保價(jià)、廠(chǎng)商一體化、數字化運營(yíng)、渠道共建等方向。但變革初期成效有限。銷(xiāo)售費用同比下降17.7%、管理費用下降6%，公司“省出來(lái)的利潤”短期緩解壓力，卻削弱了終端動(dòng)銷(xiāo)和品牌推廣力度。

老白干酒管理層在投資者交流會(huì )上強調，公司將繼續強化渠道建設，推動(dòng)“1915、甲等20、甲等15”三大單品戰略，通過(guò)聯(lián)盟體、合伙人模式提升經(jīng)銷(xiāo)商黏性。然而，在消費者需求未明顯復蘇前，這一策略仍處磨合期。

管理層面臨的另一大問(wèn)題是現金流。2025年前三季度，老白干酒貨幣資金12.94億元，同比下降16.29%，顯示公司資金儲備收縮。存貨去化緩慢、應收款攀升，意味著(zhù)短期內經(jīng)營(yíng)現金流難以快速修復。

招商證券認為，老白干酒的報表已進(jìn)入“出清階段”，通過(guò)壓庫存、去包袱實(shí)現渠道健康化，但短期業(yè)績(jì)仍將承壓。

從股價(jià)表現來(lái)看，自2023年出現歷史高點(diǎn)后，老白干酒股價(jià)近年來(lái)呈現震蕩下滑的趨勢，截至11月7日收盤(pán)，老白干酒股價(jià)16.67元/股，相比2023年37.92元/股的高點(diǎn)，累計跌幅約56.04%。

2025年2月，多名高管減持股份，副董事長(cháng)張煜行、副總經(jīng)理李玉雷等三名核心高管披露減持計劃，擬合計減持不超過(guò)20.25萬(wàn)股。但到了6月份，又公告稱(chēng)未實(shí)施減持。即便如此，高管的堅持計劃仍會(huì )影響投資者信心。

04 從“老字號”到資本整合，老白干的“長(cháng)周期挑戰”

老白干酒的成長(cháng)本身就是一部區域酒企的變革史。

1946年由衡水地方國營(yíng)制酒廠(chǎng)組建，1996年完成股份制改造，2002年在上交所主板上市，成為河北唯一白酒A股公司。2018年并購豐聯(lián)酒業(yè)，一舉納入武陵、板城、文王貢、孔府家四大品牌，營(yíng)收從24億元躍升至50億元以上。

但整合后的協(xié)同滯后、區域競爭強化，使老白干酒正在“做深河北”與“走出河北”的兩條戰線(xiàn)上，都遇到較大挑戰。

據《國際金融報》報道稱(chēng)，2025年老白干酒全年營(yíng)收目標54.7億元（同比增長(cháng)2.1%）“較為保守”，同時(shí)將營(yíng)業(yè)成本控制在18.26億元以?xún)?，費用不超過(guò)16.58億元，營(yíng)業(yè)總成本控制在43.59億元以?xún)取?/p>

面對傳統消費場(chǎng)景收縮，老白干酒正在尋求新增長(cháng)點(diǎn)。投資者關(guān)系活動(dòng)記錄顯示，老白干酒正加快推出低度、果味類(lèi)新品，如“酌戀系列檸檬酒”“酌戀陳皮酒”，以吸引年輕消費群體；同時(shí)通過(guò)抖音、視頻號等平臺強化線(xiàn)上傳播，在衡水本地發(fā)起“車(chē)貼換酒”活動(dòng)，嘗試構建新媒體口碑。

此外，老白干酒計劃與金融、文旅、保險機構開(kāi)展異業(yè)合作，面向高凈值客戶(hù)群體打造沉浸式品鑒活動(dòng)；同時(shí)繼續投放央視廣告，保持高端品牌曝光。管理層強調：“公司正同時(shí)深耕河北大本營(yíng)與推進(jìn)全國化布局，打造‘五朵金花’協(xié)同體系?！?/p>

老白干酒認為，短期行業(yè)仍在出清，但長(cháng)期消費升級趨勢不變，公司計劃在穩價(jià)基礎上逐步修復渠道信心，預計2026年起迎來(lái)新一輪復蘇。

當白酒行業(yè)從“高增長(cháng)”轉向“高質(zhì)量”，從“渠道驅動(dòng)”邁向“品牌驅動(dòng)”，老白干作為一家“白酒老字號”能否在調整期中再次找回增長(cháng)曲線(xiàn)，取決于它是否能真正完成從“賣(mài)酒”到“經(jīng)營(yíng)品牌”的轉型。

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