來(lái)源：21世紀經(jīng)濟報道

　　11月11日，央行中國人民銀行發(fā)布《2025年第三季度中國貨幣政策執行報告》（下稱(chēng)《報告》），解讀價(jià)關(guān)家存家說(shuō)并單設專(zhuān)欄4就保持合理利率比價(jià)關(guān)系的組利準確必要性作出深入闡釋。

　　《報告》指出，率比利率及其比價(jià)關(guān)系對宏觀(guān)經(jīng)濟均衡和資源配置有重要導向意義。系專(zhuān)市場(chǎng)化利率體系有效運行，款搬要求各類(lèi)利率之間保持合理的央行比價(jià)關(guān)系。中國人民銀行注重理順各類(lèi)利率比價(jià)關(guān)系，解讀價(jià)關(guān)家存家說(shuō)是組利準確完善中國特色現代貨幣政策框架、暢通市場(chǎng)化利率形成和傳導機制的率比重要舉措。

　　具體而言，系專(zhuān)中央銀行釋放政策利率調控信號，款搬引導各類(lèi)市場(chǎng)利率有序運行，央行促進(jìn)市場(chǎng)化的解讀價(jià)關(guān)家存家說(shuō)利率形成和傳導機制發(fā)揮作用，調節資金供求和資源配置，組利準確實(shí)現貨幣政策目標。

　　理想情況下，在政策利率引導下，各類(lèi)利率之間保持合理的比價(jià)關(guān)系和聯(lián)動(dòng)性，反映期限、風(fēng)險、流動(dòng)性等變化規律，金融資源配置效率較高。但現實(shí)世界中，受激勵機制扭曲、經(jīng)營(yíng)主體非理性行為等因素影響，不同利率之間的比價(jià)關(guān)系有時(shí)也可能會(huì )出現失衡，導致市場(chǎng)化的利率形成和傳導機制受到阻滯，制約貨幣政策有效性。

　　業(yè)內專(zhuān)家告訴記者，“十五五”規劃建議提出，要構建科學(xué)穩健的貨幣政策體系和覆蓋全面的宏觀(guān)審慎管理體系，暢通貨幣政策傳導機制。保持合理的利率比價(jià)關(guān)系，正是未來(lái)暢通利率傳導機制的客觀(guān)需要，有助于提升貨幣政策有效性，減少資金空轉套利。

　　及時(shí)糾正利率比價(jià)關(guān)系的階段性偏離

　　央行還在上述《報告》中指出，幾組重要的利率比價(jià)關(guān)系需要關(guān)注。

　　一是央行政策利率和市場(chǎng)利率的關(guān)系。 央行政策利率體現宏觀(guān)調控意圖，在利率傳導機制順暢的情況下，短端貨幣市場(chǎng)利率會(huì )圍繞政策利率中樞運行，并通過(guò)金融體系傳導影響整個(gè)市場(chǎng)利率的水平。 如果市場(chǎng)利率比央行政策利率變化得過(guò)早或者過(guò)遲，調整幅度過(guò)大或者過(guò)小，甚至變化的方向不一致，比價(jià)關(guān)系明顯偏離合理范圍，利率傳導的有效性會(huì )受影響。

　　二是商業(yè)銀行資產(chǎn)端和負債端利率的關(guān)系。存款利率是銀行的主要負債成本率， 貸款利率是銀行的主要資產(chǎn)收益率。存貸款利率總體上同向變動(dòng)，但是由于重定價(jià)周期差異、銀行“內卷式”競爭等因素影響，貸款利率下降快，存款利率下降慢，會(huì )壓縮銀行凈息差，制約銀行持續支持實(shí)體經(jīng)濟的能力。

　　三是不同類(lèi)型資產(chǎn)收益率的關(guān)系。貸款和債券均為銀行資產(chǎn)的重要組成部分，作為不同的融資方式，貸款利率和債券收益率有一定差異是正?，F象。但是對同一經(jīng)營(yíng)主體，發(fā)債融資的利率和貸款利率理論上也不應差距太大。同時(shí)，隨著(zhù)我國理財等資管產(chǎn)品不斷豐富，企業(yè)和居民配置理財、基金等金融資產(chǎn)會(huì )更加多元化，利率調控機制作用有效發(fā)揮，也需要各金融市場(chǎng)之間利率的更多協(xié)同。

　　四是不同期限利率的關(guān)系。短期利率和長(cháng)期利率之間的差異反映期限溢價(jià)。一般情況下，銀行不同期限定期存款利率等也會(huì )聯(lián)動(dòng)調整，并維持合理的期限利差。

　　五是不同風(fēng)險利率的關(guān)系。不同信用等級融資主體的融資成本差異反映風(fēng)險溢價(jià)。一般來(lái)說(shuō)融資主體的信用等級越高，融資利率越低。國債收益率反映國家信用，被認為是無(wú)風(fēng)險利率。如果企業(yè)融資利率低于國債收益率，意味著(zhù)企業(yè)信用比國家信用還好，違背了風(fēng)險定價(jià)的原則，不合理也不可持續。

　　上述業(yè)內專(zhuān)家還告訴記者，在實(shí)際運行中，各類(lèi)金融市場(chǎng)都會(huì )存在階段性的波動(dòng)，甚至有時(shí)會(huì )因為非理性因素，大量主體集中配置某類(lèi)資產(chǎn)，再加上羊群效應，會(huì )導致資產(chǎn)收益波動(dòng)較大。比如，前些年債市收益率的下行，今年資本市場(chǎng)活躍度的上升，近些年房屋租售比的回升等，這些本質(zhì)上都是不同資產(chǎn)收益比價(jià)關(guān)系變化的體現。未來(lái)加強政策協(xié)調，強化利率政策執行，保持合理的利率比價(jià)關(guān)系，也是央行暢通貨幣政策傳導的重要環(huán)節。

　　事實(shí)上，中國人民銀行一直注重保持合理的利率比價(jià)關(guān)系。近年來(lái)，中國人民銀行指導利率自律機制整治違規手工補息、規范同業(yè)存款利率定價(jià)、建立存款招投標利率報備機制、在對公存款服務(wù)協(xié)議中增加“兜底條款”，督促銀行不發(fā)放稅后利率低于同期限國債收益率的貸款，按照經(jīng)營(yíng)成本合理確定貸款利率等，并開(kāi)展利率政策執法檢查，增強銀行資產(chǎn)和負債端利率調整的聯(lián)動(dòng)性，支持銀行穩定凈息差，拓寬貨幣政策逆周期調節空間。

　　發(fā)揮利率調節金融資源配置機制的效果

　　利率比價(jià)關(guān)系一定程度上也可以解釋近期居民存款增長(cháng)放緩、非銀存款增多的現象。今年以來(lái)，在資本市場(chǎng)回暖背景下，有市場(chǎng)機構將居民存款增長(cháng)放緩視為居民存款“搬家”到股市。

　　對此，市場(chǎng)權威人士表示，所謂“存款搬家”，其實(shí)是居民根據資產(chǎn)回報率的變化，把銀行里的儲蓄存款轉換成其他資產(chǎn)的現象，本質(zhì)上是居民資產(chǎn)重新配置的一種表現。過(guò)去20年里，股票、房產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品、銀行理財、基金等不同類(lèi)型資產(chǎn)在不同時(shí)期曾成為居民存款資金轉移的去向，并且根據不同市場(chǎng)形勢變化，這種資金流動(dòng)也是雙向動(dòng)態(tài)變化的。

　　也有業(yè)內專(zhuān)家認為，從宏觀(guān)層面看，嚴謹來(lái)說(shuō)，“存款搬家”這種說(shuō)法實(shí)際上不夠準確。居民、企業(yè)和非銀機構用存款買(mǎi)賣(mài)股票，只是存款和股票在不同主體之間的重新分配，買(mǎi)股票的人存款減少、股票增多，賣(mài)股票的人股票減少、存款增多，整體上看存款是大體不變的。當然從大類(lèi)資產(chǎn)市值的角度看，股市上漲，會(huì )帶來(lái)股票總市值上升，相對于存款的比重會(huì )有提高。

　　上述專(zhuān)家還稱(chēng)，對于個(gè)體而言，投資者為了追求收益最大化，會(huì )根據不同資產(chǎn)的收益率，把儲蓄存款轉換成其他資產(chǎn)。比如，當存款利率趨于下降時(shí)，會(huì )更愿意買(mǎi)理財資管產(chǎn)品，但從理財資管的最終投向看，大部分也還是購買(mǎi)同業(yè)存單、存放在銀行或購買(mǎi)債券，最終還是會(huì )體現為銀行的同業(yè)存款或是經(jīng)營(yíng)主體的存款。

　　還有市場(chǎng)分析人士提到，近期非銀存款增多，主要還是與前期規范同業(yè)活期存款利率有關(guān)，非銀主體存款趨于定期化，也更愿意持有同業(yè)存單。

　　央行還在《報告》中指出，隨著(zhù)金融市場(chǎng)日益發(fā)展、金融產(chǎn)品不斷豐富，企業(yè)和居民基于各類(lèi)資產(chǎn)的收益變化，可以用存款購買(mǎi)理財、股票等金融資產(chǎn)。資產(chǎn)價(jià)格變化往往會(huì )引起銀行存款、貸款總量和結構的變化，對銀行體系的貨幣創(chuàng )造和廣義貨幣（M2）造成擾動(dòng)。

　　央行明確，未來(lái)要繼續推進(jìn)貨幣政策調控框架轉型，更加注重發(fā)揮價(jià)格型調控的作用。通過(guò)不斷深化利率市場(chǎng)化改革，理順由短及長(cháng)的利率傳導關(guān)系以及不同資產(chǎn)收益率的比價(jià)關(guān)系，充分發(fā)揮利率調節金融資源配置機制的效果，穩固金融支持實(shí)體經(jīng)濟的實(shí)效。